Kernaussagen
Die SEC hat am 17. September eine Anordnung erlassen, die tokenisierten Handelsplätzen den Handel mit US-Aktien für fünf Jahre ohne Börsenregistrierung erlaubt Zugelassen sind nur Plattformen mit Automated Market Maker; die von großen Börsen und vielen Krypto-Handelsplätzen genutzten Orderbücher fallen damit heraus Goldman Sachs sieht in der AMM-Preisbildung einen Bremsfaktor für die Liquidität, sobald das Handelsvolumen steigt, und damit eine natürliche Obergrenze Nasdaq und NYSE tokenisieren stattdessen innerhalb des bestehenden Regelwerks; abgedeckt sind Russell-1000-Werte, der DTCC-Service soll im Oktober starten
Goldman Sachs hat am Freitag erklärt, die neue SEC-Regelung für tokenisierte Aktien sei so konstruiert, dass sie klein bleibt.
Die Aufsicht hat den Handel mit US-Aktien auf der Blockchain in dieser Woche erstmals legalisiert. Doch die Ausnahme gilt nur für Plattformen, deren Technologie bei wachsendem Volumen an Effizienz verliert. Gleichzeitig arbeiten die etablierten Wall-Street-Häuser bereits an der Variante ohne diese Beschränkungen.
Die am 17. September erlassene Anordnung gewährt tokenisierten Handelsplätzen eine befristete, fünfjährige Ausnahme von der Registrierung als Börse.
SEC-Chef Paul Atkins nannte sie einen Schritt, „um Amerikas Kapitalmärkte ins digitale Zeitalter zu führen“. Sie kam zwei Tage, nachdem der CLARITY Act im Senat um elf Stimmen gescheitert war.
Die Klausel, die die Obergrenze setzt
Zugelassen sind ausschließlich Plattformen mit Automated Market Maker. Klassische zentrale Orderbücher, wie sie traditionelle Börsen und die meisten großen zentralen Krypto-Handelsplätze verwenden, sind ausgeschlossen.
Goldman interpretiert das als Absicht. Die Vorgabe „scheint gezielt darauf ausgerichtet zu sein, Innovation bei kleineren, noch jungen Ausführungsplattformen im DeFi-Bereich zu ermöglichen, da AMMs im kleineren Maßstab besser funktionieren, während CLOBs für tiefere, liquider Märkte effizienter sind“, schrieben die Analysten.
Auch die Funktionsweise spricht laut Bank dafür. Mit steigenden Handelsgrößen nimmt bei AMM-Modellen der Slippage-Effekt zu, was die Bank zufolge „die Liquidität behindert, wenn die Märkte wachsen“. Die erlaubte Technologie funktioniert dort, wo das Volumen dünn ist, und stößt dort an Grenzen, wo es zunimmt.
Die Grenzen sind eng gesetzt
Für Handelsplätze gelten Obergrenzen bei der Zahl der gelisteten Werte und beim Handelsvolumen. Zugelassen ist nur nativ tokenisierte Aktie, also ein Token mit denselben Dividenden- und Stimmrechten wie die zugrunde liegende Aktie. Damit fallen derivative Konstruktionen heraus, wie sie derzeit im Ausland angeboten werden.
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Unternehmen behalten zudem ein Vetorecht. Bevor eine Plattform eine tokenisierte Version einer Aktie listet, die sie nicht selbst geschaffen hat, muss sie den Emittenten informieren und ihm die Möglichkeit zum Widerspruch geben.
Wall Street baut bereits die größere Variante
Die etablierten Häuser tokenisieren innerhalb des bestehenden Regelwerks. Nasdaq erhielt im März die SEC-Genehmigung für ein Pilotprojekt, bei dem tokenisierte Orders im selben Orderbuch wie klassische Aktien ausgeführt werden. Erfasst sind Titel aus dem Russell 1000 sowie große Index-ETFs; der Tokenisierungsdienst der DTCC soll im Oktober starten. Auch die NYSE verfolgt einen ähnlichen Ansatz und arbeitet an einer separaten Plattform für den 24/7-Handel und eine Finanzierung über Stablecoins, allerdings noch unter dem Vorbehalt der Genehmigung.
Goldman erwartet, dass diese Trennung bestehen bleibt. Angesichts der Volumenobergrenzen und des Opt-out-Rechts der Emittenten dürfte die Anordnung „nur minimale Auswirkungen auf das Handelsvolumen an den traditionellen Börsen“ haben.
Beide Wege stehen unter Zeitdruck
Die Ausnahmen für Handelsplätze laufen nach fünf Jahren aus, der Nasdaq-Pilot nach drei.
Goldman warnt zudem: „Regulatorisches Handeln hat nicht die Beständigkeit von Gesetzen, da es von künftigen Aufsehern durch neue Regeln wieder aufgehoben oder geändert werden kann.“ Für eine vollständige Öffnung brauche es daher den Kongress.
Genau der Gesetzentwurf, der dies ermöglicht hätte, scheiterte zwei Tage vor Unterzeichnung der Anordnung im Senat.
Goldman erwartet, dass vor allem die mit „Buy“ bewertete Coinbase profitieren dürfte, insbesondere über das Verwahrgeschäft und die Plattform Coinbase Tokenize. Die ebenfalls mit „Buy“ eingestufte Robinhood müsste ihr europäisches Produkt für tokenisierte Aktien hingegen überarbeiten, um den Anforderungen an native Tokenisierung zu genügen. Die Bank weist darauf hin, dass sie mit den von ihr abgedeckten Unternehmen Geschäfte macht und machen will.
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