Strategy は、極度の財務的逼迫に陥った場合、具体的には同社株価が純資産価値（NAV）を下回り、あらゆる資本調達手段が消滅したときにのみ、保有ビットコインの清算を検討すると、CEOの Phong Le 氏が最近のインタビューで明らかにした。
Le 氏はポッドキャスト「What Bitcoin Did」で、ストラテジーの株価倍率が純資産価値に対して1倍を下回り、資金調達 オプションが消えた場合、「1株当たりビットコイン利回り」を守るためにビットコインを売却することは「数学的」に正当化されると語った。世界最大の企業ビットコイン保有者である同社は現在、649,870 BTC を保有しており、約590億ドル相当で、1枚当たり平均取得価格は74,433ドルとなっている。
しかし Le 氏は、この売却は方針転換ではなく、あくまで最後の手段であることを強調した。「ビットコインを売る会社にはなりたくない」と述べつつも、市場環境が敵対的になったときには感情より財務規律を優先すべきだと付け加えた。この枠組みは、どのような条件で同社がビットコインポジションを縮小し得るのかについて、ストラテジーの経営陣が具体的に公表した初めてのケースとなる。
ストラテジーのビジネスモデルは、株価がNAVに対してプレミアムで取引されているときに資本を調達し、その資金で追加のビットコインを購入して1株当たり保有量を増やすことに依存している。プレミアムが消失した局面では、Le 氏によれば、割安な株価で新株を発行するよりも、保有ビットコインの一部を売却して資金需要を満たす方が、株主への希薄化が小さくなる場合があるという。
何が起きたのか
こうした開示は、投資家が2024年を通じて導入された優先株に紐づくストラテジーの固定支払義務の拡大に注目する中で行われた。Le 氏は、最近の案件が償還期を迎えることで、年間配当負担は7.5億〜8億ドルに達するとの見通しを示した。同氏の戦略は、これら配当を主に mNAV に対してプレミアムで発行した株式からの資金で賄うというものだ。
「四半期ごとに、あらゆる証券で配当を支払い続けるほど、市場は『弱気相場でも配当を支払い続ける会社だ』と認識し始めます。そうすると、価格が上がり始めるのです」と、Le 氏はインタビュー で説明した。
ストラテジーはビットコインの下落と、それに続くデジタル資産トレジャリーストックの売りに不安を抱く投資家を安心させるため、先週新たに「BTC Credit」ダッシュボードを公開した。同社は、ビットコイン価格が横ばいのままでも数十年分の配当を賄えると主張しており、債務についても、BTC価格が平均購入価格の74,000ドルまで下落した場合でも十分にカバーされ、25,000ドルまで下落しても対応可能だとしている。
このダッシュボードでは、ビットコイン資産とコンバーチブル債の比率を測る「BTC Rating」指標が導入された。ストラテジーの試算によれば、ビットコイン価格が同社の平均取得単価まで下落しても、資産はコンバーチブル債の5.9倍に達するという。ビットコインが25,000ドルまで下落した場合でも、現在価格から約67％安となる水準だが、カバレッジレシオは2.0倍を維持できるとしている。
Le 氏は、バランスシート上のメカニクスを超えたビットコインの長期的価値提案も擁護し、この資産を希少で非主権的かつグローバルな訴求力を持つものだと位置づけた。「非主権で、供給は限定されています……オーストラリア、米国、ウクライナ、トルコ、アルゼンチン、ベトナム、韓国の人々――誰もがビットコインを好んでいます」と述べている。
ダッシュボード公開時点で、ストラテジーの mNAV は1.16であり、同社は理論上、追加の資本調達のための新株発行能力をなお保持していることを示していた。この指標は、投資家が1株当たりビットコインの基礎価値のほぼ4倍を支払っていた2024年11月のピーク である3.2倍から大きく圧縮されている。
なぜ重要なのか
ストラテジーのオペレーショナルな枠組みは、企業によるビットコイン・トレジャリーマネジメントの最も顕著な事例であり、そのアプローチはデジタル資産トレジャリー企業全体に影響を与えている。CEOが潜在的な売却条件を公に認めたことにより、市場ストレス時におけるこのモデルの限界について、重要な透明性がもたらされた。
同社は2024年初頭以降、普通株による270億ドルの資本調達と138億ドルの債券発行を組み合わせ、総額400億ドル超を調達し、ウォール街における事実上のビットコイン・プロキシへと変貌した。この積極的な積み増し戦略により、同社はビットコイン供給量の約3.1％を保有する存在となっている。
しかしこのモデルの持続可能性は、株価が基礎となるビットコイン価値に対してプレミアムを維持できるかどうかにかかっている。mNAV が1.0を下回ると、トレジャリー企業は有利な価格で株式を発行してビットコイン買い増しを続けることができなくなり、アナリストが「デススパイラル」と呼ぶ事態、すなわち債務返済や事業資金のための資本調達が困難となる状況を招きかねない。
ストラテジーは現在、株価が11月だけで約36％下落し、2024年4月以来最悪の月次パフォーマンスとなる中で、厳しい目を向けられている。同社の時価総額は495億ドルまで低下する一方で、そのビットコイン保有残高 は560億ドル超と評価されており、直近の過去では例を見ないNAVディスカウントが生じている。
JPMorgan のアナリストは先週、MSCI が今後の指数見直しでデジタル資産トレジャリー企業を指数から除外した場合、ストラテジーはリスクに直面すると警告した。そのような除外は、機関投資家の保有比率を押し下げ、同社の資本調達モデルを支える mNAV プレミアムを一段と圧縮しかねない。
市場の混乱にもかかわらず、ストラテジーの経営陣は、エンタープライズソフトウェア事業からのキャッシュフローと多様化された資金源が、強制的な清算リスクを大きく低減していると主張する。Bitget Wallet のリサーチアナリストである Lacie Zhang 氏は、同社の「多様な資金調達とHODL戦略が、持続的な成長に有利に働いている」と指摘した。
CryptoQuant の創業者兼CEOである Ki Young Ju 氏は、ストラテジーの財務的な強さが、将来の下落局面でビットコイン価格の下値を支える可能性を示唆した。「MSTRのようなプレーヤーは売却しにくく、それらのコインは事実上市場から消える」と同氏は述べ、次の弱気相場ではビットコインが実現価格である約56,000ドルを再び試すことはないかもしれないと付け加えた。
同社がビットコインの売却を強いられることなく債務を履行できれば、暗号資産市場の過去のサイクルから大きな進化を意味する。過去にはレバレッジをかけた主体が連鎖的な清算に追い込まれ、価格下落を増幅させることが多かった。ストラテジーが資本市場へのアクセスを維持できる限りビットコインを保有し続けるというコミットメントは、将来の下落局面でのシステマティックな売り圧力を軽減し得る。
Le 氏の枠組みは明確な条件を打ち出している。市場環境が妥当なバリュエーションでの資本調達を許す限り、ストラテジーはビットコイン蓄積ビークルとして機能し続ける。株価プレミアムが消失し、資本市場の扉が閉ざされたときにのみ、同社はポジション縮小を検討し、永続的な保有というイデオロギーよりも株主価値の保護を優先するのである。