Pump.fun ha fatto qualcosa che quasi nessun protocollo crypto è riuscito a fare in un singolo ciclo di mercato: ha costruito un vero motore di ricavi, capace di generare centinaia di milioni di dollari in commissioni di protocollo senza un round di venture capital, senza sussidi da una foundation e senza fingere che il liquidity mining fosse domanda organica.
I numeri sono reali. Il modello di business è brutalmente semplice. Eppure il token PUMP, lanciato a inizio 2025, scambia a una capitalizzazione che implica che il mercato o non creda che i ricavi possano durare, oppure non creda che i detentori del token li cattureranno mai.
Questo disallineamento è il tema di questo articolo. Utilizzando dati on-chain da Dune Analytics, DefiLlama e CoinGecko, insieme ai meccanismi di commissione divulgati dalla piattaforma, questa analisi esamina cosa ha costruito davvero pump.fun, come si è evoluta intorno ad essa la categoria delle memecoin launchpad e perché il divario tra l’economia del protocollo e la valutazione del token è oggi uno dei casi di studio più istruttivi sulla struttura dei mercati crypto.
TL;DR
- Pump.fun ha accumulato oltre 700 milioni di dollari in commissioni cumulative di protocollo dal lancio, diventando una delle dApp con più ricavi mai costruite su Solana.
- Il token PUMP scambia con una market cap vicina a 675 milioni di dollari a fine aprile 2026, implicando un rapporto prezzo/commissioni ben sotto i protocolli DeFi comparabili, nonostante ricavi grezzi superiori.
- Il problema centrale di valutazione non è la qualità dei ricavi ma la cattura delle fee: pump.fun non si è mai impegnata a destinare le commissioni di protocollo ai detentori del token, creando un “tetto” strutturale che il mercato continua a prezzare.
Come funziona davvero Pump.fun e perché si è diffuso così in fretta
Pump.fun è stato lanciato a gennaio 2024 su Solana (SOL) come strumento per creare e scambiare memecoin senza alcuna competenza tecnica. L’utente paga una piccola commissione di deploy, dà un nome al token, carica un’immagine e il contratto gestisce tutto il resto. La piattaforma utilizza un meccanismo di bonding curve: il prezzo del token sale automaticamente man mano che i compratori accumulano supply e, una volta che un token raggiunge una soglia di market cap di circa 69.000 dollari, “si laurea” su Raydium per il trading a mercato aperto.
Quel meccanismo di “graduation” è il motore di monetizzazione.
Pump.fun applica una commissione dell’1% su ogni trade che avviene sulla sua bonding curve interna, più una fee fissa in SOL per la creazione del token. Poiché la bonding curve è la sede primaria di price discovery prima della “laurea”, quasi tutto il volume speculativo iniziale passa attraverso i contratti di pump.fun.
La piattaforma ha riportato su Dune che il volume di token creati ha superato i 4 milioni a metà 2025, con la maggior parte dell’attività di trading concentrata nelle prime 24–48 ore del ciclo di vita di ciascun token.
La commissione dell’1% sulla bonding curve, applicata a token con volatilità estremamente compressa nella fase iniziale, genera ricavi per dollaro di volume strutturalmente più alti rispetto alla maggior parte degli AMM che applicano lo 0,25–0,3% su coppie di asset maturi.
La diffusione di pump.fun è stata alimentata meno dal marketing e più dalla struttura di incentivi virale incorporata nel design. Ogni creatore di token diventava un promotore, ogni early buyer aveva interesse ad attirare compratori successivi e la bonding curve rendeva i guadagni immediatamente visibili in tempo reale. Ansem, Murad Mahmudov e altri influencer crypto-native hanno promosso pubblicamente la piattaforma su Twitter e Telegram per tutto il 2024, generando loop di scoperta organica che nessuna strategia di acquisizione a pagamento avrebbe potuto replicare allo stesso costo.
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I numeri dei ricavi nel contesto completo
I dati sulle commissioni di protocollo per pump.fun sono pubblicamente leggibili on-chain e sono stati aggregati da diverse dashboard su Dune.
Ad aprile 2026, le commissioni cumulative di protocollo superano i 700 milioni di dollari, con picchi di ricavi giornalieri oltre i 10 milioni di dollari durante l’apice del “supercycle” delle memecoin tra fine 2024 e inizio 2025. Per dare un ordine di grandezza, Uniswap ha mediamente generato tra 2 e 4 milioni di dollari di commissioni giornaliere nei periodi di picco comparabili, e le sue fee cumulative totali dal 2020 hanno superato i 2 miliardi di dollari solo dopo quattro anni completi di operatività.
Pump.fun ha raggiunto 700 milioni di dollari di commissioni cumulative in circa 27 mesi. Un ritmo straordinario secondo qualunque benchmark. Il monitoraggio delle fee di DefiLlama mostra pump.fun costantemente nella top 5 dei protocolli per commissioni generate su tutte le chain nei mesi di picco, spesso davanti a protocolli infrastrutturali consolidati come Aave e Compound in termini assoluti.
I dati DefiLlama mostrano che pump.fun nel 2024 ha generato più ricavi annui da commissioni di quanti Aave (AAVE) ne abbia generati nei suoi primi tre anni di operatività messi insieme.
I ricavi sono reali nel senso che conta di più: sono denominati in SOL e USD Coin (USDC), affluiscono in un wallet controllato dal team di pump.fun e non vengono riciclati verso gli utenti sotto forma di incentivi in token. Questo ultimo punto è cruciale. Molte metriche di commissioni dei protocolli DeFi sono in parte illusorie perché vanno compensate con le emissioni di liquidity mining. Pump.fun non ha alcun programma di liquidity mining. Le sue commissioni sono ricavi “puliti”.
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Il lancio del token e ciò che non ha promesso
Il token PUMP è stato lanciato a settembre 2025, circa 20 mesi dopo il go-live della piattaforma. La decisione di ritardare il token è stata significativa. Quando PUMP è arrivato sugli exchange, la piattaforma aveva già accumulato la maggior parte dei suoi ricavi di picco. I primi acquirenti di PUMP non stavano finanziando la crescita del protocollo: arrivavano dopo che la crescita era già avvenuta e scommettevano su una futura velocità delle commissioni o su futuri diritti di governance.
La distribuzione del token è stata strutturata con una quota significativa allocata al team e agli early stakeholder, e una quota comunitaria distribuita tramite un airdrop basato su punti per gli utenti storici.
La fully diluted valuation iniziale al listing superava i 2 miliardi di dollari, implicando un multiplo prezzo/commissioni trailing di circa 2,9x sui ricavi degli ultimi 12 mesi. Per una software company tradizionale sarebbe a buon mercato. Per un protocollo crypto dipende interamente da una domanda: il token cattura qualcuno di quei ricavi?
Al listing, la fully diluted valuation di PUMP implicava un multiplo prezzo/commissioni annuali inferiore a 3x, che rappresenterebbe un valore eccezionale se l’accrual delle fee agli holder fosse garantito. Non lo è.
Il team di pump.fun non ha mai pubblicato un paper di tokenomics formale che si impegni a condividere le commissioni con i detentori di PUMP. I diritti di governance sono impliciti ma non codificati in alcun contratto di governance on-chain pubblicamente verificabile. Il white paper “equivalente” circolato al lancio descriveva PUMP come un “community and governance token” senza specificare quali decisioni di governance gli holder potessero prendere né se tali decisioni includessero l’instradamento delle fee. Questa ambiguità pesa sul token fin dal lancio.
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Struttura del mercato delle memecoin: chi guadagna davvero
L’economia delle memecoin su Solana presenta un problema ben documentato di distribuzione dei vincitori. Una ricerca accademica di Jarek Hirniak e colleghi dell’Università di Varsavia, pubblicata su SSRN alla fine del 2024, ha esaminato dati on-chain di oltre 200.000 token lanciati su piattaforme con bonding curve e ha rilevato che meno dello 0,5% dei token lanciati nel periodo di studio ha generato rendimenti positivi per i compratori entrati dopo la vendita del primo 10% della supply.
Lo studio ha riscontrato che i wallet dei creatori e gli early entrant catturavano una mediana dell’83% del valore totale estratto da ciascun token.
Questa concentrazione dei rendimenti non danneggia necessariamente pump.fun come business. La piattaforma incassa la sua commissione dell’1% indipendentemente da chi, tra compratori e venditori, realizza un profitto. Ma ha implicazioni per la sostenibilità della base utenti. Una piattaforma i cui utenti perdono sistematicamente denaro affronta, prima o poi, churn man mano che la piscina di nuovi partecipanti si riduce. I dati di Dune mostrano che i wallet attivi giornalieri su pump.fun hanno toccato il picco di circa 180.000 a gennaio 2025, per poi scendere a circa 60.000–80.000 all’inizio del 2026.
Ricerche indipendenti on-chain hanno rilevato che meno dello 0,5% dei token su bonding curve lanciati nel 2024 ha generato ritorni positivi per i partecipanti non creatori, sollevando interrogativi strutturali sulla retention degli utenti nel tempo.
Questo calo del 55–65% nei wallet attivi giornalieri è il dato singolo più importante per modellare i futuri ricavi da commissioni di pump.fun. Il volume per wallet è rimasto relativamente stabile, il che suggerisce che la base utenti rimanente è più sofisticata e più ad alta frequenza.
Ma il calo assoluto dei partecipanti crea un tetto alla crescita delle fee che la narrativa rialzista sulla valutazione del token non ha ancora pienamente incorporato.
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Il panorama competitivo emerso da un giorno all’altro
Il successo di Pump.fun ha generato la propria minaccia competitiva. Entro metà 2024, almeno una dozzina di piattaforme launchpad “fotocopia” erano state lanciate su Solana, Base, BNB Smart Chain e su nuove L1. Il concorrente più significativo è Believe (precedentemente Clout), che ha riconvertito il suo meccanismo di social token verso un modello a bonding curve e ha riportato oltre 30 milioni di dollari in commissioni cumulative entro nei suoi primi 90 giorni del prodotto rivisto. Su Base, la meccanica delle creator coin di Clanker e Zora ha catturato una quota di attenzione significativa nell’ecosistema Ethereum.
La risposta competitiva di pump.fun è stata un’espansione del prodotto all’inizio del 2026. La piattaforma ha lanciato pump.fun live, una funzione di live streaming che consente ai creatori di token di trasmettere direttamente ai potenziali acquirenti durante la fase di curva di bonding, e pump.fun trade, un’interfaccia di trading avanzata con grafici e ordini limite. Entrambe le funzionalità sono progettate per aumentare il tempo trascorso sulla piattaforma e quindi il volume per sessione.
I primi dati suggeriscono che le sessioni in live streaming aumentano il volume medio sulla curva di bonding di circa 2,3 volte rispetto ai lanci non trasmessi in streaming, sebbene i campioni rimangano ridotti.
Le launchpad concorrenti hanno catturato una quota stimata del 18% del volume di lancio di memecoin basati su Solana entro il Q1 2026, in aumento rispetto a meno del 3% nel Q1 2024, secondo dati aggregati dai dashboard di Dune.
L’erosione competitiva della quota di mercato è graduale ma direzionale.
Pump.fun detiene ancora una quota stimata tra il 75% e l’80% del volume di lancio di memecoin su Solana, ma tale cifra era di fatto al 97% all’inizio del 2024. La traiettoria conta più dell’istantanea attuale, e indica un’attività che avrà bisogno o di difendibilità di prodotto o di un’espansione geografica/di chain per mantenere la velocità delle commissioni.
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Il ruolo di Solana come abilitatore infrastrutturale
Il design di pump.fun sarebbe tecnicamente impossibile sulla maggior parte delle blockchain su scala significativa. Il meccanismo della curva di bonding richiede centinaia o migliaia di transazioni al secondo con commissioni abbastanza basse da rendere economicamente razionale il microtrading speculativo. Su Ethereum (ETH), una gas fee di 50 $ su un trade di memecoin da 100 $ elimina del tutto l’economia dell’operazione. La commissione media per transazione di Solana, inferiore a 0,001 $, è un prerequisito per il modello, non solo un “nice-to-have”.
I dati sulle prestazioni di rete di Solana fino al 2025 mostrano che la chain elabora tra 2.500 e 4.000 transazioni non di voto al secondo durante i picchi dei periodi dei memecoin, con occasionali episodi di congestione che hanno causato rallentamenti temporanei.
Questi episodi di congestione, in particolare l’instabilità di rete tra febbraio e marzo 2024, hanno ridotto in modo misurabile le entrate giornaliere da commissioni di pump.fun durante i periodi interessati. La correlazione è stretta: tempi di blocco di Solana superiori a 500 millisecondi corrispondono a cali delle commissioni giornaliere di pump.fun dal 15% al 30%.
Solana ha elaborato oltre 85 miliardi di transazioni totali nel 2024, con l’attività legata ai memecoin stimata tra il 20% e il 30% del volume totale di transazioni non di voto durante i mesi di picco, secondo i dati di Solana Compass.
Il rapporto tra pump.fun e Solana è quindi reciprocamente rinforzante ma crea anche un singolo punto di fallimento. Se Solana dovesse sperimentare interruzioni prolungate o se una L1 concorrente raggiungesse una capacità di throughput paragonabile a commissioni più basse, il costo di migrazione per gli utenti di memecoin sarebbe basso.
La portabilità dei wallet, gli script di migrazione dei token e l’infrastruttura di bridging cross-chain sono tutti migliorati in modo sostanziale dal 2023. Il fossato competitivo di pump.fun è il brand e gli effetti di rete sulla liquidità, non un lock-in tecnico.
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Come PUMP si confronta con altri token di protocollo sui multipli di ricavo
Valutare i token di protocollo in base al multiplo prezzo/commissioni è un framework imperfetto ma utile, in particolare per le piattaforme in cui le commissioni rappresentano un vero flusso di cassa piuttosto che incentivi riciclati. A fine aprile 2026, PUMP scambia a una market cap di circa 675 milioni di dollari con un run rate annualizzato di commissioni, basato sui dati degli ultimi 90 giorni, di circa 180–220 milioni di dollari l’anno. Ciò implica un rapporto prezzo/commissioni annualizzate di circa 3x–3,75x.
Per confronto, il token UNI di Uniswap (UNI) scambia a un multiplo prezzo/commissioni annualizzate di circa 8x–12x a seconda del periodo di misurazione, nonostante Uniswap abbia formalmente approvato un voto di governance per iniziare una condivisione limitata delle commissioni con i detentori di token. Aave scambia a circa 6x–9x il suo ricavo annualizzato di protocollo. Anche GMX, che effettivamente destina una parte delle commissioni di protocollo agli staker, storicamente ha scambiato a multipli di commissioni tra 5x e 8x.
Il multiplo implicito di PUMP di 3x–3,75x prezzo/commissioni annualizzate si colloca con uno sconto del 50%–60% rispetto ai token di protocollo DeFi comparabili, un divario quasi interamente attribuibile all’assenza di un meccanismo di revenue sharing impegnato.
Lo sconto è razionale da una prospettiva fondamentale. Un token di protocollo senza alcuna pretesa sui flussi di cassa è economicamente più simile a un biglietto della lotteria che a una quota di capitale. Le uniche vie per la realizzazione del valore sono l’adozione della condivisione delle commissioni tramite governance, i burn di token finanziati dalle entrate del protocollo o la domanda di mercato secondario guidata da narrative speculative. Di queste tre, solo la prima ha un meccanismo definito che potrebbe colmare il divario di valutazione. Le altre sono contingenti al sentiment di mercato, che è l’input meno affidabile in qualunque modello.
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L’ombra regolatoria sulle launchpad di memecoin
La Securities and Exchange Commission non ha emesso linee guida formali che prendano di mira specificamente le piattaforme di memecoin launchpad ad aprile 2026. Tuttavia, il bollettino dello staff della SEC del 2025 sulla promozione di asset digitali e l’atteggiamento rafforzato di enforcement della Commodity Futures Trading Commission nel quadro dei digital commodities del 2024 creano un ambiente normativo in cui il modello di business di pump.fun comporta un’esposizione legale non banale.
La questione legale centrale è se i token lanciati sulla curva di bonding di pump.fun costituiscano titoli secondo il test di Howey. Il framework pubblicato dalla SEC per analizzare gli asset digitali come contratti d’investimento applica il requisito dell’“aspettativa di profitti derivanti dagli sforzi altrui” alle vendite di token in cui un promotore o una piattaforma svolge un ruolo materiale nella creazione del mercato. Pump.fun crea la curva di bonding, fornisce l’interfaccia di trading e, tramite la sua funzione di live streaming, promuove attivamente i singoli lanci di token. Questa combinazione potrebbe soddisfare il framework di Howey, in particolare per i token in cui l’attività promozionale della piattaforma precede un market making significativo da parte di terzi.
Il framework del 2019 della SEC per l’analisi dei contratti d’investimento in asset digitali, ancora il documento interpretativo di riferimento nel 2026, contiene un linguaggio che potrebbe plausibilmente applicarsi alle vendite di token su curva di bonding su piattaforme che forniscono infrastruttura promozionale.
Il rischio pratico non è un’azione di enforcement immediata ma un effetto raggelante sull’attività degli utenti con base negli Stati Uniti. Il team legale di Coinbase ha rivelato nel 2024 che le piattaforme di memecoin launchpad erano state incluse nelle richieste informali di raccolta informazioni da parte della SEC. Pump.fun non ha confermato pubblicamente di aver ricevuto tali richieste. Ma la decisione della piattaforma di geo-restringere gli indirizzi IP statunitensi durante parti del 2025 suggerisce che il suo team legale è consapevole dell’esposizione.
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La psicologia degli utenti che guida il coinvolgimento ripetuto
Il modello di retention di pump.fun merita di essere analizzato indipendentemente dai suoi dati finanziari perché aiuta a spiegare sia la resilienza della piattaforma sia il suo tetto massimo. La ricerca sul gioco d’azzardo e sul comportamento di trading speculativo, inclusa un ampiamente citato articolo del 2023 di Amos Nadler e colleghi pubblicato sul Journal of Financial Economics, ha rilevato che le esperienze di near-miss nei mercati speculativi aumentano i tassi di ri-coinvolgimento anche quando l’esito economico è negativo. Un trader che compra un memecoin a 2x e vende prima che raggiunga 10x vive psicologicamente il near-miss come una quasi-vittoria, ed è più propenso a tornare sulla stessa piattaforma rispetto a un trader che semplicemente perde l’intera posta.
Il design della curva di bonding di pump.fun produce esperienze di near-miss ad alta frequenza. Un token che fa 5x nei primi 20 minuti, poi ritraccia dell’80% prima che entri il prossimo acquirente, crea una sequenza di quasi-vittorie per gli osservatori che hanno guardato ma non hanno partecipato. Questa dinamica, visibile in tempo reale sulla classifica e sulle schede “trending” della piattaforma, funziona come un piano di casinò pieno di slot machine in cui le vincite del jackpot sono pubbliche e le perdite sono diffuse.
La ricerca di finanza comportamentale sugli effetti di near-miss nei mercati speculativi prevede tassi di ri-coinvolgimento 2x–3x più alti tra i partecipanti ai near-miss rispetto ai partecipanti che subiscono una perdita totale, una dinamica che si mappa direttamente sulle meccaniche visibili della leaderboard di pump.fun.
Questa architettura psicologica è ciò che distingue pump.fun da una semplice interfaccia di trading. La piattaforma è progettata, deliberatamente o meno, per massimizzare la frequenza delle esposizioni ai near-miss. Ciò ha implicazioni per il controllo regolatorio (la SEC e la Federal Trade Commission hanno entrambe definito le meccaniche di near-miss come schemi di design manipolativo in altri contesti di finanza consumer) e per il benessere a lungo termine degli utenti. Ha anche implicazioni per la sostenibilità: il coinvolgimento basato sul near-miss è potente ma tende a erodersi quando il bacino delle vincite in stile jackpot si riduce, che è esattamente ciò che è accaduto man mano che il mercato dei memecoin è maturato.
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What A Rational Valuation Framework Looks Like For PUMP
Che cosa sembra un quadro di valutazione razionale per PUMP
Costruire una valutazione rigorosa per PUMP richiede di separare tre variabili che il mercato tende a confondere: traiettoria delle commissioni, probabilità di cattura delle commissioni e tasso di sconto per il rischio normativo e di piattaforma. L’analisi di ciascuna di esse produce un intervallo di valori equi che racchiude il prezzo di mercato attuale da entrambi i lati.
Per quanto riguarda la traiettoria delle commissioni, uno scenario ribassista presuppone che i wallet attivi giornalieri continuino il loro attuale calo trimestrale del 10%-15% e che il volume per wallet resti stabile. Questo produce un run rate annualizzato di commissioni di 80-100 milioni di dollari entro la fine del 2026, in calo a 40-60 milioni di dollari entro la fine del 2027. Uno scenario di base presuppone che il numero di wallet si stabilizzi agli attuali livelli grazie all’espansione del prodotto, mantenendo le commissioni a 150-180 milioni di dollari l’anno. Uno scenario rialzista presuppone che il prodotto di live streaming e l’espansione della chain riescano a far crescere di nuovo la base di wallet attivi giornalieri verso quota 120.000, portando le commissioni a 250 milioni di dollari o più.
Un modello DCF a tre scenari che utilizza un tasso di sconto del 35% (che riflette il rischio di piattaforma e regolatorio) produce un intervallo di fair value per PUMP compreso tra 280 milioni e 1,8 miliardi di dollari, con lo scenario di base che implica 620-700 milioni di dollari, vicino alla valutazione di mercato attuale solo se si presume che la cattura delle commissioni finisca per superare il 30%.
La variabile della cattura delle commissioni è l’input più incerto. Se pump.fun approva una proposta di governance che indirizza il 20%-30% delle commissioni del protocollo agli staker di PUMP, il caso di valore fondamentale del token cambia in modo sostanziale. Strutture di condivisione delle commissioni comparabili su GMX e dYdX hanno innescato un apprezzamento dei prezzi del 40%-80% nelle settimane successive all’annuncio, secondo i dati storici di CoinGecko. Se non viene adottata alcuna condivisione delle commissioni, il valore razionale di PUMP in un quadro di puro governance token converge verso una cifra molto più bassa, potenzialmente 100-200 milioni di dollari, basata unicamente sul valore opzionale.
Il mercato sembra stia prezzando PUMP in una via di mezzo tra questi esiti, che è il comportamento corretto in condizioni di incertezza. Ciò che il prezzo attuale non può essere descritto come è né un acquisto urlante né uno short ovvio. È una struttura di opzioni binarie travestita da token, e l’evento di risoluzione è un voto di governance di cui il team di pump.fun controlla completamente le tempistiche.
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Conclusion
Conclusione
La storia di Pump.fun è una delle più istruttive nella recente storia delle crypto proprio perché separa due cose che sono state artificialmente confuse nel modello mentale del mercato: successo del protocollo e valore del token. Il protocollo è indiscutibilmente di successo secondo qualsiasi metrica operativa.
Oltre 700 milioni di dollari in commissioni cumulative, una quota dominante dell’attività di trading a massima velocità sulla blockchain consumer-grade più veloce, e un prodotto così semplice da diventare il de facto on-ramp per un’intera nuova classe di partecipanti alle crypto. Questo successo è reale e documentato on-chain.
Il token è un’altra storia. PUMP rappresenta una pretesa su diritti di governance su un protocollo i cui operatori non si sono impegnati a convogliare valore economico ai partecipanti alla governance. Finché tale impegno non sarà preso e codificato in contratti verificabili on-chain, PUMP sarà prezzato come l’opzione che è in realtà: un’opzione sulla possibilità che il team alla fine condivida l’economia con la community. Con una capitalizzazione di mercato di 675 milioni di dollari, il mercato sta pagando un premio sostanziale per tale opzione, il che implica una fiducia significativa che la condivisione delle commissioni arriverà. Se tale fiducia sia giustificata dipende da ciò che il team di pump.fun farà dopo, e non ha fornito alcuna tempistica pubblica.
La lezione più ampia per la categoria dei launchpad di memecoin è che distribuzione non è la stessa cosa di difendibilità. Pump.fun si è distribuito in modo brillante sulla base utenti di Solana e ha catturato il momento virale del superciclo dei memecoin del 2024. Ma una distribuzione senza lock-in tecnico, senza un’economia di commissioni impegnata per i detentori del token e senza una risposta chiaramente articolata all’esame regolatorio crea un business più fragile di quanto suggeriscano le sue entrate. I prossimi 18 mesi metteranno alla prova se pump.fun saprà convertire la sua leadership di ciclo di mercato in una posizione strutturale durevole, o se diventerà un caso di studio su come generare commissioni straordinarie senza tradurle in un valore duraturo per il token.
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