2022年12月、ある借り手がブロックチェーンベースのローンで3,600万ドルをデフォルトしました。このローンは完璧に記録されており、すべての条件、送金、返済スケジュールがオンチェーンに載っていて、誰でも読むことができました。このケースでの資産とは、オンチェーンで組成されたローンそのものです。問題は、借り手が自らの財務状況を偽っていたことを誰も知らなかった点にありました。台帳（レジャー）自体は非の打ちどころがなかったものの、問題はそれが指し示していた対象、すなわち資産の「本源的な質」と、それを理解するうえでチェーンベースの投資家に対する透明性の欠如にありました。
現在、トークン化されたプライベート・クレジットはオンチェーンにおける最大の非国債・実物資産カテゴリとなっており、約140億ドルがこのレール上を流れ、8〜12％超の利回りを生んでいます。リターンは魅力的で決済も高速なため、資本は流入し続けています。しかし、その資本の大部分は、オンチェーン上で質がきちんと証明されておらず、検証もできない担保の上に積み上がっています。この問題が解決されなければ、将来より深刻な破綻が簡単に起こり得ます。
トークン化は問題全体を解決していない
トークン化は大きな成果であり、移転、決済、コンポーザビリティに関する複雑な問題を解決しました。特に資産の移転時間は、数日から数秒へと短縮され、他のシステムに仲介者なしで接続できます。トークンは、従来の証券化では解決できなかった多くの既存の問題を解決しなければなりません。
クレジットにおいて、長年の難問は「その資産が保有者の主張どおりの価値が本当にあるのか」という点でした。ローンが実在し、主張されている基準どおりにアンダーライティングされていると、どうすれば分かるのでしょうか。完全な書類と数字がすべて整合していると、どう確認できるのでしょうか。トークン化はそのどれにも答えていません。ただ、主張を、ほとんど救済手段のないまま、匿名の当事者同士の間でより速く移転しているだけです。その主張が間違っていたと分かったとしても、です。
クリプトはトラッドファイの最も弱い習慣を受け入れてしまった
実のところ、同じ問題はトラッドファイ（従来型金融）にも存在していました。そして、その過程でクリプトがもたらしてきた明白なブレイクスルーにもかかわらず、これまでのクリプトの匿名性は、この問題を悪化させただけでした。トラディショナル金融の世界では、ローンファイルが第三者のレビュアーによってサインオフされることで信頼が確立されます。これをアテステーションレイヤー（証明層）と呼びます。アテステーションでは、監査人が年に一度プールを確認し、受託者が事後に数か月を経てレポートを発行します。サービサーは支払いを取りまとめ、そのすべてがレポートされます。
こうした複数のレイヤーを構成する人々は、それぞれが手作業で、あるいは場合によっては自動化技術の一部を用いて精査した書類について、自らの責任で保証します。それでもトラッドファイの限界は、人間のチェーンがさまざまな資産ファイルを手作業で確認している点にあります。これにより、エラーは増え、処理時間は長くなり、アテステーションの連鎖にある証明を「信用できるはずだ」という前提に依存せざるを得ません。このプロセスが失敗したとき、投資家がそれに気づくのは、すでに大きな損失を被った後なのです。
これは仮定の話ではありません。ニュー・センチュリー・ファイナンシャルはかつて最大級のサブプライム・オリジネーターの一つでしたが、2007年に破綻した際、破産管財人の調査により、経営陣がローンの質の低下を何年も前から把握していながら、組成を続けていたことが判明しました。その時点で、これらのローンのほとんどはすでに売り払われていました。ディーラーは守られていましたが、エンド投資家は守られていませんでした。
クリプトは、伝統的金融システムに多くの改善を約束しました。しかし、資産の質が手作業のアテステーションに依拠しているにもかかわらず、それをトークンで包み、その結果を「アップグレード」と呼んだときに、クリプトは失敗しました。また、それにより、同じ信頼前提を、より高速なラッパーの中に再生産しているにすぎないという事実を見落としました。
証明は可能である
このように、驚くべき進歩がなされてきた一方で、デジタル資産業界は、資産を適切に確認しないことの重大な含意を、いまだに十分には考えていません。こうした受け身のプロセスを続けるのではなく、導入できるステップはいくつもあります。
ローンを単一の正準的な記録に集約すれば、誰でも公開情報からそれを再計算できます。標準に対する適格性を、レビュアーの署名の代わりに暗号学的証明で示し、借り手のプライベートデータを一切開示することなくそれを実現できます。プールの構成をアンカーすれば、どの投資家でも、中身が実際に何であるかを確認できます。レポート同士をチェーンでつなげれば、先月の数字の変更は、翌年ではなく今月の時点で検知されます。
署名付きPDFは機械可読な記録に置き換えられます。「誰かが確認した」という約束は、それを証明するクレデンシャルに置き換えられます。
このどれ一つとして、発行体を信用することを前提とすべきではありません。検証が、「検証される側の当事者をすでに信用している場合にしか機能しない」のであれば、それは検証ではなく、単なる儀礼にすぎません。そして、その儀礼がどんなコストを伴うかは、すでに見てきました。本物の証明は、それを公開した人を信じるかどうかに関係なく成立します。なぜなら、まったくの第三者でも公開データだけからそれを再現できるからです。
不都合な部分
証明が利用可能であるにもかかわらず、なぜこれほど多くのトークン化クレジットがいまだに「主張」に依拠しているのでしょうか。現実的には、このより弱い基準でも資本を集めるには十分だったからです。利回りは高く、需要は旺盛であり、投資家は、そのリスクを十分に織り込めていないにもかかわらず、リターンがそれを補ってくれると考えて、未検証の担保に資金を提供してきました。よりやさしい基準が機能し続けている間は、誰も、より厳しい基準を採用しようとしません。その基準は、機能しなくなるその日まで機能し続け、いったん機能しなくなれば、誰にとっても機能しません。
これはプライベート・クレジットにおいて最も重要です。この分野は依然としてきわめて不透明でありながら、急速に拡大しています。トークン化された国債は、市場全体がすでに見えている資産に裏付けられていますが、トークン化されたプライベートローンは、大半の投資家が一生読むことのないファイルに裏付けられています。この種の資産こそ、自らの証明を内包している必要がありますが、残念ながら、そのようなことはほとんどありません。
オンチェーンであることは、資産が存在することを証明するにすぎず、その資産に価値があるかどうかは証明しません。その資産が、自らの主張を、自力で、そして求める誰に対しても証明できるようになるまでは、私たちは、進化したふりをしながら、トラッドファイの信頼モデルを再現しているだけです。レールは確かに新しくなりましたが、依然として古い前提に基づいて機能しています。私たちは、単なる主張以上のことを、いまならできるはずであり、「もうすでにできているふり」をやめる必要があります。