Investor institusional membayar lebih mahal untuk perlindungan downside pada Bitcoin (BTC) dibanding kapan pun dalam sejarah derivatif aset ini, dan data menunjukkan mereka mungkin membeli asuransi itu tepat pada waktu yang salah.
Laporan Bitcoin ChainCheck pertengahan Maret 2026 milik VanEck, diterbitkan pada 20 Maret dan ditulis oleh analis senior termasuk kepala riset aset digital Matthew Sigel, menemukan bahwa rasio open interest put/call memuncak di 0,84 dan rata-rata 0,77, posisi defensif paling agresif sejak Tiongkok melarang penambangan Bitcoin pada Juni 2021.
Premi put relatif terhadap volume perdagangan spot mencapai rekor tertinggi sekitar 4 basis poin, kira-kira tiga kali level yang terlihat selama kejatuhan Terra/Luna dan krisis likuiditas staking Ethereum (ETH) pada pertengahan 2022. Biaya asuransi crash tidak pernah setinggi ini.
Dan secara historis, menurut dataset enam tahun VanEck sendiri, saat itulah crash biasanya sudah mendekati akhir.
Laporan ini hadir di tengah periode stres makro yang nyata. Rata-rata harga 30 hari Bitcoin turun 19% dari periode sebelumnya.
Latar belakang geopolitik, termasuk meningkatnya ketegangan yang melibatkan Iran dan harga minyak yang tinggi di atas $100 per barel, membuat selera risiko tertekan di pasar global.
Federal Reserve menahan suku bunga di 3,50% hingga 3,75% pada pertemuan 18–19 Maret, dengan Ketua Jerome Powell menegaskan bahwa pemangkasan suku bunga tidak akan dilakukan sampai inflasi menunjukkan kemajuan yang berkelanjutan. Dalam lingkungan seperti ini, naluri untuk melakukan lindung nilai adalah hal yang rasional.
Pertanyaannya adalah apakah pasar telah melakukan lindung nilai begitu agresif hingga hedging itu sendiri justru berubah menjadi sinyal kontrarian.
Artikel ini membahas titik data spesifik dalam laporan VanEck, apa yang mereka ukur, bagaimana perbandingannya dengan preseden historis, dan apakah perbedaan antara kepanikan di pasar derivatif dan stabilisasi di pasar spot mendukung tesis bahwa pasar kini lebih dekat ke bottom siklus daripada ke penurunan baru.
Apa Arti Sebenarnya Rasio Put/Call 0,84
Rasio open interest put/call adalah ukuran volume relatif taruhan bearish terhadap taruhan bullish di pasar opsi.
Opsi put memberi pembeli hak, tetapi bukan kewajiban, untuk menjual Bitcoin pada harga tertentu dalam jangka waktu tertentu. Opsi call memberi pembeli hak untuk membeli pada harga tertentu.
Ketika trader membeli lebih banyak put daripada call, rasio tersebut naik.
Ketika rasio mencapai level ekstrem, itu menunjukkan bahwa posisi kolektif pasar sangat defensif: pelaku pasar mengeluarkan lebih banyak modal untuk perlindungan dari penurunan harga daripada untuk eksposur pada potensi kenaikan harga.
Data VanEck menunjukkan rasio tersebut memuncak di 0,84 dan rata-rata 0,77 selama periode 30 hari yang berakhir pada 13 Maret 2026.
Rata-rata 0,77 itu berada di persentil ke-91 dari semua observasi sejak pertengahan 2019, artinya dalam 91% periode yang tercatat selama enam tahun terakhir, trader opsi lebih sedikit bearish dibanding sekarang.
DL News melaporkan bahwa total open interest opsi Bitcoin berada di sekitar $33 miliar, dan posisi saat ini menempatkan pasar di antara 9% periode paling bearish sejak pertengahan 2019.
Terakhir kali rasio tersebut mencapai level yang sebanding adalah Juni 2021, ketika larangan penambangan oleh Beijing memicu crash dari $64.000 ke $30.000.
Episode itu menghasilkan ketakutan maksimum di pasar derivatif.
Bitcoin kemudian membentuk bottom di dekat $29.000 sebelum reli ke $60.000 pada November 2021. Paralelnya memang tidak sempurna, karena lingkungan makro sangat berbeda, tetapi dinamika strukturalnya sama: posisi defensif ekstrem terkonsentrasi di ujung sebuah penurunan, bukan di awalnya.
Perlu dicatat apa yang tidak diukur oleh rasio ini. Ia tidak membedakan antara hedging dan short spekulatif.
Sebuah dana institusional yang memegang posisi spot Bitcoin besar dan membeli put sebagai asuransi portofolio secara fungsional berbeda dari trader spekulatif yang membeli put dengan ekspektasi harga akan turun lebih jauh.
Keduanya muncul secara identik dalam data open interest. Rasio ini hanya memberi tahu Anda bahwa pasar bersikap defensif. Ia tidak memberi tahu apakah sikap defensif itu rasional atau berlebihan.
Baca juga: Brazil Freezes Crypto Tax Rules
Premi Put $685 Juta: Membeli Asuransi Kebakaran di Lingkungan yang Masih Berasap
Volume modal yang mengalir ke opsi put memberikan ukuran dalam dolar tentang seberapa besar kesediaan trader membayar perlindungan.
VanEck melaporkan bahwa trader menghabiskan sekitar $685 juta untuk premi put selama 30 hari terakhir. Meski angka ini turun 24% secara bulanan, ia masih berada di atas 77% dari semua observasi bulanan sejak awal 2025.
Premi call, sebaliknya, turun 12% menjadi sekitar $562 juta. Rasio premi put/call yang dibayar mencapai 2,0 untuk periode 30 hari yang berakhir pada 3 Maret 2026, level tertinggi sejak musim panas 2022.
Mekanisme penentuan harga ini cukup lugas. Premi opsi ditentukan oleh volatilitas tersirat, yang mencerminkan ekspektasi pasar terhadap pergerakan harga di masa depan.
Ketika permintaan akan put melonjak, volatilitas tersirat pada opsi put naik relatif terhadap opsi call, menghasilkan apa yang disebut trader sebagai "skew" negatif. Data VanEck menunjukkan bahwa volatilitas tersirat pada put rata-rata sekitar 66, berada kira-kira 16 poin di atas volatilitas terealisasi sekitar 50 dan sekitar 17 poin di atas volatilitas tersirat call.
Perbedaan ini berada di persentil ke-89 sejak Agustus 2019.
Analogi harga asuransi berguna di sini. Jika lingkungan tempat tinggal seorang pemilik rumah sedang dilanda kebakaran hutan, biaya asuransi kebakaran naik drastis, bukan karena perusahaan asuransi menjadi lebih serakah, tetapi karena probabilitas klaim yang dirasakan meningkat.
Di pasar Bitcoin saat ini, "kebakaran" itu adalah konvergensi berbagai hambatan makro: suku bunga tinggi, ketidakstabilan geopolitik, inflasi yang terus-menerus, dan penurunan 43% dari rekor tertinggi. Investor membayar premi tinggi karena lingkungan risiko yang dirasakan memang membenarkannya.
Pertanyaan kontrarian adalah apakah pasar telah menetapkan harga risiko itu secara berlebihan, membayar harga asuransi kebakaran ketika apinya sudah mulai berhasil dikendalikan.
Divergensi Pasar Spot: Mengapa Ketakutan Mungkin Berlebihan
Elemen paling mencolok dari laporan VanEck adalah perbedaan antara kepanikan di pasar opsi dan stabilisasi di pasar spot.
Sementara trader derivatif memosisikan diri untuk penurunan lebih lanjut, harga Bitcoin yang sebenarnya telah berhenti turun dengan kecepatan yang sama seperti sebelum lonjakan aktivitas hedging.
Volatilitas terealisasi, yang mengukur besarnya pergerakan harga aktual yang teramati, turun dari sekitar 80 menjadi sedikit di atas 50 selama periode pelaporan. Ini adalah kompresi yang substansial.
Pembacaan volatilitas terealisasi 80 konsisten dengan aksi harga yang keras dan terarah yang menjadi ciri penjualan panik. Pembacaan 50 konsisten dengan fase konsolidasi, pasar yang telah menyerap sebuah guncangan dan tengah mencerna level harga barunya alih-alih aktif menembus lebih rendah.
Suku pendanaan futures memberikan bukti tambahan deleveraging. VanEck mencatat bahwa suku pendanaan futures perpetual Bitcoin turun dari 4,1% menjadi 2,7%.
Seperti sering dibahas dalam analisis derivatif, suku pendanaan mengukur biaya mempertahankan posisi long berleverage. Ketika suku pendanaan tinggi, itu menunjukkan leverage long yang menumpuk dan menciptakan kondisi untuk likuidasi berantai.
Ketika suku pendanaan menurun, itu menunjukkan bahwa ekses spekulatif telah terhapus.
Di 2,7%, suku pendanaan jauh di bawah level yang mendahului peristiwa likuidasi Oktober 2025, ketika $19 miliar posisi dilikuidasi dalam 36 jam. Leverage yang dapat memicu crash dari sisi suplai sudah banyak tersapu dari sistem.
Decrypt melaporkan bahwa analisis VanEck menunjukkan pelepasan Bitcoin oleh pemegang jangka panjang "tampaknya melambat," dengan transfer di antara pemegang minimal satu tahun turun secara bulanan.
Ini adalah titik data on-chain yang signifikan karena distribusi oleh pemegang jangka panjang secara historis meningkat di puncak pasar dan melambat di dekat bottom.
Jika kelompok investor dengan keyakinan paling kuat mengurangi penjualan, tekanan jual struktural yang mendorong bear market berkepanjangan sedang melemah.
Baca juga: After A $44M Hack, CoinDCX Now Faces A Fraud FIR
Preseden Historis: Mengapa Ketakutan Ekstrem Sering Mendahului Pemulihan
Laporan VanEck mencakup analisis backtest tentang apa yang secara historis terjadi setelah pembacaan skew opsi berada di level saat ini. Data tersebut mencakup enam tahun observasi sejak Agustus 2019.
Ketika skew volatilitas tersirat antara put dan call mencapai desil saat ini, 10% pembacaan tertinggi dalam dataset, rata-rata imbal hasil Bitcoin selama 90 hari berikutnya adalah +13,2%. Rata-rata imbal hasil selama 360 hari berikutnya adalah +133,2%.
Sebagai perbandingan, rata-rata imbal hasil Bitcoin di semua periode adalah -4,6% selama 90 hari dan +102% selama 360 hari.
Logika di balik pola ini bersifat mekanis, bukan mistis. Ketika pasar opsi sangat condong ke arah put, beberapa dinamika bertemu.
Pertama, biaya mempertahankan posisi short melalui put menjadi semakin mahal, yang pada akhirnya membuat sebagian pelaku lindung nilai menutup posisi mereka, sehingga mengurangi tekanan jual.
Kedua, rasio put/call yang tinggi berarti opsi call relatif murah, menciptakan peluang asimetris bagi trader yang bersedia mengambil posisi berlawanan.
Ketiga, ketika porsi besar pasar sudah terlindungi dari penurunan harga, kumpulan calon penjual menjadi lebih kecil, sehingga setiap katalis positif—baik itu perkembangan makro, lonjakan arus masuk ETF, atau de-eskalasi geopolitik—menghadapi resistensi yang lebih sedikit saat harga naik.
Laporan VanEck secara eksplisit menyatakan: "Ketika pasar opsi berada pada tingkat ketakutan seperti ini di masa lalu, Bitcoin cenderung pulih.
Tingkat defensif saat ini, meskipun sejalan dengan pergerakan harga terbaru, secara historis menandai periode yang lebih dekat dengan titik dasar pasar daripada puncak." DL News mengontekstualisasikan paralel Juni 2021: Bitcoin jatuh dari $64.000 ke $30.000 selama pelarangan penambangan di China, dengan pasar opsi mencapai tingkat ketakutan yang sebanding.
Aset tersebut membentuk dasar di dekat $29.000 dan reli ke $60.000 dalam lima bulan.
Catatan pentingnya, yang VanEck sertakan dalam pengungkapan standarnya, adalah bahwa kinerja masa lalu tidak menjamin hasil di masa depan.
Dataset enam tahun tersebut mencakup jumlah pembacaan ekstrem yang terbatas, dan masing-masing terjadi dalam konteks makro yang berbeda.
Lingkungan saat ini, dengan minyak di atas $100, Federal Reserve yang menahan diri, dan konflik geopolitik aktif yang memengaruhi infrastruktur energi, tidak memiliki analog historis yang tepat.
Gambaran On-Chain: Penambang Menjual, Pemegang Jangka Panjang Tetap Menahan
Data on-chain menambah nuansa pada sinyal derivatif. Volume transfer turun 31% selama periode pelaporan, biaya harian turun 27%, dan alamat aktif harian turun 5%. Rata-rata biaya transaksi turun 40%.
Satu-satunya metrik on-chain yang mencatat kenaikan moderat adalah jumlah transaksi. VanEck mengakui bahwa porsi perdagangan Bitcoin yang semakin besar kini terjadi melalui ETF, derivatif, dan bursa tersentralisasi, sehingga metrik on-chain tradisional "mungkin tidak lagi menangkap total aktivitas pasar secara akurat."
Para penambang mempertahankan apa yang PANews gambarkan sebagai pendekatan "menambang-dan-menjual", menjual hampir semua Bitcoin baru yang diterbitkan.
Ini konsisten dengan tekanan margin yang diciptakan oleh biaya energi yang tinggi: dengan minyak di atas $100, operasi penambangan di wilayah yang sensitif terhadap energi menghadapi biaya input yang memaksa likuidasi segera atas hadiah blok untuk menutupi pengeluaran.
Penjualan oleh penambang adalah sumber suplai yang diketahui dan terukur, saat ini sekitar 450 BTC per hari dari penerbitan baru pasca-halving. Dengan harga saat ini sekitar $70.000, itu mewakili kira-kira $31,5 juta tekanan jual harian hanya dari penambang.
Data yang lebih penting adalah perilaku pemegang jangka panjang. VanEck mencatat bahwa distribusi dari pemegang dengan periode satu tahun atau lebih telah melambat.
Blockonomi melaporkan bahwa perlambatan distribusi ini, dikombinasikan dengan volatilitas terealisasi yang menurun dan pendinginan funding rate, menciptakan gambaran bahwa entitas yang paling mungkin menjual selama kapitulasi—pemegang jangka pendek dan trader berleverage—sudah keluar, sementara entitas dengan horizon waktu terpanjang mengurangi penjualannya.
Ini adalah profil struktural dari pasar yang mendekati kelelahan penjual, bukan pasar yang memasuki gelombang distribusi baru.
Baca juga: SBF Backs Trump's Iran Strikes From Prison
Sanggahan: Mengapa Kali Ini Bisa Berbeda
Tesis kontrarian memerlukan pengujian. Keberatan yang paling jelas adalah bahwa lingkungan makro benar-benar lebih buruk daripada puncak ketakutan historis di pasar opsi.
Pelarangan penambangan China pada Juni 2021 adalah guncangan suplai satu kali yang tidak mengubah kebijakan moneter global atau pasar energi.
Lingkungan saat ini melibatkan pengetatan moneter yang berkelanjutan, konflik geopolitik yang memengaruhi pasokan energi global, dan Federal Reserve yang secara eksplisit menolak memberikan garis waktu pemangkasan suku bunga yang dibutuhkan aset berisiko untuk pemulihan yang berkelanjutan.
Bitcoin diperdagangkan sekitar 43% di bawah rekor tertingginya. Indeks Bull Score CryptoQuant turun ke pembacaan paling bearish dari siklus saat ini selama peristiwa likuidasi November 2025, dan pembacaan saat ini belum dipublikasikan dalam data VanEck minggu ini.
Jika lingkungan makro memburuk lebih jauh, melalui lonjakan harga minyak, eskalasi baru di Timur Tengah, atau kejutan inflasi yang tak terduga, ketakutan pasar opsi dapat terbukti sebagai kewaspadaan yang tepat, bukan berlebihan.
Ada juga argumen struktural terhadap penggunaan rasio put/call sebagai indikator kontrarian dalam siklus saat ini. Pasar opsi Bitcoin telah matang secara signifikan sejak 2021.
Deribit mempertahankan lebih dari 60% pangsa pasar untuk opsi BTC dan ETH, dan basis pesertanya telah bergeser dari dominasi ritel menjadi sangat institusional. DL News mencatat bahwa "tidak seperti investor ritel yang kebanyakan membeli dan menjual Bitcoin spot, pasar opsi didominasi oleh pelaku institusional yang menggunakan derivatif untuk bertaruh apakah suatu aset akan naik atau turun."
Ketika trader institusional mempertahankan posisi defensif ekstrem bahkan saat volatilitas menurun dan harga stabil, hal itu mungkin mencerminkan penilaian risiko ke depan yang nyata, bukan kepanikan yang didorong oleh kapitulasi. Ketakutan pasar opsi mungkin tidak irasional. Bisa jadi justru terinformasi.
Laporan VanEck sendiri memuat kualifikasi yang diperlukan.
Perusahaan tersebut menulis bahwa analisis ini "tidak dimaksudkan sebagai rekomendasi untuk membeli atau menjual sekuritas apa pun yang disebutkan di sini" dan mencakup penafian standar bahwa kinerja masa lalu tidak menjamin hasil di masa depan.
Rata-rata imbal hasil 90 hari sebesar +13,2% dari pembacaan skew serupa adalah rata-rata dari sampel kecil, bukan prediksi.
Apa yang Didukung Data
Laporan VanEck memberikan gambaran rinci dan kaya data tentang pasar yang terjebak di antara dua realitas yang saling bersaing. Pasar opsi diposisikan untuk bencana: puncak rasio put/call 0,84, premi put $685 juta, rekor tertinggi sepanjang masa untuk premi put relatif terhadap volume spot, dan skew volatilitas tersirat di persentil ke-89.
Pasar spot diposisikan untuk stabilisasi: volatilitas terealisasi turun dari 80 ke 50, funding rate turun dari 4,1% ke 2,7%, dan distribusi pemegang jangka panjang melambat.
Data historis mendukung tesis bahwa divergensi ini lebih sering berakhir menguntungkan stabilisasi pasar spot daripada ketakutan pasar opsi. Selama enam tahun pengamatan, pembacaan skew ekstrem di desil ini diikuti oleh rata-rata imbal hasil 90 hari sebesar +13,2% dan imbal hasil 360 hari sebesar +133,2%.
Logika mekanisnya masuk akal: ketika lindung nilai berada pada tingkat maksimal, tekanan jual habis, leverage tersapu, dan kumpulan penjual yang tersisa kecil, kondisi untuk pembalikan secara struktural sudah terbentuk.
Yang tidak didukung data adalah kepastian tentang waktu atau pemicunya. Pasar memiliki profil struktural dari sebuah dasar, tetapi profil bukanlah jaminan. Hambatan makro nyata, risiko geopolitik belum terselesaikan, dan Federal Reserve belum memberikan pelonggaran kebijakan moneter yang mendahului pemulihan sebelumnya.
Pasar opsi mengatakan bahwa risiko penurunan harga belum pernah semahal ini untuk diasuransikan.
Sejarah menyiratkan bahwa justru pada saat seperti itulah asuransi paling kecil kemungkinannya untuk dibutuhkan. Apakah sejarah akan berulang lagi bergantung pada variabel—dari harga minyak hingga keputusan suku bunga hingga hasil geopolitik—yang tidak dapat diprediksi oleh model opsi mana pun.
Baca selanjutnya: Why Your Crypto Feed Is Wrecking Your Trades