Circle USYC

Circle USYC：機関投資家向け担保を再定義するトークン化マネー・マーケット・ファンド

Circle USYC (USYC) は、イールドを生む ERC-20 トークンであり、短期米国財務省証券およびレポ取引への投資を行う、ケイマン諸島登録のミューチュアル・ファンドである Hashnote International Short Duration Yield Fund Ltd. の持分を表すものです。このトークンは、配当分配ではなく価格上昇を通じてイールドを蓄積する点で、1:1 ドル・ペッグを固定的に維持する従来型ステーブルコインとは一線を画しています。

トレーディング・デスクの実験からトークン化米国債の巨人へ

トークン化された米国債市場は 2025 年 1 月時点で約 100 億ドル規模に到達しており、そのうち USYC と BlackRock の BUIDL が合わせておよそ 3 分の 1 を占めています。USYC は現在、約 1.11 ドルで取引されており、機関投資家のフローに応じて運用資産残高は 14 億〜17 億ドルの間で変動しています。

このトークンは、DRW 創業者 Don Wilson と、Hashnote を 2023 年 2 月に立ち上げる前は DRW で金利・為替・コモディティのシステマティック・トレーディングを担当していた Leo Mizuhara のコラボレーションから生まれました。DRW パートナーが支援する Web3 インキュベーターである Cumberland Labs は、伝統金融と分散型金融の融合と Mizuhara が表現した構想を実現するために、500 万ドルのシード資金を提供しました。

Circle は 2025 年 1 月に Hashnote を買収し、当時 RWA.xyz のデータが示していた世界最大のトークン化米国債およびマネー・マーケット・ファンド（運用額 15.2 億ドル）を手中に収めました。

この取引は、単なる運用資産の積み上げを超えた戦略的な意味を持ちます。USDC (USDC) の準備資産から多額の収益を生み出し、しかしステーブルコイン保有者と利回りを共有してこなかった Circle は、国債収益の 90% をトークン保有者に再分配しつつ 10% を運用報酬として留保するプロダクトを獲得したことになります。

利回り付きトークン化を支えるアーキテクチャ

USYC は、ERC-1967 プロキシ・コントラクト・パターンを用いて Ethereum 上にデプロイされた ERC-20 トークンとして機能しており、これにより Circle はトークンのコントラクトアドレスを変更することなく実装ロジックをアップグレードできます。スマートコントラクトのコードは外部監査を受けており、Etherscan 上で検証済みです。

Ethereum にとどまらず、USYC は Solana（SPL-22 規格）、Base、BNB Chain、NEAR、Canton Network など複数のネットワーク上にネイティブに存在します。Canton へのデプロイにより、担保移動の詳細を発行体と保有者のみが知ることのできる、プライバシー保護型のトランザクションが可能になっています。

基礎となるファンドである Hashnote International Short Duration Yield Fund Ltd. は、主として翌日物レポ取引および短期米国財務省証券に投資しています。このポートフォリオ構成により、期間リスクを最小化しつつ、償還に対する高い流動性を維持しています。

Bermuda Monetary Authority によって規制されている Circle International Bermuda Limited が、ファンドの代理として USYC を管理するトークン管理者の役割を担っています。

Bank of New York Mellon は、分別管理口座で基礎資産のカストディを提供しており、暗号資産のイールド商品にしばしば見られる相手方リスクから USYC を切り離す、機関投資家レベルの保管体制を実現しています。

USYC がイールドを生成・分配する仕組み

USYC のイールド・メカニズムは、BlackRock の BUIDL (BUIDL) のような競合商品とは根本的に異なります。BUIDL がトークン価格を 1 ドルに固定し、月末に新規発行トークンとしてイールドを支払うのに対し、USYC は継続的な価格上昇を通じてイールドを蓄積します。

ファンド内の債券運用チームは、主としてレポ取引に資産を投下しており、最大限の流動性と最小限の期間リスクを確保しています。オラクル・フィードは、トークン残高、イールド、価格データをリアルタイムで配信し、従来のマネー・マーケット・ファンドでは実現しにくい透明性を提供します。

直近 30 日の年率換算利回りは約 3.1% で推移しており、短期のフェデラル・ファンド・レートから Circle が留保する 10% の運用報酬を差し引いた水準をトラッキングしています。基礎資産は「無リスク資産」と見なされがちですが、利回りは米連邦準備制度の政策に連動して変動するため、投資家は金利感応度を負うことになります。

トークノミクスと供給ダイナミクス

USYC には最大供給量の上限は存在しません。投資家が USDC を用いてファンドに申込むと新規トークンがミントされ、償還時にはバーンされます。流通供給量はネットフローに応じて変動しており、直近では 12 億〜15 億トークンのレンジとなっています。

申込はチェーン上でアトミックかつ即時に決済されます。即時償還キャパシティの範囲内の償還は 1 ブロック内で決済され、それを超える大型償還は T+0 もしくは T+1 で完了します。追加手数料を支払うことで、即時償還キャップを完全に撤廃するオプションも用意されています。

手数料体系には、運用資産残高に対するパーセンテージ課金ではなく、ファンドがイールドを留保する形をとる 0% のマネジメント・フィーと、生成されたリターンに対する 10% のパフォーマンス・フィーが含まれます。サービス・フィーおよび償還手数料は、ファンド文書で事前に開示されています。

すべてのトランザクションは USDC によって行われ、Circle のステーブルコインと利回り付きプロダクトとの間に緊密な統合が生まれています。このファンジビリティにより、機関投資家はトークン化キャッシュとトークン化米国債の間を、ほぼリアルタイムで行き来することができます。

機関向けインフラと統合の深度

暗号資産オプション市場で支配的な Deribit は、2024 年 10 月に USYC をクロス・マージン担保として導入しました。トレーダーは、BTC (BTC)、ETH (ETH)、USDC、USDT (USDT) のデリバティブポジションを、利回りを生み続ける USYC で担保することができます。

Deribit のクロス・コラテラル・システムにおいては、USYC に 10% のヘアカットが適用されます。これは、約 10,637 ドル相当の USYC が、およそ 9,573 ドル相当の証拠金とみなされることを意味します。Deribit からの出金には、厳格な KYC プロセスを経て Hashnote によってホワイトリスト登録されたウォレットアドレスが必要です。

Fireblocks は Off Exchange ソリューションを通じて USYC をデプロイし、主要なデリバティブ取引所が、機関投資家向けカストディ・プラットフォームを介して規制されたトークン化マネー・マーケット・ファンドを担保としてサポートした初の事例となりました。

Binance は 2025 年 7 月、機関投資家クライアントがデリバティブ取引のオフ・エクスチェンジ担保として USYC を利用できるようになったと発表しました。カストディの選択肢には、認可銀行との Binance Banking Triparty や、Binance の機関投資家向けカストディ・パートナーである Ceffu が含まれます。

この Binance との統合は、USYC の成長を劇的に加速させました。ファンドは 2025 年 7 月の 2.42 億ドルから 12 月には 13 億ドル超へと拡大し、そのうち約 12.2 億ドルが BNB Chain 上に存在するようになりました。

集中リスクと分散に関する懸念

この急速な成長は、重要な構造的脆弱性を覆い隠している可能性があります。Arkham Intelligence のデータによれば、2025 年 1 月時点で Binance は約 14.3 億ドル相当の USYC を保有しており、これは総供給量の 94% に相当します。オンチェーンの過去データを見ると、Usual Protocol も同様の集中度で保有していたものの、2024 年末までに準備資産を分散させたことが示されています。

保有者数は約 53 アドレスと依然として極めて薄く、直近 30 日のアクティブアドレスは一桁台にとどまっています。月間トランスファー数も約 25 件と少なく、小口リテールではなく機関投資家中心の利用パターンを反映しています。

こうした集中は、単一のカウンターパーティー関係への依存リスクを生み出します。

もし Binance がポジションを償還する場合、ファンドは多額の資金流出に直面し、米国債保有の急速な売却を迫られる可能性があります。BlackRock の BUIDL は 103 の異なる保有者から成る、より分散したベースを維持していますが、そのトップ 10 もまた… total value の 95% 以上を占めている。

Binance との提携以前、Usual Protocol は USYC の主要な保有者として served しており、USYC マネー・マーケット・ファンドの 97% が USD0 ステーブルコインの裏付けとなっていた。Usual はその後、準備資産を M^0 による M、Ethena による USDtb、BlackRock の BUIDL、Ondo の OUSG を含む形で diversified している。

規制枠組みと地域的制約

USYC はマルチ・ジュリスディクションの規制構造の下で operates している。Circle International Bermuda Limited は、デジタル資産ビジネスとしてバミューダ金融庁のライセンスを保有している。原資産ファンドは、ケイマン諸島金融庁にミューチュアル・ファンドとして登録されている。

このプロダクトは 1933 年証券法で定義される米国人に対しては explicitly 提供されておらず、米国市民、居住者、および法人は、どこからアクセスするかにかかわらず USYC を法的に保有することができない。

Hashnote Management LLC は、米国投資家向けの別商品のために商品プール運営者（Commodity Pool Operator）として商品先物取引委員会（CFTC）への登録を maintains しているが、USYC はあくまで、適格投資家基準を満たす非米国の機関投資家および富裕層投資家を対象としている。

すべての参加者には KYC/AML 要件が apply される。適格な法人は、USYC のスマートコントラクトとやり取りする前に、本人確認を完了し、ウォレットアドレスをホワイトリストに登録する必要がある。

BUIDL などとの競争上のポジショニング

トークン化された米国債市場には、発行総額の 88% を支配する 6 つの主要プロダクトが features されている。BlackRock の BUIDL が約 17 億ドルでトップに立ち、USYC は 2025 年 1 月末に一時的にこれを briefly 上回ったものの、その後ポジションは入れ替わった。

Franklin Templeton の BENJI は約 8 億 8,000 万ドルを holds し、これに続くのが Ondo の USDY（8 億 6,000 万ドル）、Ondo の OUSG（7 億 7,000 万ドル）、WisdomTree の WTGXX（7 億 3,700 万ドル）である。Superstate の USTB は 6 億 2,200 万ドルで主要な競合の一角を占めている。

USYC は、BUIDL の配当分配モデルとは異なり、価値の増加モデルによって差別化を differentiates しているが、これは従来型のマネー・マーケット・ファンド構造に慣れた一部の機関投資家にとって、会計処理上の複雑さを生む。

最低投資金額のハードルは大きく vary している。Binance 上の USYC では機関投資家によるミンティングに最低 10 万ドルが必要である一方、BUIDL は 500 万ドルを要求しており、この違いが中堅クラスの機関トレーダーの間で USYC の成長が速い理由の一つとなっている可能性がある。

リスク、制約、および構造的な脆弱性

外部監査が行われているにもかかわらず、スマートコントラクトリスクは依然として persists している。アップグレードを可能にするプロキシパターンは、アップグレード機構が侵害された場合に理論上の攻撃ベクターとなり得る。

規制の変更は、事業運営を大きく disrupt し得る。

バミューダおよびケイマンの枠組みは現時点では明確さを提供しているものの、米国 SEC による執行優先順位の変化や国際的な規制協調により、コンプライアンス環境は変化する可能性がある。Circle の上場（IPO）計画も、プロダクトの優先順位付けに影響を与え得る。

金利感応度により、連邦準備制度が利下げを行うと USYC の利回りは decline する。現在の年率 3% のリターンは、短期米国債利回りが高水準を維持することに完全に依存している。

大口償還に対しては流動性制約が exist する。少額の取引は即時決済される一方で、多額の引き出しには T+0 から T+1 の決済タイムラインが伴い、24 時間稼働の暗号資産市場のボラティリティとのミスマッチを生む可能性がある。

許可制の性質は、コンポーザビリティを limits している。パーミッションレスな DeFi トークンとは異なり、USYC ではウォレットのホワイトリスト登録が必要であり、機関投資家向けレベルのコンプライアンス基盤なしには、自動化されたイールド戦略への統合が制約される。

中央集権性への懸念は、保有者の集中度を超えて extend している。批評家は、Circle が発行、アップグレード機構、およびホワイトリスト決定を一手に握っている点を指摘し、これはブロックチェーンの分散化という前提と矛盾するとしている。

継続的な存在意義への道筋

Circle のロードマップには、Canton Network 上でのネイティブな USDC サポートが includes されており、トラディショナル・ファイナンス向けユースケースにおいて、USDC と USYC 間のプライベートなトランザクションと 24/7/365 の相互転換を可能にする。

DRW 関連のマーケットメイカーである Cumberland は、USDC と USYC の双方について、機関投資家向けの流動性および決済機能を拡充することを committed している。暗号資産市場最大級の OTC 流動性プロバイダーの一つによるこの支援は、機関投資家の採用を促進すると考えられる。

マルチチェーン展開は Ethereum、Solana、Base、BNB Chain、NEAR、Canton へのデプロイを通じて continues しており、それぞれ異なるユーザーベースとユースケースをターゲットとしている。

トークン化された米国債市場は、BCG-Ripple の推計によれば、2033 年までに 12.5 兆ドルから 23.4 兆ドルの規模に達すると projects されているが、現在の 100 億ドル規模は、28 兆ドル規模の米国債市場の約 0.04% にすぎない。

USYC の成功は、単一カウンターパーティへの保有集中からの脱却、拡大する各法域における規制遵守の維持、そして暗号ネイティブな発行体と、トークン化分野に参入する伝統的資産運用会社の双方との競争を乗り切ることにかかっている。

このプロダクトは、伝統的なマネー・マーケットとブロックチェーン・インフラとの間に意味のある橋を represents するものだが、機関投資家限定アクセス、地理的制約、および集中した保有構造により、短期的な大衆採用の可能性は限定的である。