Points clés
La SEC a publié le 17 septembre une ordonnance autorisant les plateformes de titres tokenisés à négocier des actions américaines pendant cinq ans sans devoir s’enregistrer comme bourses Seules les plateformes reposant sur des teneurs de marché automatisés sont éligibles, ce qui exclut le carnet d’ordres utilisé par les grandes places boursières et les principaux acteurs crypto Selon Goldman Sachs, la tarification par AMM « freine la liquidité à mesure que les marchés s’élargissent », ce qui borne l’intérêt de l’exemption là où les volumes sont les plus profonds Nasdaq et NYSE préfèrent, eux, tokeniser dans le cadre réglementaire existant, avec une couverture des valeurs du Russell 1000 et un service de la DTCC attendu en octobre
Goldman Sachs a estimé vendredi que la nouvelle réglementation de la SEC sur les actions tokenisées est conçue pour rester de portée limitée.
Le gendarme boursier américain a légalisé cette semaine, pour la première fois, la négociation on-chain d’actions américaines. Mais cette exemption n’est ouverte qu’aux infrastructures dont la technologie devient moins efficace à mesure que les volumes augmentent — tandis que les acteurs installés de Wall Street préparent déjà une version sans ces contraintes.
L’ordonnance, publiée le 17 septembre, accorde aux plateformes de titres tokenisés une exemption conditionnelle de cinq ans à l’obligation d’enregistrement comme bourse.
Le président Paul Atkins y a vu une étape « pour faire entrer les marchés de capitaux américains dans l’ère numérique ». Cette annonce est intervenue deux jours après l’échec du CLARITY Act au Sénat, rejeté à 11 voix près.
Une clause qui fixe le plafond
Seules les plateformes utilisant des teneurs de marché automatisés, ou AMM, sont éligibles. Les carnets d’ordres centralisés, utilisés par les bourses traditionnelles et la plupart des grandes plateformes crypto centralisées, sont exclus.
Les analystes de Goldman y voient une décision assumée. Cette exigence « semble cibler spécifiquement l’innovation des infrastructures d’exécution plus petites et encore émergentes dans la finance décentralisée, les AMM étant plus adaptés aux faibles volumes, tandis que les CLOB sont plus efficaces sur des marchés plus profonds et plus liquides », écrivent-ils.
Le fonctionnement confirme ce diagnostic. À mesure que les ordres grossissent, le mécanisme des AMM génère davantage de slippage, ce qui, selon la banque, « freine la liquidité à mesure que les marchés s’élargissent ». La technologie autorisée est donc pertinente quand les volumes sont réduits, mais se dégrade lorsque l’activité s’intensifie.
Des limites multiples
Les plateformes sont également soumises à des plafonds sur le nombre de titres cotés et sur les volumes traités. Seules les actions tokenisées nativement sont éligibles, c’est-à-dire des jetons portant les mêmes droits de dividende et de vote que l’action sous-jacente. Cela exclut les enveloppes dérivées commercialisées aujourd’hui hors des États-Unis.
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Les sociétés émettrices disposent aussi d’un droit de regard. Avant de coter une version tokenisée d’une action qu’elle n’a pas créée, une plateforme doit en informer l’émetteur et lui laisser la possibilité de s’y opposer.
Wall Street prépare une version plus ambitieuse
Les grands acteurs, eux, tokenisent dans le cadre existant. Nasdaq a obtenu en mars l’aval de la SEC pour un pilote dans lequel les ordres tokenisés passent par le même carnet que les actions ordinaires, sur les composantes du Russell 1000 et les principaux ETF indiciels, avec un service de tokenisation de la DTCC attendu en octobre. NYSE suit une trajectoire comparable et développe une plateforme distincte pour la négociation 24h/24 et le financement en stablecoins, encore soumise à approbation.
Goldman s’attend à ce que cette dualité perdure. La banque conclut que, « compte tenu des plafonds de volume et de la possibilité pour les émetteurs de refuser », l’ordonnance devrait avoir « un impact minimal sur les volumes des bourses traditionnelles ».
Deux chemins, deux horizons
Les exemptions accordées aux plateformes expirent au bout de cinq ans, tandis que le pilote de Nasdaq court sur trois ans.
Goldman va plus loin dans son avertissement. « Une action réglementaire n’a pas la pérennité d’une loi, car elle peut être révoquée ou modifiée par de futurs régulateurs via le processus normatif », écrivent les analystes, estimant qu’une libéralisation complète nécessiterait encore le Congrès.
Or, le texte qui aurait pu y conduire a échoué au Sénat deux jours avant la signature de cette ordonnance.
Goldman voit dans ce cadre un bénéfice surtout pour Coinbase, à qui elle attribue une recommandation d’achat, en raison de ses activités de conservation et de sa plateforme Coinbase Tokenize. Robinhood, également à l’achat, devrait en revanche reconstruire son produit européen d’actions tokenisées pour satisfaire au critère de tokenisation native imposé par l’ordonnance. La banque précise qu’elle entretient, et entend entretenir, des relations d’affaires avec les sociétés qu’elle couvre.
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