GHO
GHO#93
GHOとは？
GHO（発音は「ゴー」）は、AaveレンディングプロトコルをネイティブとするDAOガバナンス型の暗号超過担保ステーブルコインであり、ユーザーが担保を差し入れて借入を行う際にミントされます。その安定性は、発行体による法定通貨償還の法的約束ではなく、主に超過担保、金利ポリシー、およびプロトコルレベルの流動性ツールによって維持されています。
実務的には、GHOの「堀（moat）」は分配チャネルとコントロールプレーンへの統合にあります。Aaveのマネーマーケット基盤に組み込まれているため、Aave DAOはGHO借入から生じる経済的価値をプロトコルのトレジャリーに還流させることができ、ガバナンスを通じてリスクと金利パラメータを調整し、GHO Stability Moduleフレームワークやファシリテーターの「バケット」といった専用のペグ維持・流動性メカニズムを展開できます。これらはすべて、Aave独自の担保オンボーディング、オラクル、清算スタックを継承しており、その詳細はAaveの GHO documentation やプロトコルの公開 GHO overview に記載されています。
マーケット構造の観点から見ると、GHOは、中央集権的な法定通貨裏付けステーブルコイン（USDC/USDT）や、MakerDAOのDAIやCurveのcrvUSDといった分散型の同業種と、オンチェーン決済シェアを争う「DeFiネイティブかつAaveが配布する会計単位」として理解されるのが適切です。2026年初頭時点で、公開トラッキングされる供給量はソースと時点によりますが「数億ドル台前半」から約5億ドル弱の帯域にあり、規模としてはシステミックに支配的というより中堅クラスのステーブルコインと位置づけられます。たとえば DeFiLlama’s GHO dashboard では、2026年2月初旬時点で流通供給量がおよそ5.08億GHO前後と示されており、同時期のレポートでは、マルチチェーン展開やネイティブなセービングラッパー導入が成長要因として言及されていました。
GHOの持続性にとってより重要なスケール要因は、おそらくAave自身のバランスシート（預入・借入およびトレジャリー収益）の重みです。というのも、GHO需要はAaveの担保ベースと、「同じ場で他のステーブルコインを借りる場合と比べてGHOを借りることがどれだけ魅力的か」に構造的に結びついているからです。Aave自身の振り返りでは、2025年末までにGHOがDAO収益の重要なラインになっていたこと、そして2025年にプロトコルの預入ベースが急拡大したことが強調されています。この位置づけは、Aaveの 2025 year-in-review から直接読み取れるものであり、そこでGHOはクロスチェーンレンディングやRWA（現実資産）近接市場へのより広範な取り組みの一要素として文脈づけられています。
GHOは誰がいつ「作った」のか？
GHOは典型的なスタートアップの意味で「創業」されたものではありません。Aave DAOガバナンスによって承認・パラメータ設定され、初期ローンチの企画と実装作業はAaveエコシステムのコア貢献者たちから生まれました。オンチェーンでのローンチの文脈は2023年に遡り、AaveガバナンスがEthereumメインネットへのGHO導入に向けた正式プロポーザルを進めました。そこでは、Aave V3 Ethereumプールとフラッシュミント経路を含む初期ファシリテーターセットが定義されました。Aaveガバナンスフォーラムの提案 “ARFC: GHO Mainnet Launch” には、当初の構造と経済設計の意図がまとめられており、とりわけGHO借入に支払われる金利がDAOトレジャリーに蓄積されるよう設計されていること、そして金利パラメータは時間とともにガバナンスによって変更可能であることが明記されています。
より広い組織的背景としては、Aaveが創業者主導のプロトコル（Stani KulechovはAaveの創設と初期開発に強く結びつけられている人物）から、GHOのようなプロトコルネイティブ・プリミティブの経済政策をトークン保有者の投票によって決定し、監査済みスマートコントラクトとサービスプロバイダーの権限を通じて実行するガバナンス中心のモデルへと進化してきたことがあります。
時間の経過とともに、GHOをめぐるナラティブは「Aaveがステーブルコインをローンチした」から「Aaveがステーブルコインの上にポリシースタックを構築している」へと変化してきました。2024〜2025年には、ガバナンスやエコシステムのアップデートにおいて繰り返し登場したテーマとして、GHOの採用には単に超過担保借入によるミントだけでなく、二次市場の流動性改善、保有インセンティブの予見可能性向上、クロスチェーンでの分配が必要だという認識がありました。この転換を最もわかりやすく体現したのが、ネイティブセービングラッパーであるsGHOと、それに関連する「Aave Savings Rate（Aaveセービングレート）」のコンセプトの開発とデプロイです。これらはガバナンスで議論されたのちプロダクトドキュメントに反映され、同時に安定性モジュールやファシリテーター拡張に関する継続的な取り組みも進められました。
sGHOの設計反復に関するガバナンス記録は、ARFC on the GHO Savings Upgrade のようなAaveフォーラムスレッドに残されており、プロダクション向けの説明はSavings GHO（sGHO）に関するAaveの開発者ドキュメントに記載されています。
GHOネットワークはどのように機能するのか？
GHOには独自のコンセンサスネットワークは存在しません。あくまでERC-20ステーブルコインであり、デプロイ先となる基盤チェーン（カノニカルな発行とガバナンス実行において最も重要なのはEthereum、分配と安価な決済については各種L2やサイドチェーン）のセキュリティモデルを継承します。この違いは制度的に重要です。すなわち、「GHO」を保護する独自のバリデータセットは存在せず、独立したデータ可用性レイヤーもなく、ホストチェーンとAaveのコントラクトおよびガバナンスプロセスの完全性以外に固有の稼働保証はありません。
Ethereum上では、GHOのコアなミント/バーンロジックは「ファシリテーター」によって媒介されます。ファシリテーターとは、ガバナンスによって承認され上限（バケットキャパシティ）が設定される権限付きスマートコントラクト主体であり、その範囲内でGHOを生成・焼却できます。カノニカルなメカニズムは、Aave V3で担保を差し入れてGHOを借りる方式であり、その詳細はAaveの GHO guide や mainnet launch ARFC に記載されたオリジナルのガバナンス設計にまとめられています。
技術的に差別化されている点は、シャーディングやzk証明システムといったL1プリミティブではなく、マネーマーケットおよびステーブルコイン特有の仕組みです。具体的には、発行経路を制限するためのファシリテーターのバケット上限、需要を調整するためにチューニング可能な借入金利やディスカウントパラメータ、そして法的な償還約束を作らずにペグの品質を支えることを意図した在庫ベースのコンバーティビリティルートとしてのステビリティモジュールなどが挙げられます。
Aaveガバナンスとリスクサービスプロバイダーは、フラグメンテーションを減らすためのクロスチェーン運用設計にも注力しており、ブリッジアダプタが利用可能になった際に「リモート」ステビリティモジュールをデプロイする構想などが、TokenLogic’s year-of-service post のようなサービスプロバイダーのアップデートで議論されています。セキュリティの観点から見れば、GHOの主なリスク表面は独自チェーンのコンセンサス乗っ取りではなく、スマートコントラクトの正しさ、オラクルの整合性、ボラティリティ下での清算エンジンの堅牢性、そしてガバナンスキーおよびガバナンスプロセスの安全性といった「合成的（コンポジション）なリスク」です。
ghoのトークノミクスは？
GHOの供給は固定ではなく構造的に弾力的です。ファシリテーターがミントするとき（主にAave V3上の担保付き借入を通じて、第二にステビリティモジュール経路を通じて）拡大し、ポジションが返済されてGHOがバーンされるとき、あるいはステビリティモジュールの在庫が解消されるときに縮小します。このため、「最大供給量」という指標は、上限付きL1トークンに対して意味を持つような形ではほぼ無意味です。実際の制約は、担保の利用可能性、リスクパラメータ（LTV、清算閾値、キャップ）、およびガバナンスが設定するファシリテーターバケットサイズです。2026年初頭には、DeFiLlama’s GHO page のような主要ダッシュボードで、流通供給量はおおよそ5億GHO前後とされており、同時期のレポートでは供給の増加が希少性メカニズムというより採用拡大の指標として強調されていました。
この設計は、本質的にデフレ的ではありません。むしろ、純供給がレバレッジ/運転資本需要とミントコスト（借入金利＋差し入れた担保の機会費用）の均衡を反映する「信用インスツルメント」に近く、そのペグは供給の決定的な減少ではなく、市場およびプロトコルメカニズムによって管理されます。
GHOのユーティリティと価値蓄積の設計も、ボラティリティのある暗号資産とは一般的なパターンが異なります。GHO自体は価格安定を目的としており、主にDeFi内での決済単位および担保単位として利用されます。一方で経済的な「キャプチャ」はAaveエコシステムに蓄積されるよう設計されており、GHO借入に支払われる金利はDAOトレジャリーにルーティングされます。この点は GHO mainnet launch ARFC で明示されており、Aaveの GHO guide などのポジショニング資料でも繰り返し述べられています。
一方で、ユーザー向けの保有インセンティブは、sGHOのようなラッパーを通じて表現されるケースが増えています。sGHOでは、GHO保有者が専用コントラクトに供給し、GHOで報酬を獲得する蓄積型の受取トークンを受け取れます。AaveはsGHOのドキュメントにおいて、クールダウンなし、スラッシングリスクなし、再担保（リハイポセーション）なしと説明しています。制度的な論点は持続可能性です。もしセービング利回りが最終的にプロトコル収益やインセンティブプログラムに依存するのであれば、インセンティブが薄れたときにペグのレジリエンスを弱めるような、補助金と需要の自己強化サイクルに陥らないためにも、継続的な借入需要や外部収益源が必要になります。
誰がGHOを利用しているのか？
オンチェーンでのGHO利用は、しばしば混同されがちな2つのカテゴリに分かれます。二次市場の流動性と、プライマリープロトコルとしての実用性です。二次流動性は、DEXプールの厚み、中央集権取引所の残高、チェーン間でブリッジされた供給として現れます。これはスプレッドの縮小やペグ挙動の改善を支えますが、それ自体はユーザーが決済のために「GHOを必要としている」ことの証明にはなりません。プライマリーユーティリティは、GHOが借入アウトプットとしてミントされ、DeFiの各種会場で担保やクオート通貨として使われ、セービングラッパーにデポジットされ、あるいはAave隣接市場で内部単位として用いられるような場面に現れます。
ガバナンスやエコシステムのコメントでは、2025年における成長戦略として、…（原文はここで途切れています） leaned heavily toward making GHO easier to hold (savings yield), easier to swap (market-making and liquidity programs), and easier to access across chains, which is consistent with the design objectives described in Aave’s GHO Savings Upgrade ARFC and the production framing in the sGHO docs. Reporting around early 2026 also tied the supply expansion narrative to sGHO adoption and multi-chain deployments, indicating that at least part of demand was “balance-sheet” (holding and yield) rather than purely transactional, as reflected in industry coverage such as The Defiant’s reporting on GHO surpassing ~$500M supply.
Institutional or enterprise adoption is more plausibly mediated through Aave’s broader institutional-facing initiatives rather than through GHO as a standalone corporate treasury instrument, because GHO’s model is not a regulated redemption stablecoin and therefore does not naturally slot into bank or broker workflows. Aave Labs’ 2025 recap highlighted the launch of Horizon, an RWA-oriented market with a roster of recognizable institutional and infrastructure partners, in Aave’s own words including firms such as VanEck, Circle, Securitize, WisdomTree, and others in the Aave 2025 year-in-review.
That does not automatically translate into “institutions use GHO,” but it does indicate that Aave is actively building permissioned or institution-compatible venues where stablecoin rails and lending markets could become more embedded; separately, ecosystem service-provider notes discuss exchange listings and wallet/CEX earn integrations for sGHO as distribution channels, which is consistent with the updates in TokenLogic’s service summary.
GHO に関するリスクと課題は何か？
GHO の規制上のエクスポージャーは、いわゆる伝統的な「発行者が償還義務を負う」ステーブルコインとは構造が異なるがゆえに、かなりニュアンスのあるものになっている。LlamaRisk によって Aave ガバナンスに投稿されたリスクメモは、米国の GENIUS 法（メモによれば 2025 年 7 月 18 日に署名）を分析し、設計上、GHO は法令が定義する「決済ステーブルコイン」に該当しない可能性が高いと主張している。その理由は、パリティでの償還を法的に義務付けられた主体が存在しないためであり、その分析と但し書きは LlamaRisk’s “GHO in the context of GENIUS Act” に詳述されている。
実務的なリスクとしては、この解釈がおおむね正しかったとしても、仲介業者が過剰コンプライアンスを行ったり、規制当局が異なる整理を採用したりする可能性がある点が挙げられる。また、発行主体が存在しないことは両刃の剣になり得る。すなわち、直接的な発行者義務は軽減される一方で、許可制・準備金担保型ステーブルコインと比べて、消費者保護、情報開示、破綻時の取扱いなどに関する明確性を欠く可能性がある。
中央集権化のベクトルも存在するが、その性質は単一発行者型ステーブルコインとは異なる。GHO の金融政策はガバナンス主導かつファシリテーター媒介型であり、その結果として、ガバナンス参加者、デリゲートによる投票ブロック、比較的少数の監査済みコントラクトやサービスプロバイダー、リスクマネージャーへの運用上の依存に権限が集中する。クロスチェーン展開はブリッジやアダプターを通じて攻撃面を拡大させる一方、「インベントリベース」の安定化モジュールは、ストレス環境下でモジュール残高が枯渇した場合に流動性の断崖を生みうる。さらに、GHO の主要な発行経路が担保付き借入である以上、市場サイクルの循環性を引き継ぐことになる。すなわち、相場下落局面では担保価値が下がり、清算が増え、借入需要が縮小する一方で、まさにそのタイミングでペッグ維持が最も必要になるため、ガバナンスはペッグ防衛とシステムのソルベンシー維持の間でバランスを取らなければならない。
競争環境も構造的な課題である。GHO が競合するのは、深い取引所流動性と（徐々に）明確化しつつある規制パスを持つ法定通貨担保型ステーブルコインだけでなく、DeFi における担保・決済レイヤーとしてより強い先行地位を持つ分散型・セミ分散型の代替手段、たとえば MakerDAO の DAI や Curve の crvUSD のような新設計のプロトコルとも競うことになる。加えて、「イールド獲得型ステーブルコイン」というカテゴリ自体も混雑してきており、その中で sGHO は単なる表面的な利回り水準ではなく、想定される安全性、利回り源の透明性、統合の幅広さといった点で差別化しなければならない。
Aave 自身のガバナンス資料は、借入金利ポリシー、セービングレート設計、流動性プログラムが相互に強く結びついていることを強調している。パラメータの調整が不適切であれば、ミントしてファーミングするだけの裁定行動（mint-to-farm）が発生しやすくなり、実需に見合わない供給だけが膨張する可能性がある。それはレジーム転換時のペッグの強靭性を損ない得る懸念であり、この点については GHO Savings Upgrade ARFC に含まれるリスクコメントでも明示的に議論されている。
GHO の将来見通しはどうか？
最も信頼性の高いフォワードルッキングなドライバーは、すでに Aave が公開しているロードマップおよびガバナンス実行の中にアンカーされているものだ。具体的には、発行および安定化ツールのクロスチェーン展開の継続、ホルダーにとって sGHO をデフォルトの「セービングレッグ」としてより深く統合すること、そして担保資産の拡充や市場設計のアップグレードを含む Aave プロトコル全体の進化である。Aave は 2025 year-in-review の中で、Hub-and-Spoke アーキテクチャおよびパーミッションドな RWA レンディング構成を含む新たな信頼前提への対応を特徴とする Aave V4 が 2025 年時点でテストネットにデプロイされ、2026 年のメインネットローンチを目標としていると述べている。これが実現すれば、経済的に GHO をミントし保有できる担保資産や借り手類型の範囲が広がることで、市場構造の変化を通じて間接的に GHO に影響を与えうる。
並行して、ガバナンスおよびサービスプロバイダーからのアップデートは、「リモート」安定化モジュールやクロスチェーンのオペレーション基盤に関する継続的な取り組みを示しており、その内容は TokenLogic’s update のような投稿で議論されている。これは、ステーブルコインが本質的に「配布プロダクト」であることを踏まえると重要だ。フラグメンテーションやブリッジ UX の悪さは、コアメカニクスが健全であっても採用の上限を押し下げがちだからである。
構造的なハードルも同様に明確だ。GHO は、法的に強制可能な償還約束に依存することなくストレス時のペッグ品質を維持しなければならない一方で、成長が主にインセンティブ配布やトレジャリーによる補助金によって「買われている」だけのリフレクシブな依存状態に陥ることも避けなければならない。また、定義、発効時期、仲介業者の行動が DAO ガバナンスの意思決定スピードよりも速く変化し得る米国のステーブルコイン規制の変動的な外縁を航行する必要があり、この緊張関係は LlamaRisk’s memo における GENIUS 法分析でも強調されている。
したがって、GHO の存続可能性に関する論点は、技術的な新規性というより、Aave が複数の市場サイクルにわたって、ソルベンシー、分散性、主要な配布チャネルに対する規制上のアクセスを損なうことなく、金利、キャップ、流動性、セービング利回りから成るガバナンス運営の金融政策スタックをどこまで一貫して維持できるか、という点に集約される。
