Kernaussagen
Die SEC hat am 17. September per Order ermöglicht, dass tokenisierte Handelsplätze US-Aktien fünf Jahre lang ohne Börsenregistrierung handeln dürfen Zugelassen sind nur Plattformen mit Automated Market Maker; damit fallen Orderbuch-Systeme großer Börsen und großer Kryptobörsen heraus Goldman Sachs zufolge bremst AMM-Bepreisung bei wachsendem Markt die Liquidität und begrenzt so den Anwendungsbereich der Ausnahme Nasdaq und NYSE tokenisieren stattdessen innerhalb des bestehenden Regelwerks; betroffen sind Russell-1000-Aktien, die DTCC-Lösung soll im Oktober starten
Goldman Sachs hat am Freitag erklärt, dass die neue SEC-Regel für tokenisierte Aktien bewusst klein gehalten ist.
Die US-Börsenaufsicht hat den On-Chain-Handel mit US-Aktien in dieser Woche erstmals erlaubt. Die Ausnahme gilt jedoch nur für Handelsplätze, deren Technologie mit wachsendem Volumen an Effizienz verliert. Genau solche Grenzen wollen die etablierten Akteure an der Wall Street vermeiden und bauen bereits die Variante ohne diese Beschränkungen.
Die am 17. September veröffentlichte Order gewährt tokenisierten Handelsplätzen eine fünfjährige, an Bedingungen geknüpfte Befreiung von der Pflicht, sich als Börse registrieren zu lassen.
SEC-Chef Paul Atkins sprach von einem Schritt, „Amerikas Kapitalmärkte ins digitale Zeitalter zu führen“. Die Entscheidung fiel zwei Tage, nachdem der CLARITY Act im Senat um elf Stimmen gescheitert war.
Die Klausel, die die Obergrenze setzt
Zugelassen sind nur Plattformen mit Automated Market Maker. Klassische zentrale Orderbücher, wie sie traditionelle Börsen und die meisten großen zentralisierten Kryptoplattformen nutzen, fallen nicht darunter.
Goldman liest das als Absicht. Die Vorgabe „scheint gezielt darauf ausgerichtet zu sein, Innovationen bei kleineren, noch jungen Ausführungsplattformen im DeFi-Bereich zu fördern, da AMMs im kleineren Maßstab besser funktionieren, während CLOBs auf tiefen, liquiden Märkten effizienter sind“, schreiben die Analysten.
Auch die Mechanik spricht dafür. Mit größeren Ticketgrößen steigt bei AMMs das Slippage-Risiko; aus Sicht der Bank „behindert das die Liquidität, wenn die Märkte wachsen“. Die zugelassene Technologie funktioniert dort, wo das Volumen dünn ist, und verliert an Stärke, wenn es zunimmt.
Die Grenzen werden enger
Handelsplätze müssen Limits bei der Zahl der gelisteten Titel und beim Handelsvolumen einhalten. Zugelassen ist nur nativ tokenisierte Aktie – also ein Token, der die gleichen Dividenden- und Stimmrechte wie die zugrunde liegende Aktie trägt. Damit sind die heute im Ausland verkauften Derivate-Hüllen ausgeschlossen.
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Auch die Unternehmen behalten ein Vetorecht. Bevor ein Handelsplatz eine tokenisierte Version einer Aktie listet, die er nicht selbst emittiert hat, muss er den jeweiligen Emittenten informieren und ihm Gelegenheit zum Widerspruch geben.
Die Wall Street baut die größere Version
Die etablierten Anbieter tokenisieren innerhalb des bestehenden Regelwerks. Nasdaq erhielt im März die SEC-Genehmigung für einen Pilotversuch, bei dem tokenisierte Orders im gleichen Orderbuch wie klassische Aktien gehandelt werden. Das Programm umfasst Titel aus dem Russell 1000 und große Index-ETFs; der Tokenisierungsdienst der DTCC soll im Oktober starten. Auch die NYSE verfolgt einen ähnlichen Ansatz und entwickelt eine separate Plattform für den 24-Stunden-Handel und eine Finanzierung auf Stablecoin-Basis, die jedoch noch genehmigt werden muss.
Goldman erwartet, dass diese Trennung bestehen bleibt. Angesichts von Volumenlimits und der Möglichkeit für Emittenten, sich gegen die Listung zu entscheiden, dürfte die Order „nur minimale Auswirkungen auf die Volumina an den traditionellen Börsen“ haben.
Beide Wege laufen auf eine Frist zu
Die Ausnahmen für die Handelsplätze laufen nach fünf Jahren aus, der Nasdaq-Pilot nach drei Jahren.
Goldman warnt zudem, dass regulatorische Maßnahmen nicht die Verbindlichkeit eines Gesetzes haben. Sie könnten von künftigen Aufsehern per Regeländerung wieder aufgehoben oder angepasst werden. Für eine vollständige Öffnung brauche es daher weiter den Kongress.
Genau das hätte ein entsprechender Gesetzentwurf leisten sollen, doch er scheiterte zwei Tage vor der Unterzeichnung dieser Order im Senat.
Goldman rechnet damit, dass vor allem die mit „Buy“ bewertete Coinbase profitieren dürfte, vor allem über das Verwahrungsgeschäft und die Plattform Coinbase Tokenize. Die ebenfalls mit „Buy“ eingestufte Robinhood müsste ihr europäisches Produkt für tokenisierte Aktien dagegen neu aufsetzen, um den Nachweis nativ tokenisierter Vermögenswerte zu erfüllen. Die Bank weist darauf hin, dass sie Geschäfte mit den von ihr beobachteten Unternehmen macht und anstrebt.
