1992年、ハリケーン・アンドリューは保険業界に 270億ドル の損失をもたらした。再保険会社はキャパシティを使い果たし、市場が出した答えは、自らのバランスシートの外側に資本を求めに行くことだった。34年後のいま、その外部資本──業界がインシュアランス・リンクト・セキュリティ（ILS）と呼ぶもの──は、現在およそ 7,850億ドル 規模と言われる再保険プールの約17％を占めている。
再保険市場における外部資本の参加率が低いことについては、「これが自然な上限であり、単に食欲（需要）が存在しないからだ」というのが一般的な説明だ。しかし、配分者（アロケーター）と向き合って、彼らのペインポイントやブロックチェーンがどのように保険インフラを近代化できるかを議論していると、そうは聞こえない。
アロケーターが実際に言っていること
アロケーターは通常、再保険をそれほど忌避してはいない。それは、株式やデフォルトリスクと本当に相関していない、ほとんど唯一と言ってよいアセットクラスの一つだからだ。カタストロフィ・リスクを例にとろう。ハリケーンは、FRBが先週何をしたかなど気にしない。
すべてのアロケーターが分散投資を追い求めている世界では、きれいに非相関なリターンは、価格次第でオーバーサブスクライブされて然るべきだ。分散効果がある以上、再保険は、同程度のリスクと利回りを持つ社債などと同じリターンプロファイルだったとしても、十分に魅力的であるはずだ。
にもかかわらず、なぜ再保険から距離を置くのかと尋ねると、彼らが語るのは「食欲」の問題ではなく、一連の機械的な問題だ。
再保険の天井を生むメカニクス
再保険契約を支えるということは、その契約専用に差し入れる担保を、契約期間いっぱいロックすることを意味する。したがって、リスクの見立てが6カ月後に変わったとしても、それに基づいて行動する術がない。資本はそのポジションに「溶接」されてしまう。
再保険リスクにはセカンダリーマーケットが存在しない。カットボンドの投資家であれば、買い手さえいれば償還前に売却できるが、担保付再保険ポジションの多くは基本的にまったく売却できない。部分的には、再保険免許の取得といった規制要件のためだが、それでも、アロケーターが保有する他のあらゆる機関投資家向けアセットクラスと比べてみてほしい。株式、クレジット、あるいはプライベートクレジットでさえ、いずれもセカンダリーマーケットが拡大している。再保険だけが、いまだに1990年代のやり方で動いているように見える。
さらに深いレベルでは、断片化の問題がある。再保険チェーンの各当事者が自分の帳簿だけを管理しており、どのリスクが誰に、どの条件で出再されているのかを示す、共有されたリアルタイムな記録が存在しない。そのため、アロケーターが資本コミットする前には、エクスポージャーを把握するためにデータルームに入り、書類をもとに再構成するプロセスを踏まなければならない。私たちの会話によれば、この作業は90日以上かかることもある。
結果として、アロケーターは動かせない資本のために、より高いリターンを要求するようになる。これが多くの投資家を完全に締め出し、残りの投資家についても、どの程度までポートフォリオを割り当てるかに上限を設けてしまう。
こうして見てみると、オルタナティブ資本の17％という天井は、主にデータと記録管理のボトルネックによるものだと言える。これが、リスク負債の適切なプライシングと、流動性のあるプロダクトへのトランスフォームを妨げている。これは、アロケーターのリスク選好や再保険リターンそのものよりも、むしろ時代遅れのプロセスに起因する流動性の問題なのだ。
「配管」を直したらどうなるか？
いま私たちの手元には、この天井を事実上突き破り得る二つの技術的要素がある。
一つ目は、保険会社各社にサイロ化されているリスクエクスポージャーを可視化するために、ブロックチェーンを用いて、共有かつ検証可能なエクスポージャー記録を作ることだ。各当事者が遅延を伴いながら他社との帳簿を突き合わせるのではなく、関係者全員が同じ台帳を見ることができるようにする。
これは新しいアイデアではない。業界はすでに B3i コンソーシアム でこれを試している。ミュンヘン再保険、スイス再保険、アリアンツ、チューリッヒを含む15の大手保険会社・再保険会社が、分散型台帳上に保険および再保険の共有台帳を構築するため、6年間と実際の資金を投じた。最終的にこのプロジェクトは2022年に閉鎖され、その一般的な説明は「保険会社が商業的な合理性を見出せなかったから」とされた。私の見方では、当時は業界もブロックチェーンインフラ全体も、今ほどこの取り組みに備がっていなかった、つまり依存関係の問題だったのだ。
現在では、ステーブルコインはニッチな暗号資産商品ではなく、通常の金融インフラになっているし、トークン化された再保険ももはや理論上の話ではない。シュローダー・キャピタルとハノーバー再保険は、2026年4月に、トークン化された担保付再保険取引を実際に クローズ している。
すべての関係者がそのような共有台帳に参加するようになれば、その上に仕組みを積み上げ、基礎となるリスクを「資産のように振る舞うもの」に変換できる。リスクそのものを担保化し、プライシングし、オンチェーンで適切に表現されれば、満期前に持ち主を変えられるようにできる。そうなれば、ILSの17％という天井を突破する、新たな資本形成の機会を開くことさえ可能だろう。もちろん、それは誰がマーケットメイカーになるのか、また認可再保険会社がオンチェーン化することの規制上の含意は何か、といった多くの問いを生む。
朗報なのは、これを構築するために不足していたピースは、いまやすべて存在しているということだ。トークン化は、Tビル（米国財務省短期証券）、住宅エクイティローン、プライベートクレジットなど、他の多くのアセットクラスですでに機能している。保険リスク向けのキャピタルマーケットインフラは、その次に来るものになり得るし、旧来の構造的制約なしに存在しうる。