DeFiのTVLが再び1,300億ドル超え── 収益分布はまったく別の現実を示す

分散型金融（DeFi）は、ひっそりとしたかたちで再び回復を遂げている。

2026年半ば、ロックされた総価値（TVL）は再び1,300億ドル超まで上昇し、2022年〜2023年の利上げサイクルでリスク資産への投資意欲が冷え込む前の水準に近づいている。表面的には、セクターは健全に見える。

しかしTVLは、寛容すぎる指標だ。

資産価格が上がれば自動的に増える。遊休資本を集めるだけのプロトコルも持ち上げてしまう。そして、実際に誰が現金収入を生み出しているのかについては、ほとんど何も教えてくれない。

代わりに、プロトコル手数料がどこに蓄積しているのか、どのセクターがシェアを伸ばしているのか、この18カ月でその分布がどう変化したのかに目を向けると、もっと複雑な姿が浮かび上がる。

それは、DeFiの回復が「構造的」なのか、それとも単なる「統計上の見かけ」なのかを理解しようとする人にとって、決定的に重要なポイントだ。

TL;DR

2026年にDeFiのTVLは1,300億ドルを回復したが、そのうち60％超が液体ステーキング、レンディング、DEXインフラという3カテゴリに偏在している。

プロトコル手数料収入の集中はTVL以上の速さで進み、全DeFi手数料の大半を上位5プロトコルが占めるようになっている。

デリバティブと実世界資産（RWA）プロトコルは2026年で最も成長の速い収益カテゴリである一方、純粋なAMMの手数料収入は競争激化により大きく圧縮されている。

スタンダードチャータード銀行による「2030年までにDeFiのTVLが2.7兆ドル」という予測は、現在水準から約20倍の拡大を意味し、大口機関資本とトークン化資産が本格流入しなければ達成は難しい。

TVLを集めるプロトコルと、実際に収益を生み出すプロトコルとのギャップは拡大しており、手数料分配を前提としたトークン評価に重大な影響を与えている。

TVLは戻ったが、「何を測っているか」が変わった

DeFiのTVLが2021年末に1,800億ドル近くへとピークをつけたとき、その中身の大半はきわめて投機的な資本だった。

イールドファーミングのインセンティブ、再帰的なレンディングループ、レバレッジポジションが、オーガニックな需要では到底支えきれない水準までロック資本を膨張させていた。

その後に訪れた崩壊――2022年5月のTerra/Luna、2022年11月のFTXを加速要因とする連鎖的な失敗――は、12カ月足らずでセクターから約1,500億ドルを吹き飛ばした。

2023年末以降に進んできた回復局面は、その構成がまったく異なる。

DefiLlamaのデータによると、2026年6月中旬時点で、液体ステーキングプロトコルはDeFi全体のTVLの約400億ドルを占め、単独で最大カテゴリとなっている。レンディングプロトコルの合計はさらに280億ドル。DEXの流動性プールおよびインフラは約220億ドルに相当する。

この3カテゴリだけで、全ロック資本の7割近くを占めている。

液体ステーキング、レンディング、DEXインフラという上位3カテゴリは、現在DeFi全TVLの約70％を構成しており、イールドファーミングや投機的ボールトが主役だった2021年ピーク時と比べて、はるかに高い集中度となっている。

この集中が示しているのは、生き残った資本の多くが、もはや純粋な投機ではなく「生産的」な用途に向かっているという事実だ。液体ステーキングはバリデータ経済から実質的な利回りを生み出す。レンディングプロトコルはレバレッジを必要とする借り手から実際の利息収入を得る。DEXインフラは取引ボリュームから手数料を稼ぐ。こうした活動はいずれも、トークンインセンティブの補助がなくても経済合理性が成り立つ。

見かけのTVL水準が2021年と似ていたとしても、その内実は明確に構造変化している。

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回復の内側に潜む「収益集中」の問題

TVLの回復は、より深刻な問題を覆い隠しうる。最も多くの資本を集めているプロトコルが、必ずしも最も多くの収益を上げているとは限らない。しかも、その順位の乖離は2026年にかけて大きく広がっている。

プロトコル手数料収入を追跡するDune Analyticsのダッシュボードによれば、年率換算の手数料収益で上位5つのDeFiプロトコルが、測定可能な全DeFi手数料収入の55％超を占めている。Token Terminalがまとめた過去のスナップショットによると、この数字は2022年には約40％、2024年にはおよそ45％だった。方向性として一貫しているのは、「TVLは分散している一方で、収益は少数プロトコルに集中し続けている」という傾向だ。

2026年において、年率換算の手数料収益で上位5つのDeFiプロトコルは、測定可能な全DeFi手数料の55％超を獲得しており、2022年の約40％から大きく上昇している。この事実は、セクターが成熟と分散に向かっているという一般的な物語と矛盾している。

そのトップティアを構成する顔ぶれは、意外なものではない。液体ステーキングインフラの筆頭であるLidoは、Ethereum（ETH）ステーキングでの優位なポジションから、一貫した手数料収入を上げ続けている。レンディングではAaveが依然として収益面で首位だ。DEXでは、激しい競争にもかかわらずUniswapが依然として最大の取引量を誇っている。注目すべきは、これら既存勢力とそれ以外との「距離」である。Token Terminalのデータによると、収益ランキング6位から20位までのプロトコルを合計しても、全手数料の15％未満しか占めていない。しかも、名目利回りを押し上げているトークンインセンティブを差し引いて考えると、このロングテールはさらに細く見える。

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液体ステーキング支配と、手数料経済への意味

過去2年間のDeFiで、最も明確な構造トレンドのひとつが、液体ステーキングのTVLトップへの台頭だ。

引き金となったのは、2023年4月に実施されたEthereumのShanghaiアップグレードだ。ステーキング引き出しが可能になったことで、これまで液体ステーキングデリバティブへの参加を躊躇していた大口資本にとっての流動性リスクが大きく低下した。

年率およそ3.5〜4.5％のレンジに落ち着いたEthereumのネイティブステーキング利回りが、その経済的なベースとなっている。

液体ステーキングプロトコルは、この利回りに対してテイクレート（取り分）を課す。Lidoの場合、一般的にはステーキング報酬の10％程度をプロトコル取り分とし、残りを液体ステーキングトークン保有者へ分配している。

TVLが400億ドル規模になれば、たとえ控えめなテイクレートであっても、年率換算で数億ドル規模のプロトコル収益が発生する。

Ethereumステーキングフローを追跡するDuneのダッシュボードによれば、2026年半ば時点で液体ステーキングプロトコルは、ステーキングされたETH全体の30％超を保有している。

液体ステーキングプロトコルは、ステーキングされたEthereum全体の30％超をまとめて保有しており、ベースとなるステーキング利回りに対する10％程度のテイクレートだけで、トークンインセンティブに依存することなく年率換算で数億ドル規模の手数料収入を生み出している。

もっとも、液体ステーキングの内部での競争は、集計されたTVL数字ほど安定しているわけではない。Lidoの市場支配はEthereumエコシステム内で長期にわたるガバナンス議論を呼んでおり、単一プロトコルのシェアが33％を超えることでコンセンサス安全性が理論的に脅かされるという集中リスクが懸念されている。Rocket PoolやFrax Finance、その他の新規参入組は、合算するとシェアを伸ばしてきたが、stETHのDeFi連携や機関投資家の馴染みの深さといったネットワーク効果は依然としてLidoを強固に支えている。液体ステーキング内部の収益集中は、DeFi全体の収益集中というより大きなトレンドを、縮図として映し出していると言える。

レンディング収益：Aaveの構造的優位と挑戦者のギャップ

レンディングプロトコルは、TVLでは第2のカテゴリであり、収益面では分析上きわめて興味深い領域だ。取引高と機械的に手数料収入が連動するDEXとは異なり、レンディングプロトコルの収益は「利用率」に強く依存する。利用率とは、預け入れられた資本のうち、どれだけの割合が実際に借り出されているかを示す指標だ。利用率が高ければ借入金利が上昇し、プロトコル手数料も増える。逆に、どれだけ巨大な預け入れ残高があっても、利用率が低ければ収益は伸びない。

Aaveが継続的に収益面でリーダーであり続けているのは、複数の資産マーケットで健全な利用率を維持することに成功しているからだ。Token Terminalのデータによると、Aaveはその稼働期間を通じて、年率換算で1億ドル超のプロトコル収益を安定的に叩き出しており、特に2025年から2026年初頭にかけては過去最高水準となっている。この好調さは、市場構造の影響も大きい。暗号資産価格の上昇は、借り手が差し入れできる担保価値を押し上げ、より大きなローンポジションの構築を可能にし、結果として利用率を高める。

Aaveは直近の期間で年率換算1億ドル超のプロトコル収益を生み出しており、中堅規模の伝統的金融サービス企業に匹敵する収益プロファイルを持つ、数少ないDeFiプロトコルの一つとなっている。

挑戦者のランドスケープは断片的だ。Morphoは、AaveやCompoundのマーケット内部で資本効率を最適化することで存在感を高めており、そのボールトアーキテクチャ、特にその上で構築されつつあるUSDC利回り商品は、本物のプロダクトイノベーションだと評価できる。2023年3月に1億9,700万ドルのハック被害を受けたEuler Financeは、印象的な「全額返済」によって信頼を取り戻し、アップグレードされたアーキテクチャで再ローンチしたのち、再び意味のあるTVLを築いている。とはいえ、いずれもAaveとの収益ギャップを、今後2〜3年でそのリーダーシップを脅かすほどには縮められていない。

DEXボリュームと手数料圧縮：AMMへのプレッシャー

2026年には、分散型取引所（DEX）の取引ボリュームも力強く回復しており、その背景には…… より広範な市場活動と、特定の資産クラスにおける取引活動の集中型取引所からの継続的な移行によって支えられている。しかし、AMM ベースの DEX に関する収益ストーリーは、出来高データが示唆するほど単純ではない。というのも、手数料の圧縮が深刻だからだ。

競合する多数の AMM 設計、集中流動性バリアント、ダイナミックな手数料ティア、ハイブリッド型オーダーブックモデルの乱立により、カテゴリ全体の平均手数料率は低下を余儀なくされている。CoinGecko の data によると、2026 年半ば時点で DEX カテゴリ全体の時価総額は合計約 240 億ドルだが、TVL 1 ドルあたりの手数料収入は 2021 年頃の水準と比較して減少している。Uniswap が導入した v4 hooks アーキテクチャは、カスタマイズされた手数料構造を可能にし、より低料金のプールに出来高を誘導できるようにしたことで、競争環境をさらに複雑にしている。

2021 年以降、競合する AMM 設計が乱立した結果、TVL 1 ドルあたりの平均 DEX 手数料収入は大幅に圧縮されており、集計ボリュームが回復しているにもかかわらず、DEX プロトコルは 1 ドルの手数料収入を得るためにより多く働かざるを得なくなっている。

オンチェーンデータプラットフォームである Dune には、DEX のマーケットシェアを追跡する複数のコミュニティダッシュボードがホストされている。Uniswap は、測定期間にもよるが、Ethereum と Layer 2 上の展開全体で、常に DEX 全体の出来高の 40〜55% を獲得している。PancakeSwap は BNB (BNB) Chain 上でリテールフローの大きなシェアを握っている。Base 上の Aerodrome や、各種 Solana (SOL) ネイティブ DEX などの新規参入組も、それぞれのエコシステム内で意味のあるシェアを獲得している。このフラグメンテーションがプロトコル収益に意味するところは、DEX カテゴリ全体の手数料収入がより多くの取引所に分散し、既存大手でさえプロトコルごとの取り分が減少しているということだ。

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デリバティブ：2026 年で最も急成長している収益カテゴリ

TVL 規模に対して手数料創出が突出しているセクターがあるとすれば、それはオンチェーンデリバティブである。永久先物プロトコルは、2025 年から 2026 年にかけて DeFi で最も急速に収益を伸ばしている分野の一つであり、その原動力は、歴史的には FTX や Bybit のような中央集権型の永久先物取引所に流れていたレバレッジエクスポージャー需要である。

CoinGecko のトレンドカテゴリデータは、分散型デリバティブカテゴリが 2026 年 6 月半ば時点で約 170 億ドルの合計時価総額と、24 時間出来高 15 億ドルを shows している。この出来高対時価総額比率は、あらゆる DeFi カテゴリの中でも最も高い水準の一つであり、それがそのまま手数料収入に直結している。Hyperliquid は、このカテゴリで支配的な存在として台頭しており、最適化されたオーダーブックアーキテクチャと積極的なユーザー獲得戦略によって、オンチェーン永久先物出来高の顕著なシェアを獲得している。

分散型デリバティブカテゴリは、2026 年 6 月半ばに 1 日あたり 15 億ドルの出来高を生み出し、出来高対時価総額比率の観点で、DeFi 全体の中でも TVL 1 ドルあたりの手数料創出が最も高いカテゴリの一つとなっている。

このカテゴリの成長は、一部は「信頼」の観点からのシフトでもある。2022 年 11 月の FTX 崩壊後、アクティブトレーダーの意味のある一部が、ボリュームを永続的にカストディ型でない取引所へ移行させた。この行動変化は粘着性が高いことが証明されており、FTX 崩壊後の時期にオンチェーンへ移行したトレーダーは、概ねそのままオンチェーンに留まっている。さらに、2025 年および 2026 年に市場に参入する新規ユーザーは、2021 年のコホートと比べてセルフカストディインフラにより慣れ親しんでいる。Bank for International Settlements の学術研究は、中央集権型取引所がストレスに晒される期間にオンチェーン取引所が構造的なシェアを獲得してきたことを noted しており、このパターンは循環的というより持続的なものに見える。

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実世界資産：小さな TVL と、過大とも言える収益野心

実世界資産（RWA）のトークン化は、2026 年には理論段階から実運用段階へと移行しており、DefiLlama は RWA セクターのオンチェーン TVL を数十億ドル規模として tracking している。

この数字は、リキッドステーキングやレンディングと比べれば小さいが、RWA プロトコルの収益プロファイルは、長期的な DeFi 経済にとって重要となる構造的な違いを持っている。

伝統的な DeFi プロトコルは、主に暗号資産ネイティブな活動から収益を得ている。暗号資産を担保として差し入れる借り手、トークンをスワップするトレーダー、バリデータ報酬を獲得するステーカーなどだ。これらの収益源は暗号資産価格と相関しており、そのため、時折 DeFi の TVL を壊滅させるのと同じリスク要因にさらされている。RWA プロトコルは、米国債、マネーマーケットファンド、トレードファイナンスの売掛金、プライベートクレジットなどのオフチェーン金融商品のトークン化版から収益を得るが、その利回りは暗号資産のボラティリティではなく、伝統的な金利市場によって決定される。

RWA プロトコルは、利回りが伝統的な金利市場によって決まるオフチェーン金融商品のトークン化資産から収益を得ており、DeFi に対して、暗号資産価格サイクルとは構造的に非相関な収益源を初めて提供している。

Ondo Finance、Maple Finance、Centrifuge は、この分野で最も積極的に構築を進めているプロトコル群の一つである。Ondo のトークン化国債プロダクトは、機関投資家から多額の資本を惹きつけており、OUSG や USDY といったプロダクトは、短期米国債へのオンチェーンアクセスを提供することで、高金利局面において、暗号資産ネイティブな stablecoin 利回りを有意に上回る利回りを実現してきた。a16z crypto の State of Crypto report は、RWA トークン化をこのアセットクラスの長期的な成長ドライバーの中で最も確度の高いものの一つとして位置づけており、その潜在的なアドレス可能市場は数兆ドル規模とされている。

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2.7 兆ドル予測：何が現実になっている必要があるのか

スタンダードチャータードがデジタル資産リサーチデスクを通じて公表し、CoinDesk によって reported された予測では、DeFi の TVL は 2030 年までに 2.7 兆ドルに到達するとされている。

現在のおよそ 1,300 億ドルというベースから考えると、4 年間で約 20 倍の拡大を意味しており、これは野心的ではあるものの、2020 年初頭に 10 億ドル未満だったセクターが 2021 年末までに 1,000 億ドルを超えたことを踏まえれば、前例のない成長率というわけではない。

重要な問いは、その軌道が実現するために何が現実でなければならないか、という点である。

Electric Capital の Developer Report は一貫して、DeFi の開発者ベースは Web2 と比べれば小さいものの、複数のマーケットサイクルを通じて粘り強さを示してきたことを示している。開発者活動はプロトコルイノベーションの先行指標であり、開発者が持続的に存在するということは、機関投資家規模の DeFi を支えるインフラが成熟し続けていることを意味する。しかし、開発者活動だけでは TVL を 1,300 億ドルから 2.7 兆ドルへと押し上げることはできない。

2030 年までに DeFi の TVL を 2.7 兆ドルへ到達させるには、現在水準から約 20 倍の成長が必要であり、それは、トークン化された実世界資産、機関投資家向けレンディング市場、そして主権国家レベルでのステーブルコイン採用が、それぞれオンチェーンの資本プールに有意な貢献をする場合にのみ達成可能である。

2.7 兆ドルへの 3 つの最も信頼できる経路は、トークン化された実世界資産、機関投資家向けレンディングおよびマネーマーケットの移行、そして規制の明確化によって促進されるステーブルコインの拡大である。米国の GENIUS Act および 2026 年に議会を通過しつつある関連ステーブルコイン法案は、可決されればステーブルコイン供給を劇的に拡大し得るものであり、ステーブルコイン供給の拡大は DeFi のレンディングボリュームと直接相関している。というのも、ステーブルコインは暗号資産ネイティブなレンディング市場における主要な借入通貨だからだ。Chainalysis の research によれば、ステーブルコインの流通は、単なる取引所決済ではなく、DeFi 活動とますます結びつくようになっており、この構成変化は TVL 成長を後押ししている。

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トークン評価と手数料シェアの断絶

DeFi の収益集中がもたらす最も重大な含意の一つは、プロトコルの長い裾野全体におけるトークン評価に何を意味するか、という点である。DeFi ガバナンストークンに適用される支配的なバリュエーションフレームワークでは、それらを将来のプロトコルキャッシュフローに対する請求権、端的に言えば手数料を生み出すビジネスにおける株式に類似したものとして扱っている。このフレームワークが成り立つのは、プロトコルが実際に手数料を生み出しており、その手数料が何らかの形でトークン保有者に分配されている場合に限られる。

Token Terminal の data が示すように、DeFi プロトコル全体の価格対手数料（price-to-fees）比率には極端なばらつきがある。

少数のプロトコルは、年間手数料収入に対して比較的控えめな倍率で取引されており、Aave や Uniswap は、収益性の高い従来型フィンテック企業に匹敵する price-to-fees 比率で取引された時期もあった。しかし、大多数の DeFi トークンは、現在の収益では正当化できない手数料成長トラジェクトリーを前提とした倍率で取引されている。

ほとんどの DeFi ガバナンストークンは、現在の収益では正当化できない手数料成長トラジェクトリーを前提とした price-to-fees 比率で取引されており、このバリュエーションギャップは、セクターが今後直面する最大級の構造的リスクの一つとなっている2026年後半。

この乖離が最も顕著なのは、トークンインセンティブを通じて多額のTVLを生み出しているプロトコルにおいてである。プロトコルが独自のガバナンストークンを分配して流動性を呼び込む場合、その結果として生じるTVLは、集計ダッシュボード上ではオーガニックなTVLとまったく同じように見えるが、その根底にある経済性は大きく異なる。インセンティブによって集まったTVLは傭兵的な資本であり、インセンティブが減少すれば資本は流出する。また、それを維持するためのコストは希薄化されたトークン供給という形で支払われるが、多くの場合、そのTVLが生み出す手数料収入を上回ってしまう。University of Basel の研究者による published on SSRN での学術研究は、このダイナミクスを体系的に記録しており、トークンインセンティブに大きく依存するプロトコルは、オーガニックなプロトコルに比べて、TVL1ドルあたりの手数料留保率が有意に低いことを示している。

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地政学、安全資産としてのDeFi、そしてイラン戦争プレミアム

2026年6月中旬時点の生のシグナルには、イラン紛争が暗号資産市場に与える影響に関するCNBCの報道が含まれており、マクロ経済環境に触れることなくDeFiの現状について論じるのは分析として不十分だろう。地政学的ストレスは、歴史的にDeFiに対して二分化した影響を与えてきた。一方では、強制清算を通じてTVLを損なう短期的なボラティリティを生み出すが、他方では、カストディ不要かつ検閲耐性のある金融インフラへの需要を加速させる。

この文脈において、プライバシーコインのカテゴリでは顕著な動きが見られており、Zcash は単一セッションで surging 26% の急騰を見せ、Zano は2026年6月中旬時点で7%の上昇とともにCoinGecko上でトレンド入りしている。オンチェーンでの秘匿トランザクションを可能にするプロトコルなど、プライバシー保護型DeFiインフラは、現状では小規模ながら、地政学的要因による金融プライバシー需要の高まりが続くのであれば、急成長しうるサブセクターだ。Zanoの時価総額は約1億5400万ドルと依然として小さいが、その需要の方向性は、地政学的な不安定さが検閲耐性のある金融への関心を高めてきた歴史的パターンと整合的である。

2026年半ばの地政学的ストレスは、Zcashが26%上昇し、プライバシーコインカテゴリがトレンド入りするなど、プライバシー保護型DeFiインフラに対する需要の測定可能なシグナルを生み出しており、これは金融検閲リスクへの歴史的な反応と一致するパターンである。

より広いDeFiのTVLおよび収益の状況において、イラン戦争の文脈が重要となるのは、主に Bitcoin (BTC) とETHの価格への影響を通じてである。スポット型ビットコインETFへの資金流入が戻り、原油価格が下落するなかで、スタンダードチャータードのアナリスト Geoffrey Kendrick は、「暗号資産の春」が到来したとする call を出している。これは、現在の地政学的環境がマクロレベルでは暗号資産価格に対してネットでプラスに働いていることを示唆しており、新たな資本がエコシステムに流入しなくとも、担保価値の上昇を通じて機械的にDeFiのTVLを押し上げる。価格上昇によるTVL成長と、実際の資本流入によるTVL成長を区別することは、1300億ドルという数字が実際に何を意味しているのかを解釈するうえで不可欠である。

結論

DeFiのTVLが1300億ドルに回復したのは事実だが、その見出しの裏側にあるデータは、よりニュアンスに富んだストーリーを語っている。

資本は、補助金によって水増しされた利回りではなく、実体のある経済的リターンを生み出す「リキッドステーキング」「レンディング」「DEXインフラ」という3つのカテゴリに集約されている。

プロトコル手数料収入の集中はTVL以上のスピードで進んでおり、上位5プロトコルが全手数料収入の過半を占めるようになっている。

この集中は、セクター成熟の証であると同時に、DeFiトークンのロングテールに織り込まれているバリュエーション前提に対する警鐘でもある。

2026年に最も急速に成長している収益カテゴリは、デリバティブと現実世界資産（RWA）であり、いずれも短期的な暗号資産価格サイクルに左右されにくい構造的要因によって拡大している。

オンチェーンデリバティブは、FTX崩壊後に中央集権型取引所から恒久的に移動した出来高を取り込みつつある。

RWAプロトコルは、伝統的な金利市場によって利回りが決定される金融商品から手数料収入を得ており、DeFiにとって初めて、本質的に新しい、相関性の低い収益源をもたらしている。

両カテゴリはいまだ既存のリーダーに比べれば小規模だが、そのトレンドは明確に上向きだ。