Les investisseurs institutionnels paient plus cher que jamais pour se couvrir contre une baisse de Bitcoin (BTC) sur le marché des dérivés, et les données suggèrent qu’ils achètent cette assurance au pire moment possible.
Le rapport Bitcoin ChainCheck de VanEck pour la mi-mars 2026, publié le 20 mars et rédigé par des analystes seniors dont le responsable de la recherche sur les actifs numériques Matthew Sigel, montre que le ratio put/call en intérêts ouverts a culminé à 0,84 et a atteint une moyenne de 0,77, soit la position défensive la plus agressive depuis l’interdiction du minage de Bitcoin par la Chine en juin 2021.
Les primes de puts, rapportées aux volumes au comptant, ont atteint un record historique d’environ 4 points de base, soit environ trois fois les niveaux observés lors de l’effondrement de Terra/Luna et de la crise de liquidité liée au staking d’Ethereum (ETH) à la mi‑2022. Le coût de l’assurance contre un krach n’a jamais été aussi élevé.
Et, historiquement, selon le jeu de données de six ans de VanEck, c’est précisément à ce moment‑là que le krach est le plus proche de sa fin.
Le rapport paraît dans un contexte de tensions macroéconomiques réelles. Le prix moyen sur 30 jours de Bitcoin a chuté de 19 % par rapport à la période précédente.
Le contexte géopolitique, marqué par l’escalade des tensions impliquant l’Iran et par des prix du pétrole dépassant 100 $ le baril, maintient l’appétit pour le risque à un niveau faible sur les marchés mondiaux.
La Réserve fédérale a maintenu ses taux d’intérêt entre 3,50 % et 3,75 % lors de sa réunion des 18‑19 mars, et son président Jerome Powell a réaffirmé qu’aucune baisse de taux n’interviendrait tant que l’inflation ne montrerait pas des progrès durables. Dans cet environnement, l’instinct de couverture est rationnel.
La question est de savoir si le marché s’est couvert à un point tel que la couverture elle‑même est devenue un signal contrarien.
Cet article examine les données spécifiques du rapport de VanEck : ce qu’elles mesurent, la comparaison avec les précédents historiques, et si la divergence entre la panique sur les dérivés et la stabilisation du marché au comptant étaye la thèse selon laquelle le marché est plus proche d’un creux cyclique que d’une nouvelle phase de baisse.
Ce que signifie réellement un ratio put/call de 0,84
Le ratio put/call en intérêts ouverts mesure le volume relatif de paris baissiers par rapport aux paris haussiers sur le marché des options.
Une option de vente (put) donne à son acheteur le droit, mais non l’obligation, de vendre du Bitcoin à un prix déterminé pendant une période donnée. Une option d’achat (call) donne à l’acheteur le droit d’acheter à un prix déterminé.
Lorsque les traders achètent plus de puts que de calls, le ratio augmente.
Lorsque le ratio atteint des niveaux extrêmes, cela indique que le positionnement collectif du marché est massivement défensif : les participants consacrent plus de capital à se protéger contre les baisses qu’à s’exposer à de potentielles hausses.
Les données de VanEck montrent que le ratio a culminé à 0,84 et s’est établi en moyenne à 0,77 sur les 30 jours se terminant le 13 mars 2026.
Cette moyenne de 0,77 se situe au 91e centile de toutes les observations depuis la mi‑2019, ce qui signifie que, dans 91 % des périodes enregistrées au cours des six dernières années, les traders d’options étaient moins baissiers qu’aujourd’hui.
DL News a rapporté que le total des intérêts ouverts sur les options Bitcoin s’élève à environ 33 milliards de dollars, et que le positionnement actuel place le marché parmi les 9 % de périodes les plus baissières depuis la mi‑2019.
La dernière fois que le ratio a atteint des niveaux comparables remonte à juin 2021, lorsque l’interdiction du minage par Pékin a déclenché un krach de 64 000 $ à 30 000 $.
Cet épisode a engendré une peur maximale sur les marchés dérivés.
Le Bitcoin a ensuite touché un plancher proche de 29 000 $ avant de remonter à 60 000 $ en novembre 2021. Le parallèle est imparfait, les environnements macroéconomiques étant très différents, mais la dynamique structurelle est la même : un positionnement défensif extrême concentré à la fin d’un mouvement de baisse, et non à son début.
Il est important de noter ce que le ratio ne mesure pas : il ne distingue pas la couverture du short spéculatif.
Un fonds institutionnel qui détient une importante position spot en Bitcoin et achète des puts comme assurance de portefeuille agit de manière très différente d’un trader spéculatif qui achète des puts en pariant sur une nouvelle baisse.
Les deux apparaissent pourtant de façon identique dans les données d’intérêts ouverts. Le ratio indique que le marché est en mode défensif. Il ne dit pas si cette prudence est rationnelle ou excessive.
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Les 685 millions de dollars de primes de puts : assurer sa maison dans un quartier qui fume déjà
Le volume de capital affluant vers les options de vente fournit une mesure, en dollars, de ce que les traders sont prêts à payer pour se protéger.
VanEck a indiqué que les traders ont dépensé environ 685 millions de dollars en primes de puts au cours des 30 derniers jours. Bien que ce chiffre soit en baisse de 24 % sur un mois, il reste supérieur à 77 % de toutes les observations mensuelles depuis le début de 2025.
Les primes de calls, en revanche, ont reculé de 12 % pour atteindre environ 562 millions de dollars. Le ratio des primes de puts aux primes de calls a atteint 2,0 sur les 30 jours se terminant le 3 mars 2026, son plus haut niveau depuis l’été 2022.
La mécanique de cette tarification est simple. Les primes d’options sont déterminées par la volatilité implicite, qui reflète l’anticipation, par le marché, des mouvements de prix futurs.
Lorsque la demande de puts explose, la volatilité implicite sur ces options augmente par rapport à celle des calls, produisant ce que les traders appellent un « skew » négatif. Les données de VanEck montrent que la volatilité implicite des puts a atteint en moyenne environ 66, soit environ 16 points au‑dessus de la volatilité réalisée d’environ 50 et environ 17 points au‑dessus de la volatilité implicite des calls.
Ce différentiel se situe au 89e centile depuis août 2019.
L’analogie avec la tarification de l’assurance est utile ici. Si le quartier d’un propriétaire est en proie à un incendie de forêt, le coût de l’assurance habitation contre l’incendie grimpe en flèche, non pas parce que l’assureur est plus gourmand, mais parce que la probabilité perçue d’un sinistre a augmenté.
Sur le marché actuel de Bitcoin, « l’incendie » est la convergence de vents contraires macroéconomiques : taux d’intérêt élevés, instabilité géopolitique, inflation persistante et baisse de 43 % par rapport au plus haut historique. Les investisseurs paient des primes élevées parce que le contexte de risque perçu le justifie.
La question contrarienne est de savoir si le marché n’a pas surévalué ce risque, en payant des tarifs de plein incendie alors que le feu est déjà en train d’être maîtrisé.
La divergence du marché au comptant : pourquoi la peur est peut‑être excessive
L’élément le plus frappant du rapport de VanEck est la divergence entre la panique du marché des options et la stabilisation du marché au comptant.
Alors que les traders de dérivés se positionnent pour une nouvelle baisse, le prix effectif de Bitcoin a cessé de chuter avec la même vitesse que celle qui a précédé la vague de couverture.
La volatilité réalisée, qui mesure l’ampleur des mouvements de prix effectivement observés, est passée d’environ 80 à un peu plus de 50 sur la période étudiée. Il s’agit d’une forte compression.
Une volatilité réalisée de 80 correspond à un type de mouvement de prix violent et directionnel caractéristique des ventes paniques. Un niveau de 50 est plutôt cohérent avec une phase de consolidation, c’est‑à‑dire un marché qui a encaissé un choc et digère son nouveau niveau de prix plutôt que de continuer à se dégrader fortement.
Les taux de financement des contrats à terme apportent une preuve supplémentaire de ce désendettement. VanEck a noté que les taux de financement des contrats perpétuels Bitcoin sont passés de 4,1 % à 2,7 %.
Comme le montrent de nombreuses analyses de dérivés, les taux de financement mesurent le coût de maintien des positions longues à effet de levier. Lorsque ces taux sont élevés, ils signalent un excès de levier à l’achat, créant les conditions de liquidations en chaîne.
Quand les taux de financement baissent, cela signifie que l’excès spéculatif a été purgé.
À 2,7 %, le taux de financement est nettement inférieur aux niveaux qui ont précédé l’épisode de liquidation d’octobre 2025, au cours duquel 19 milliards de dollars de positions ont été liquidés en 36 heures. Le levier qui pourrait alimenter un krach par excès d’offre a déjà été retiré du système.
Decrypt a rapporté que l’analyse de VanEck montre que le rythme auquel les détenteurs de long terme se séparent de leurs Bitcoins « semble ralentir », les transferts entre détenteurs depuis au moins un an reculant d’un mois sur l’autre.
Il s’agit d’un indicateur on‑chain important, car la distribution par les détenteurs de long terme a historiquement tendance à s’accélérer au sommet des marchés haussiers et à ralentir près des creux.
Si la cohorte d’investisseurs les plus convaincus réduit ses ventes, la pression structurelle à la vente qui alimente les marchés baissiers prolongés s’affaiblit.
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Le précédent historique : pourquoi la peur extrême a souvent précédé les reprises
Le rapport de VanEck inclut une analyse rétrospective de ce qui s’est historiquement produit après des niveaux de skew d’options comparables aux niveaux actuels. Les données couvrent six ans d’observations depuis août 2019.
Lorsque l’écart de volatilité implicite entre puts et calls a atteint le décile actuel, c’est‑à‑dire les 10 % de lectures les plus élevées de l’échantillon, le rendement moyen du Bitcoin sur les 90 jours suivants a été de +13,2 %. Le rendement moyen sur les 360 jours suivants a été de +133,2 %.
À titre de comparaison, le rendement moyen de Bitcoin sur l’ensemble des périodes a été de ‑4,6 % sur 90 jours et de… +102 % sur 360 jours.
La logique derrière ce schéma est mécanique plutôt que mystique. Lorsque le marché des options est fortement biaisé en faveur des puts, plusieurs dynamiques convergent.
Premièrement, le coût du maintien d’une exposition vendeuse via des puts devient de plus en plus élevé, ce qui finit par pousser certains couvertureurs à fermer leurs positions, réduisant ainsi la pression vendeuse.
Deuxièmement, un ratio put/call élevé signifie que les options d’achat sont relativement bon marché, créant une opportunité asymétrique pour les traders prêts à prendre l’autre côté du marché.
Troisièmement, lorsque qu’une grande partie du marché est déjà couverte contre la baisse, le vivier de vendeurs potentiels est plus réduit, ce qui fait que tout catalyseur positif, qu’il s’agisse d’une évolution macro, d’un afflux massif dans les ETF ou d’une désescalade géopolitique, rencontre moins de résistance à la hausse.
Le rapport de VanEck a explicitement stated : « When options markets have been this fearful in the past, Bitcoin has tended to recover.
The current level of defensiveness, while warranted by recent price action, has historically marked periods closer to market bottoms than tops. » DL News contextualized le parallèle de juin 2021 : le Bitcoin est passé de 64 000 $ à 30 000 $ pendant l’interdiction du minage en Chine, les marchés d’options atteignant des niveaux de peur comparables.
L’actif a touché un point bas proche de 29 000 $ et a rebondi jusqu’à 60 000 $ en cinq mois.
La mise en garde, que VanEck inclut dans ses mentions légales standard, est que les performances passées ne préjugent pas des résultats futurs.
L’ensemble de données de six ans couvre un nombre limité de lectures extrêmes, chacune s’étant produite dans un contexte macro différent.
L’environnement actuel, avec un pétrole au-dessus de 100 $, une Réserve fédérale en pause et un conflit géopolitique actif affectant les infrastructures énergétiques, n’a pas d’analogue historique précis.
Le tableau on-chain : les mineurs vendent, les détenteurs de long terme conservent
Les données on-chain ajoutent de la nuance au signal provenant des produits dérivés. Le volume de transferts a chuté de 31 % sur la période couverte, les frais quotidiens ont baissé de 27 % et le nombre d’adresses actives quotidiennes a diminué de 5 %. Les frais de transaction moyens ont reculé de 40 %.
Le seul indicateur on-chain ayant affiché une légère hausse est le nombre de transactions. VanEck acknowledged qu’une part croissante du trading de Bitcoin se fait désormais via les ETF, les dérivés et les plateformes centralisées, ce qui signifie que les indicateurs on-chain traditionnels « may no longer capture total market activity accurately. »
Les mineurs ont maintenu ce que PANews described comme une approche « mine-and-sell », vendant presque tous les nouveaux bitcoins émis.
Ceci est cohérent avec la pression sur les marges créée par la hausse des coûts de l’énergie : avec un pétrole au-dessus de 100 $, les opérations de minage dans les régions exposées aux prix de l’énergie font face à des coûts d’entrée qui les obligent à liquider immédiatement les récompenses de bloc pour couvrir leurs dépenses.
Les ventes des mineurs constituent une source d’offre connue et quantifiable, actuellement d’environ 450 BTC par jour en nouvelle émission après le halving. Aux prix actuels proches de 70 000 $, cela représente environ 31,5 millions de dollars de pression vendeuse quotidienne provenant des seuls mineurs.
Le point de données le plus significatif concerne le comportement des détenteurs de long terme. VanEck a noté que la distribution des détenteurs depuis un an ou plus a ralenti.
Blockonomi reported que ce ralentissement de la distribution, combiné à la baisse de la volatilité réalisée et au refroidissement des taux de financement, dessine un tableau où les entités les plus susceptibles de vendre lors d’une capitulation, les détenteurs de court terme et les traders à effet de levier, sont déjà sorties, tandis que les entités ayant les horizons temporels les plus longs réduisent leurs ventes.
C’est le profil structurel d’un marché approchant de l’épuisement des vendeurs, et non celui d’un marché entrant dans une nouvelle vague de distribution.
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Le contre-argument : pourquoi cette fois pourrait être différente
La thèse contrarienne mérite un examen approfondi. L’objection la plus évidente est que l’environnement macro est réellement pire que lors des précédents pics de peur du marché des options.
L’interdiction du minage en Chine en juin 2021 était un choc d’offre ponctuel qui n’a pas modifié la politique monétaire mondiale ni les marchés de l’énergie.
L’environnement actuel implique un resserrement monétaire durable, un conflit géopolitique affectant l’offre mondiale d’énergie, et une Réserve fédérale qui a explicitement refusé de fournir le calendrier de baisse des taux dont les actifs risqués ont besoin pour une reprise durable.
Le Bitcoin se négocie environ 43 % en dessous de son plus haut historique. Le CryptoQuant Bull Score Index est tombé à sa lecture la plus baissière du cycle actuel lors de l’épisode de liquidation de novembre 2025, et la lecture actuelle n’a pas été rendue publique dans les données de VanEck de cette semaine.
Si l’environnement macro se détériore davantage, via un nouveau pic du prix du pétrole, une nouvelle escalade au Moyen-Orient ou une surprise inflationniste inattendue, la peur du marché des options pourrait s’avérer prémonitoire plutôt qu’excessive.
Il existe également un argument structurel contre l’interprétation du ratio put/call comme indicateur contrarien dans le cycle actuel. Le marché des options sur Bitcoin s’est considérablement développé depuis 2021.
Deribit détient plus de 60 % de part de marché pour les options BTC et ETH, et la base de participants est passée d’un profil dominé par le retail à un profil fortement institutionnel. DL News noted que « unlike retail investors who mostly buy and sell spot Bitcoin, options markets are dominated by institutional players who use derivatives to bet whether an asset is going to rise or fall. »
Lorsque les traders institutionnels maintiennent un positionnement extrêmement défensif alors même que la volatilité baisse et que les prix se stabilisent, cela peut refléter une véritable évaluation prospective du risque plutôt qu’une panique de capitulation. La peur du marché des options n’est peut-être pas irrationnelle. Elle est peut-être simplement informée.
Le propre rapport de VanEck contient la mise en garde nécessaire.
La société wrote que l’analyse « is not intended as a recommendation to buy or sell any securities named herein » et inclut l’avertissement standard selon lequel les performances passées ne garantissent pas les résultats futurs.
Le rendement moyen de +13,2 % sur 90 jours à partir de lectures de skew similaires est une moyenne sur un petit échantillon, pas une prédiction.
Ce que les données étayent
Le rapport de VanEck fournit un instantané détaillé et riche en données d’un marché pris entre deux réalités concurrentes. Le marché des options est valorisé pour un désastre : un ratio put/call de pointe à 0,84, 685 millions de dollars de primes de puts, un plus haut historique de primes de puts par rapport au volume spot, et un skew de volatilité implicite au 89e centile.
Le marché spot est valorisé pour une stabilisation : volatilité réalisée en baisse de 80 à 50, taux de financement en recul de 4,1 % à 2,7 %, et distribution des détenteurs de long terme en décélération.
Les données historiques étayent la thèse selon laquelle cette divergence s’est plus souvent résolue en faveur de la stabilisation du marché spot qu’en faveur de la peur du marché des options. Sur six ans d’observations, des lectures extrêmes de skew dans ce décile ont été suivies par des rendements moyens sur 90 jours de +13,2 % et sur 360 jours de +133,2 %.
La logique mécanique est solide : lorsque la couverture est maximale, la pression vendeuse est épuisée, l’effet de levier est purgé et le vivier de vendeurs restants est réduit, les conditions d’un retournement sont structurellement en place.
Ce que les données n’étayent pas, c’est la certitude quant au timing ou au déclencheur. Le marché présente le profil structurel d’un point bas, mais un profil n’est pas une garantie. Les vents contraires macro sont réels, les risques géopolitiques restent non résolus et la Réserve fédérale n’a pas fourni le soutien de politique monétaire qui a précédé les reprises antérieures.
Le marché des options indique que le risque de baisse n’a jamais été aussi coûteux à assurer.
L’histoire suggère que c’est précisément dans ces moments-là que l’assurance a le moins de chances d’être nécessaire. Que l’histoire rime une fois de plus dépend de variables — des prix du pétrole aux décisions de taux d’intérêt en passant par les développements géopolitiques — qu’aucun modèle d’options ne peut prédire.
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