Circle USYC
USYC#46
Circle USYC : le fonds monétaire tokenisé qui redéfinit le collatéral institutionnel
Circle USYC (USYC) est un jeton ERC-20 générateur de rendement qui représente des parts du Hashnote International Short Duration Yield Fund Ltd., un fonds commun de placement enregistré aux îles Caïmans investissant dans des bons du Trésor américain à court terme et des prises en pension (reverse repo). Le jeton accumule du rendement via l’appréciation de son prix plutôt que par des distributions de dividendes, ce qui le distingue des stablecoins classiques qui maintiennent un peg dollar statique de 1:1.
D’une expérimentation de desk de trading à un géant des Treasuries tokenisés
Le marché des Treasuries tokenisés a atteint environ 10 milliards de dollars en janvier 2025, USYC et le BUIDL de BlackRock représentant ensemble près d’un tiers de cette valeur. USYC s’échange actuellement autour de 1,11 $, avec des actifs sous gestion fluctuant entre 1,4 et 1,7 milliard de dollars en fonction des flux institutionnels.
Le jeton est né d’une collaboration entre Don Wilson, fondateur de DRW, et Leo Mizuhara, qui dirigeait le trading systématique taux, devises et matières premières chez DRW avant de lancer Hashnote en février 2023. Cumberland Labs, l’incubateur Web3 soutenu par les partenaires de DRW, a fourni 5 millions de dollars de capital d’amorçage pour construire ce que Mizuhara décrivait comme la convergence entre la finance traditionnelle et la finance décentralisée.
Circle a acquis Hashnote en janvier 2025, prenant le contrôle de ce que les données de RWA.xyz identifiaient alors comme le plus grand fonds monétaire et fonds en bons du Trésor tokenisés au monde, avec 1,52 milliard de dollars déployés.
L’opération avait une portée stratégique allant au-delà de la simple accumulation d’actifs. Circle, qui génère des revenus substantiels à partir des réserves de USDC (USDC) sans partager le rendement avec les détenteurs du stablecoin, a acquis un produit qui redistribue 90 % des rendements des Treasuries aux détenteurs de jetons tout en conservant 10 % comme frais de gestion.
L’architecture de la tokenisation génératrice de rendement
USYC fonctionne comme un jeton ERC-20 déployé sur Ethereum via un pattern de proxy ERC-1967, ce qui permet à Circle de mettre à jour la logique d’implémentation sans modifier l’adresse du contrat du jeton. Le code du smart contract a été audité de manière externe et vérifié sur Etherscan.
Au-delà d’Ethereum, USYC existe nativement sur plusieurs réseaux, notamment Solana (en utilisant le standard SPL-22), Base, BNB Chain, NEAR et le Canton Network. Le déploiement sur Canton permet des transactions préservant la confidentialité, où seuls l’émetteur et le détenteur connaissent les détails des mouvements de collatéral.
Le fonds sous-jacent, Hashnote International Short Duration Yield Fund Ltd., investit principalement dans des prises en pension au jour le jour et des bons du Trésor américain à court terme. Cette allocation réduit au minimum le risque de duration tout en maintenant une liquidité élevée pour les rachats.
Circle International Bermuda Limited, régulée par la Bermuda Monetary Authority, agit en tant qu’administrateur du jeton, responsable de la gestion d’USYC au nom du fonds.
Bank of New York Mellon assure la conservation des actifs sous-jacents dans un compte ségrégué, offrant une garde de niveau institutionnel qui isole USYC des risques de contrepartie courants dans les produits crypto générateurs de rendement.
Comment USYC génère et distribue le rendement
Le mécanisme de rendement diffère fondamentalement de celui de concurrents comme le BUIDL (BUIDL) de BlackRock. Alors que BUIDL maintient un prix de jeton fixe de 1 $ et verse le rendement sous forme de nouveaux jetons frappés en fin de mois, USYC accumule du rendement par une appréciation continue de son prix.
L’équipe interne de gestion obligataire du fonds déploie les actifs principalement en reverse repo, assurant une liquidité maximale et un risque de duration minimal. Un flux d’oracle diffuse en temps réel les données sur le solde des jetons, le rendement et le prix, offrant une transparence que les fonds monétaires traditionnels ne peuvent égaler.
Le rendement annualisé glissant sur 30 jours tourne autour de 3,1 %, suivant le taux à court terme de la Fed moins les 10 % de frais de gestion conservés par Circle. Le rendement fluctue avec la politique de la Réserve fédérale, ce qui signifie que les investisseurs restent exposés à la sensibilité aux taux d’intérêt malgré la nature « sans risque » des actifs sous-jacents.
Tokenomics et dynamique de l’offre
USYC fonctionne sans plafond maximal d’offre. De nouveaux jetons sont émis lorsque des investisseurs souscrivent au fonds via USDC, et les jetons sont brûlés lors des rachats. L’offre en circulation fluctue en fonction des flux nets, se situant récemment entre 1,2 et 1,5 milliard de jetons.
Les souscriptions sont réglées de manière atomique et instantanée on-chain. Les rachats en dessous de la capacité de rachat instantané se règlent en un temps de bloc, tandis que les rachats plus importants se concluent en T+0 ou T+1, avec des frais optionnels permettant de supprimer entièrement le plafond de rachat instantané.
La structure tarifaire comprend 0 % de frais de gestion (le fonds retient le rendement plutôt que de facturer un pourcentage des actifs sous gestion) et 10 % de frais de performance sur les rendements générés. Les frais de service et de rachat sont divulgués de manière transparente dans la documentation du fonds.
Toutes les transactions s’effectuent en USDC, créant une intégration étroite entre le stablecoin de Circle et son produit générateur de rendement. Cette fongibilité permet aux institutions de passer des liquidités tokenisées aux Treasuries en quasi temps réel.
Infrastructure institutionnelle et profondeur d’intégration
Deribit, la principale plateforme d’options crypto, a introduit USYC comme collatéral en cross-margin en octobre 2024. Les traders peuvent utiliser USYC pour couvrir des positions sur des dérivés BTC (BTC), ETH (ETH), USDC et USDT (USDT), tout en continuant à percevoir du rendement sur ce collatéral.
Une décote (« haircut ») de 10 % s’applique à USYC dans le système de collatéral croisé de Deribit, ce qui signifie que 10 637 $ d’USYC fournissent une marge équivalente à environ 9 573 $. Les retraits depuis Deribit exigent des adresses de portefeuille préalablement inscrites sur liste blanche directement auprès de Hashnote via un processus KYC rigoureux.
Fireblocks a déployé USYC via sa solution Off Exchange, marquant la première fois qu’une grande bourse de dérivés supportait un fonds monétaire tokenisé régulé comme collatéral à travers une plateforme de garde institutionnelle.
Binance a annoncé en juillet 2025 que ses clients institutionnels pouvaient utiliser USYC comme collatéral off-exchange pour le trading de dérivés. Les options de garde incluent le dispositif tripartite Binance Banking avec des banques autorisées ou Ceffu, le partenaire de garde institutionnelle de Binance.
L’intégration avec Binance a accéléré de façon spectaculaire la croissance d’USYC. Le fonds est passé de 242 millions de dollars en juillet 2025 à plus de 1,3 milliard de dollars en décembre, avec environ 1,22 milliard de dollars logés sur BNB Chain.
Risque de concentration et enjeux de distribution
Cette croissance rapide masque une vulnérabilité structurelle significative. Les données d’Arkham Intelligence montrent que Binance détient environ 1,43 milliard de dollars d’USYC, soit 94 % de l’offre totale en janvier 2025. De précédents relevés on-chain montraient qu’Usual Protocol détenait une concentration similaire avant de diversifier ses réserves fin 2024.
Le nombre de détenteurs reste extrêmement faible, à environ 53 adresses, avec un nombre d’adresses actives sur 30 jours glissants limité à un seul chiffre. Le nombre de transferts mensuels tourne autour de 25, reflétant des schémas d’activité institutionnels plutôt que de détail.
Cette concentration crée un risque de dépendance à l’égard de contreparties uniques.
Si Binance décidait de racheter sa position, le fonds serait confronté à des sorties massives nécessitant une liquidation rapide des avoirs en Treasuries. BUIDL de BlackRock conserve une base plus diversifiée avec 103 détenteurs distincts, même si son top 10 détient également une part importante de l’offre. account for over 95% of total value.
The Usual Protocol a servi de principal détenteur d’USYC avant la relation avec Binance, avec 97 % du fonds monétaire USYC soutenant le stablecoin USD0. Usual a depuis diversifié ses réserves pour inclure M de M^0, USDtb d’Ethena, BUIDL de BlackRock et OUSG d’Ondo.
Cadre réglementaire et restrictions géographiques
USYC opère dans le cadre d’une structure réglementaire multi-juridictionnelle. Circle International Bermuda Limited détient une licence de la Bermuda Monetary Authority en tant qu’entreprise d’actifs numériques. Le fonds sous-jacent est enregistré en tant que fonds commun de placement auprès de la Cayman Islands Monetary Authority.
Le produit est explicitement indisponible pour les « U.S. Persons » telles que définies par le Securities Act de 1933, ce qui signifie que les citoyens, résidents et entités américains ne peuvent légalement détenir USYC, quel que soit l’endroit depuis lequel ils y accèdent.
Hashnote Management LLC maintient son enregistrement auprès de la Commodity Futures Trading Commission en tant que Commodity Pool Operator pour des produits distincts destinés aux investisseurs américains, mais USYC cible spécifiquement les investisseurs institutionnels et les investisseurs fortunés non américains répondant aux critères d’investisseurs qualifiés.
Les exigences KYC/AML s’appliquent à tous les participants. Les entités éligibles doivent compléter la vérification et inscrire leurs adresses de portefeuille sur liste blanche avant d’interagir avec les contrats intelligents d’USYC.
Positionnement concurrentiel face à BUIDL et aux autres
Le marché des Treasuries tokenisés compte six produits dominants contrôlant 88 % de l’émission totale. BUIDL de BlackRock est en tête avec environ 1,7 milliard de dollars, USYC l’ayant brièvement dépassé fin janvier 2025 avant un renversement des positions.
BENJI de Franklin Templeton détient environ 880 millions de dollars, suivi de USDY d’Ondo à 860 millions de dollars, d’OUSG d’Ondo à 770 millions de dollars, et de WTGXX de WisdomTree à 737 millions de dollars. USTB de Superstate complète les principaux concurrents avec 622 millions de dollars.
USYC se différencie par son modèle d’appréciation par rapport à la distribution de dividendes de BUIDL, mais cela crée une complexité comptable pour certains utilisateurs institutionnels habitués aux structures traditionnelles de fonds monétaires.
Les seuils d’investissement minimum varient considérablement. USYC sur Binance exige un minimum de 100 000 dollars pour la frappe institutionnelle, tandis que BUIDL demande 5 millions de dollars, ce qui pourrait expliquer la croissance plus rapide d’USYC parmi les traders institutionnels de taille intermédiaire.
Risques, limites et vulnérabilités structurelles
Le risque lié aux contrats intelligents persiste malgré les audits externes. Le schéma de proxy permettant les mises à jour introduit des vecteurs d’attaque théoriques si le mécanisme de mise à niveau était compromis.
Un changement réglementaire pourrait perturber significativement les opérations.
Les structures aux Bermudes et aux îles Caïmans offrent une clarté actuelle, mais l’évolution des priorités de mise en application de la SEC américaine ou une coordination réglementaire internationale pourraient modifier le paysage de conformité. L’introduction en bourse en attente de Circle peut également influencer la priorisation des produits.
La sensibilité aux taux d’intérêt signifie que les rendements d’USYC diminuent lorsque la Réserve fédérale baisse ses taux. Le rendement annualisé actuel de 3 % dépend entièrement du maintien à un niveau élevé des rendements des Treasuries à court terme.
Des contraintes de liquidité existent pour les rachats de grande taille. Bien que les montants plus faibles soient réglés instantanément, les retraits significatifs sont soumis à des délais de règlement de T+0 à T+1, ce qui peut créer un décalage avec la volatilité 24/7 du marché crypto.
La nature permissionnée limite la composabilité. Contrairement aux tokens DeFi permissionless, USYC nécessite la mise sur liste blanche des portefeuilles, ce qui restreint l’intégration dans des stratégies de rendement automatisées sans infrastructure de conformité de niveau institutionnel.
Les préoccupations liées à la centralisation s’étendent au-delà de la concentration des détenteurs. Les critiques soulignent que Circle contrôle l’émission, le mécanisme de mise à niveau et les décisions de mise sur liste blanche, ce qui contredit le principe de décentralisation de la blockchain.
Voie vers une pertinence durable
La feuille de route de Circle inclut le support natif d’USDC sur Canton Network, permettant des transactions privées et une convertibilité 24/7/365 entre USDC et USYC pour les applications de finance traditionnelle.
Cumberland, le teneur de marché affilié à DRW, s’est engagé à étendre les capacités de liquidité et de règlement de niveau institutionnel pour USDC et USYC. Ce soutien de l’un des plus grands fournisseurs de liquidité OTC du secteur crypto devrait faciliter l’adoption institutionnelle.
L’expansion multichaîne se poursuit avec des déploiements sur Ethereum, Solana, Base, BNB Chain, NEAR et Canton, chacun visant des bases d’utilisateurs et des cas d’usage différents.
Le marché des Treasuries tokenisés est projeté à entre 12,5 et 23,4 billions de dollars d’ici 2033 selon les estimations BCG-Ripple, bien que les valorisations actuelles de 10 milliards de dollars ne représentent qu’environ 0,04 % du marché des Treasuries américains de 28 billions de dollars.
Le succès d’USYC dépend de la diversification de sa base de détenteurs au-delà d’une concentration sur une seule contrepartie, du maintien de la conformité réglementaire à travers des juridictions en expansion, et de sa capacité à faire face à la concurrence à la fois des émetteurs crypto-natifs et des gestionnaires d’actifs traditionnels entrant dans l’espace de la tokenisation.
Le produit représente un pont significatif entre les marchés monétaires traditionnels et l’infrastructure blockchain, mais son accès réservé aux institutions, ses restrictions géographiques et sa base de détenteurs concentrée limitent son potentiel d’adoption massive à court terme.
