Points clés
La SEC a autorisé le 17 septembre des plateformes de titres tokenisés à négocier des actions américaines pendant cinq ans sans s’enregistrer comme bourses Seules les plateformes reposant sur des teneurs de marché automatisés sont éligibles, ce qui exclut le carnet d’ordres utilisé par les grandes bourses et les principaux acteurs crypto Goldman Sachs estime que la fixation des prix par AMM « freine la liquidité à mesure que les marchés s’élargissent », ce qui plafonne la portée du dispositif là où les volumes sont les plus importants Nasdaq et NYSE préfèrent, eux, tokeniser dans le cadre réglementaire existant, en visant les actions du Russell 1000, tandis que le service de la DTCC doit arriver en octobre
Goldman Sachs a estimé vendredi que le nouveau dispositif de la SEC sur les actions tokenisées est conçu pour rester limité.
Le régulateur a légalisé cette semaine, pour la première fois, la négociation on-chain d’actions américaines. Mais cette dérogation ne s’adresse qu’aux plateformes dont la technologie devient moins efficace à mesure que les volumes augmentent, tandis que les poids lourds de Wall Street préparent déjà une version sans ces contraintes.
L’exemption, publiée le 17 septembre, accorde aux plateformes de titres tokenisés une dérogation conditionnelle de cinq ans à l’obligation d’enregistrement comme bourse.
Le président Paul Atkins a salué une avancée « destinée à faire entrer les marchés de capitaux américains dans l’ère numérique ». Cette annonce est intervenue deux jours après l’échec du CLARITY Act au Sénat, rejeté à 11 voix près.
Une clause qui fixe un plafond
Seules les plateformes utilisant des automated market makers, ou teneurs de marché automatisés, sont éligibles. Les carnets d’ordres centralisés, utilisés par les bourses traditionnelles et la plupart des grandes plateformes crypto centralisées, sont exclus.
Les analystes de Goldman y voient une intention assumée. Cette exigence « semble viser spécifiquement à favoriser l’innovation parmi des plateformes d’exécution plus petites et encore émergentes dans la finance décentralisée, les AMM étant plus efficaces à petite échelle, alors que les CLOB sont plus adaptés aux marchés plus profonds et plus liquides », ont-ils écrit.
Le fonctionnement confirme ce diagnostic. Quand la taille des transactions augmente, la tarification des AMM génère davantage de glissement de prix, ce qui, selon la banque, « freine la liquidité à mesure que les marchés se développent ». Autrement dit, la technologie autorisée fonctionne sur des volumes modestes, mais se dégrade quand l’activité s’intensifie.
Les restrictions s’accumulent
Les plateformes font aussi face à des plafonds sur le nombre de titres cotés et sur les volumes traités. Seule l’action tokenisée « native » est éligible, c’est-à-dire un jeton qui reproduit directement les droits de dividende et de vote du titre sous-jacent. Cela exclut les montages de type dérivé vendus aujourd’hui depuis l’étranger.
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Les sociétés conservent également un droit de veto. Avant de lister une version tokenisée d’une action qu’elle n’a pas émise, une plateforme doit en informer l’émetteur et lui laisser la possibilité de s’y opposer.
Wall Street prépare la version à plus grande échelle
Les acteurs historiques avancent, eux, en tokenisant dans le cadre réglementaire existant. Nasdaq a obtenu en mars l’accord de la SEC pour un pilote dans lequel les ordres tokenisés sont intégrés au même carnet d’ordres que les actions classiques, avec un périmètre couvrant les valeurs du Russell 1000 et les principaux ETF indiciels. Le service de tokenisation de la DTCC doit suivre en octobre. NYSE suit une trajectoire similaire et développe une plateforme distincte pour la négociation 24h/24 et le financement en stablecoins, sous réserve d’approbation.
Goldman estime que cette fracture devrait perdurer, concluant qu’« au vu des plafonds de volume et de la possibilité pour les émetteurs de se retirer, » le dispositif aura « un impact limité sur les volumes des bourses traditionnelles ».
Deux voies, mais une échéance dans les deux cas
Les exemptions accordées aux plateformes expirent au bout de cinq ans, tandis que le pilote de Nasdaq court sur trois ans.
L’avertissement de Goldman va plus loin. « Les mesures réglementaires n’ont pas la permanence de la loi, car elles peuvent être révoquées ou modifiées par de futurs régulateurs via le processus normatif », écrivent les analystes, qui estiment qu’un véritable déblocage passera encore par le Congrès.
Le projet de loi censé apporter cette clarification a été enterré au Sénat deux jours avant la signature de cet ordre.
Goldman prévoit que Coinbase, à la recommandation d’achat, sera le principal bénéficiaire, en raison de son activité de conservation et de sa plateforme Coinbase Tokenize. Robinhood, également à l’achat, devrait pour sa part revoir son produit européen d’actions tokenisées afin de satisfaire au critère de tokenisation native imposé par l’ordre. La banque précise qu’elle entretient, et souhaite entretenir, des relations commerciales avec les sociétés qu’elle couvre.
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