1992년, 허리케인 앤드류는 보험업계에 $27 billion 규모의 손실을 안겼다. 재보험사는 지급 여력이 바닥났고, 시장이 내놓은 답은 자기 자본만으로는 감당하지 못하는 위험을 외부 자본에서 찾아오는 것이었다. 34년이 지난 지금, 업계가 보험연계증권(insurance-linked securities, ILS)이라 부르는 이 외부 자본은, 대략 $785 billion 정도로 추산되는 재보험 풀의 약 17%를 차지한다.
재보험 시장에 외부 자본 참여가 낮은 이유로 흔히 제시되는 설명은 “자연스러운 상한선”, 즉 시장의 ‘식욕’이 거기까지라는 것이다. 하지만 내가 실제로 자금 배분자와 마주 앉아 그들의 고충과, 블록체인이 보험 인프라를 어떻게 현대화할 수 있는지를 논의해보면 그런 얘기는 잘 나오지 않는다.
자금 배분자들이 실제로 하는 말
자금 배분자들은 보통 재보험을 두려워하지 않는다. 재보험은 남아 있는 거의 유일한, 주식 시장과 신용위험에 진짜로 비상관적인 자산군 중 하나이기 때문이다. 대표적으로 재난(cat) 리스크를 보자. 허리케인은 연준이 지난주에 무엇을 했는지에 전혀 관심이 없다.
모든 자금 배분자가 분산투자를 좇는 세상에서, 깔끔하고 비상관적인 수익은, 가격만 맞으면 원래라면 초과 수요여야 한다. 같은 수준의 리스크와 수익률을 가진 채권과 비슷한 프로파일이라 해도, 분산 효과가 있다면 재보험은 충분히 매력적이어야 한다.
그럼에도 “왜 재보험을 피하느냐”라고 물으면, 그들은 식욕과는 상관없는 일련의 ‘기계적’ 문제들을 이야기한다.
재보험 상한선의 메커니즘
재보험 조약을 뒷받침한다는 것은, 그 특정 조약의 전체 기간 동안 묶여 있는 담보(collateral)를 제공한다는 뜻이다. 따라서 위험에 대한 견해가 6개월 뒤에 바뀌더라도 그 관점을 포지션에 반영할 방법이 없다. 자본은 그 포지션에 용접(welded)되어 버린다.
재보험 위험에는 사실상 유통시장이 없다. 캣 본드 투자자는 운 좋게 매수자가 있다면 만기 전에 팔 수 있지만, 담보화된 재보험 포지션은 대부분 아예 팔 수가 없다. 재보험 면허 보유 등 규제 요건도 이유지만, 다른 기관투자가 자산군과 비교해보자. 주식, 크레딧, 심지어 프라이빗 크레딧조차 2차 시장이 점점 더 잘 발달하고 있다. 반면 재보험은 아직도 1990년대에 머문 것처럼 보인다.
더 깊게 들어가면, 단편화(fragmentation) 문제가 있다. 재보험 체인에 있는 각 참여자는 자기 장부만 관리할 뿐, 실제로 어떤 위험이 누구에게, 어떤 조건으로 출재(cede)되고 있는지에 대한 공유된 실시간 기록이 없다. 그래서 자금 배분자가 자본을 투입하기 전에는 실사(data room) 과정을 거쳐야 하고, 우리가 들은 바에 따르면 문서를 뒤져 노출액을 재구성하는 데 90일 이상 걸리기도 한다.
그 결과 자금 배분자는, 움직일 수 없는 자본에 대한 보상으로 더 높은 수익률을 요구한다. 이로 인해 상당수는 애초에 시장 진입이 막히고, 나머지도 포트폴리오에서 재보험에 배정하려는 비중이 제한된다.
이런 식으로 보면, 대체 자본의 17% 상한선은 주로 데이터와 기록관리의 병목 때문이다. 이 때문에 위험부채가 제대로 가격 책정되고 유동성 있는 상품으로 전환되는 일이 막힌다. 이는 재보험의 위험·수익에 대한 자금 배분자의 식욕보다, 구식 프로세스 때문에 생긴 유동성 문제에 더 가깝다.
‘배관 공사’를 고친다면?
오늘날 우리는 이 상한선을 사실상 돌파할 수 있게 해줄 두 가지 기술을 갖고 있다.
첫째, 블록체인을 사용해 보험사들 사이에 분절되어 있는 위험을 드러내는 공유·검증 가능한 노출 기록을 만들 수 있다. 각자가 자기 장부를 상대방 장부와 시차를 두고 대사하는 대신, 모든 당사자가 보는 단일 원장을 두는 것이다.
이 아이디어가 새로운 것은 아니다. 업계는 이미 B3i 컨소시엄 을 통해 이를 시도한 적이 있다. Munich Re, Swiss Re, Allianz, Zurich를 포함한 15개 주요 보험·재보험사가 분산원장 위에 보험·재보험 공용 원장을 만들겠다며 6년간 많은 자본을 투입했다. 이 프로젝트는 2022년에 결국 문을 닫았고, 통상적인 설명은 “보험사들이 상업적 명분을 보지 못했다”는 것이다. 내 견해로는, 당시 업계와 블록체인 인프라가 지금만큼 준비되어 있지 않았기 때문이다. 일종의 ‘의존성 문제’에 더 가까웠다.
지금은 스테이블코인이 틈새 암호화폐가 아니라 평범한 금융 배관이 되었고, 토큰화된 재보험은 더 이상 이론이 아니다. Schroders Capital과 Hannover Re는 2026년 4월, 실거래 토큰화 담보 재보험 딜을 closed 했다.
모든 관련 당사자가 그런 공유 원장에 참여하게 되면, 그 위에 더 많은 것을 쌓아 기초 위험을 ‘자산처럼 행동’하는 것으로 바꿔낼 수 있다. 위험 자체가 온체인에서 제대로 표현되면, 담보화되고, 가격이 매겨지며, 만기 전에 손을 바꿀 수 있게 된다. 그렇게 되면 ILS 17% 상한을 깨는 새로운 자본 조달 기회도 열릴 수 있다. 물론 누가 이 시장을 만들지, 면허를 가진 재보험사가 온체인으로 올라갈 때의 규제적 함의는 무엇인지 등 온갖 질문이 따라온다.
좋은 소식은, 이를 구축하는 데 필요한 퍼즐 조각들이 이미 다 존재한다는 점이다. 토큰화는 T-채권, 주택 담보 대출, 프라이빗 크레딧 등 다른 자산군에서 이미 작동하고 있다. 보험 리스크를 위한 자본시장 인프라는 그다음이 될 수 있고, 기존 구조적 제약 없이 설계될 수도 있다.