Le leverage crypto a retrouvé des niveaux records, mais la structure de ce leverage est nettement différente des excès qui ont déclenché la crise du crédit en 2021-22, selon le rapport du troisième trimestre de Galaxy Research.
L'entreprise a soutenu que l'expansion, désormais à un niveau record de 73,59 milliards de dollars de prêts garantis, est principalement animée par des prêts en chaîne entièrement garantis plutôt que par du crédit CeFi opaque et non garanti.
Les données de Galaxy montrent que les prêts garantis par des cryptos ont augmenté de 38,5 % au troisième trimestre, dépassant leur précédent sommet de fin 2021. Mais la composition sous-jacente a changé : 66,9 % de tous les emprunts crypto se font désormais en chaîne, contre 48,6 % au dernier pic de cycle.
Les applications de prêt DeFi représentent à elles seules 80 % de toute l'activité en chaîne, les positions de dette garanties composant le reste.
Cette transition marque une rupture nette avec le cycle de leverage précédent, où les prêts non garantis, le crédit basé sur les relations et la recherche spéculative de rendement définissaient le comportement du marché.
En revanche, Galaxy a déclaré que les prêteurs CeFi survivants ont adopté des contrôles internes de risque, se sont orientés vers une garantie totale et se préparent à un examen institutionnel plus poussé, y compris des inscriptions publiques potentielles.
“Le prêt non garanti est désormais une responsabilité réputationnelle et commerciale,” note le rapport. La qualité des garanties a également changé.
Les emprunts sont de plus en plus soutenus par du BTC, de l'ETH et des actifs porteurs de rendement tels que les PTs de Pendle plutôt que par des tokens volatils en longue traîne.
Galaxy a suggéré que l'actuel édifice de leverage est moins fragile car il s'appuie sur des garanties transparentes et non sur du crédit non garanti. Le rapport met en évidence un événement de stress majeur qui a suivi la fin du trimestre : la cascade de liquidations du 10 octobre, le plus grand débouclage forcé d'histoire des futures crypto.
Plus de 19 milliards de dollars en positions longues et courtes ont été liquidés en une seule journée. Cependant, l'entreprise a noté que cet épisode ne reflétait pas un stress systémique du crédit. Au lieu de cela, des mouvements de prix brusques ont déclenché un désendettement mécanique au niveau des échanges, engloutissant même les comptes légèrement levierisés.
“Le marché des perps a été nettoyé,” affirme le rapport, mais sans les insolvabilités qui ont défini 2022. Pourtant, le leverage reste intégré dans la structure du marché.
L'ouverture d'intérêt sur les futurs a atteint un sommet historique de 220,37 milliards de dollars le 6 octobre avant de chuter de 30 % lors de l'événement de liquidation.
Les futures perpétuels restent le principal moteur du leverage des dérivés, représentant plus des trois quarts du total de l'OI. Les prêteurs CeFi ont également affiché leur meilleur trimestre depuis avant la crise.
Tether, Nexo et Galaxy restent les plus grands prêteurs suivis, Tether augmentant son livre de prêts de 4,47 milliards de dollars à 14,6 milliards de dollars. Les emprunts CeFi ont globalement augmenté de 37,1 % à 24,37 milliards de dollars, bien qu'encore loin de leur pic de 2022.
La croissance du prêt DeFi continue de dépasser celle du CeFi. Les prêts en cours sur les protocoles DeFi ont augmenté de 54,8 % à 40,99 milliards de dollars au troisième trimestre, établissant un nouveau record historique.
Un moteur notable a été l'émergence d'actifs de garantie qui permettent aux utilisateurs de boucler des stratégies de stablecoin à des ratios prêt-valeur efficaces.
De nouvelles chaînes comme Plasma ont aussi accéléré l'activité de prêt, avec plus de 3 milliards de dollars d'emprunts en cours dans les cinq semaines suivant le lancement.
La dette crypto garantie par des entreprises a également atteint un record de 86,26 milliards de dollars, les entreprises de trésorerie d'actifs numériques détenaient plus de 12 milliards de dollars de dette en cours.
MicroStrategy reste le plus grande de ces émetteurs, avec 8,21 milliards de dollars de dette liée à sa stratégie Bitcoin.
Galaxy a déclaré que le système n'est pas exempt de risques et que les liquidations et la réflexivité du leverage restent des caractéristiques structurelles, mais a souligné que la base de l'emprunt actuel est beaucoup plus transparente et conservatrice que lors du dernier cycle.
“Le leverage s'étend à nouveau,” indique le rapport, “mais sous des normes de garantie plus strictes et une séparation plus claire entre le crédit et la spéculation.”