걸프협력회의(GCC)는 실물자산(real-world asset, RWA) 토큰화에서 세계에서 가장 야심찬 지역 가운데 하나로 빠르게 부상하고 있다.
아부다비의 무바달라 캐피털은 사모 시장 펀드를 토큰화했고, 사우디아라비아는 세계 최초의 주권·네이티브 토큰화 부동산 등기 이전을 완료했으며, 카타르는 부동산 토큰화를 준비 중이다.
그러나 이들 거래에 참여한 투자자에게 실제로 무엇을 소유하고 있는지 물어보면 답은 결코 일정하게 유지되지 않는다. 기초 자산에 대한 청구권인가, 아니면 발행자의 약속에 대한 청구권인가? 플랫폼이 중단되면 소유권은 살아남는가, 아니면 특정 회사가 지급능력을 유지하는지에 전적으로 달려 있는가? 문제가 발생했을 때 책임은 누구에게 있는가?
진실은 ‘토큰화된 자산(tokenized asset)’이 단일한 소유권 구조를 가진 하나의 상품이 아니라는 점이다. 현재 이 라벨은 구조적으로 서로 다른 13가지 금융 상품 위에 넓게 덧씌워져 있으며, 각각의 소유권은 모두 다르다. 업계가 파일럿 단계를 넘어 기관급 채택으로 이동하는 상황에서, 라벨과 실제 토큰화 구조 간의 간극을 줄이는 것이 진짜 문제로 부상하고 있다.
토큰화된 자산의 소유권은 하나의 범주로 뭉뚱그려져 있다
토큰은 자산 그 자체를 나타낼 수도 있고, 그 자산에 대한 법적 청구권을 의미할 수도 있으며, 혹은 그 자산과 관련된 다른 기관의 ‘약속’에 대한 청구권에 불과할 수도 있다. 이것들은 근본적으로 서로 다른 소유 형태이지만, 흔히 상호 대체 가능한 것처럼, 더 나쁘게는 완전히 동일한 것처럼 논의된다.
이 구분이 중요한 이유는 블록체인 솔루션만으로는 전체 이야기가 드러나지 않기 때문이다. 소유권은 종종 법률 계약, 수탁기관, 발행인, 등록기관, 법원 등 온체인 밖(off-chain)에 존재하는 요소들에 의해 좌우된다. 플랫폼이 실패하거나, 발행인이 지급불능 상태가 되거나, 수탁기관이 사라지는 경우, 해당 토큰에 부여된 권리는 투자자가 처음에 자신이 매수했다고 생각했던 것과 크게 달라질 수 있다.
업계는 ‘토큰화된 자산(tokenized asset)’이라는 용어를 하나의 상품을 지칭하는 데 사용하지만, 실제로는 그렇지 않다. 예를 들어 RWA.xyz 대시보드는 ‘Real World Assets’ 범주가 현재 최소 13가지 구조적으로 다른 금융 상품을 포괄하고 있음을 보여주며, 여기에는 성격이 매우 다른 스테이블코인도 포함된다.
스테이블코인을 제외하면 토큰화된 RWA 시장 규모는 360억 달러 이상이다. 스테이블코인을 포함하면 그 수치는 3,400억 달러를 넘어선다. RWA.xyz에 따르면 360억 달러는 다시 12개 범주로 나뉜다. 미 재무부 채권, 원자재, 자산담보 대출, 특수 금융, 비미국 국채, 주식, 액티브 전략, 벤처캐피털, 회사채, 다각화 신용, 부동산, 사모펀드다. 스테이블코인은 이들과 전혀 다른 상품이다.
세 가지 예를 들어보자. 첫째, 온도가 발행한 토큰화된 미국 재무부 채권. 둘째, 토큰화된 아이오와 농지 펀드. 셋째, 토큰화된 워홀 실크스크린 작품 지분이다. 이들은 모두 동일한 블록체인 위에 존재하며, 유사한 인프라를 통해 결제되고, 동일한 RWA 시장 통계에 함께 포함된다.
하지만 이 셋은 그 외에는 거의 공통점이 없다. 첫 번째는 수탁기관이 보유한 증권에 대한 청구권으로, 수탁기관이 보유자에게 현금흐름을 지급해야 한다. 농지는 토지를 보유하고 수익을 분배하는 유한책임조합(LP) 구조이고, 예술품은 그림 한 점을 보유한 유한책임회사(LLC)로, 투자자는 다수의 매각 의결이 있기 전까지는 실물 자산을 직접 소유하지 못한다.
각각은 완전히 다른 상품이며, 실패했을 때의 양상도 전혀 다르지만, 이들 모두가 ‘실물자산 토큰화’로 집계된다.
소유권은 서로 다른 의미를 가질 수 있다
소유권에 대한 질문은 단일한 답을 가지지 않는다. 실제로 토큰화된 상품은 소유권이 언제 법적으로 이전되는지, 그리고 어떤 기관이 그 변화를 검증하거나 승인하는지를 기준으로 네 가지 범주로 나뉜다.
여기에는 다음과 같은 그룹이 포함된다.
- 참조형(Referential) 토큰은 주로 스테이블코인에 사용되며, 장부상 잔액만 기록하고 실제 경제적 결제는 발행인이 상환을 이행할 때 등 다른 곳에서 이뤄진다.
- 계약형(Contractual) 토큰은 법률 계약에 의해 정의된 집행 가능한 권리를 부여하며, 농지와 워홀 사례에서 보듯이 최종 이행은 장부가 아니라 법원을 통해 이뤄진다.
- 권리증서형(Title) 토큰은 스위스 DLT 법이나 독일 전자증권 제도처럼 온체인 장부를 최종적인 소유권 등록부로 법적으로 인정한 관할구역에서 등장한다.
- 원자적(Atomic) 토큰은 자산이 다른 어디에도 존재하지 않기 때문에 장부 상의 연산 자체가 소유권 이전을 완결하는 경우다. 비트코인과 이더가 여기에 해당하지만, 실물자산 대부분은 현실 세계의 법적 기반을 가지므로 현재 이 범주에 속하거나 속을 수 있는 경우는 거의 없다.
실제로 오늘날 시장에 나와 있는 대부분의 토큰화 RWA는 앞의 두 그룹에 속한다. 그럼에도 가격 책정, 마케팅, 그리고 점점 더 강화되는 규제는 네 가지를 서로 대체 가능한 것처럼 다루고 있으며, 심지어 완전히 같은 것으로 취급하기도 한다.
결과는 이미 나타나고 있다
토큰화 상품이 무엇이라고 불리는지와 실제로 무엇을 담고 있는지 사이의 간극은 이론적 문제가 아니다. 이미 실제 손실을 초래하고 있다.
2023년 3월 뱅크런 이후 실리콘밸리은행(SVB)이 파산했을 때, 서클은 USDC 준비금 중 33억 달러가 SVB에 예치되어 있었다고 공개했다. 몇 시간 만에 USDC 가격은 약 0.87달러까지 하락했다. 온체인에서는 아무것도 고장 나지 않았다. 스마트 컨트랙트는 정상 작동했고, 블록체인은 설계된 대로 거래를 계속 처리했다. 실패한 것은 이 상품을 떠받치고 있던 오프체인 의존 구조였다.
많은 보유자는 자신이 디지털 달러를 소유하고 있다고 믿었다. 실제로 그들이 보유한 것은 상업은행으로부터 준비금을 회수할 수 있는 서클의 능력에 가치가 좌우되는 청구권이었다.
같은 원리는 토큰화된 신용, 사모펀드, 부동산, 인프라 전반에 적용된다. 각 상품은 서로 다른 법적 권리, 거래 상대방, 기관들의 조합에 의존하며, 이것이 시장이 스트레스를 받을 때 투자자가 최종적으로 무엇을 소유하게 되는지를 결정한다.
GCC에 왜 중요한가
GCC가 파일럿에서 기관 규모의 토큰화로 나아갈수록 이 문제는 점점 더 중요해진다.
이 지역은 디지털 자본시장 분야에서 글로벌 리더가 되기를 추구하고 있다. 국부펀드와 금융기관들은 토큰화된 펀드, 부동산, 기타 실물자산에 대규모 투자를 진행 중이다. 그러나 이러한 상품 상당수는 투자자가 실제로 무엇을 소유하는지 여전히 명확하게 전달하지 못하고 있다.
두 상품이 모두 ‘토큰화된 부동산’이라고 설명되더라도, 하나는 직접적인 법적 소유권을 의미하는 반면 다른 하나는 단지 중개기관이 관리하는 계약상 청구권에 불과하다면, 투자자가 그 차이를 문제가 터진 뒤에야 알게 되어서는 안 된다.
무엇이 필요할까
가장 빠른 해결책은 공통된 어휘를 만드는 것이다. 공시(disclosure)부터 시작해, 모든 토큰화 상품은 첫 화면에서 평이한 언어로 세 가지 질문에 답해야 한다.
- 토큰이 이동할 때 무엇이 바뀌는가?
- 그 변화가 효력을 갖기 위해 (있다면) 추가로 필요한 절차는 무엇인가?
- 누가 이전을 검증할 권한을 가지는가?
MiCA와 싱가포르의 Project Guardian은 자산이 무엇인지뿐 아니라 ‘완결이 어디에서 이뤄지는지’를 기준으로 분류한다는 점에서 올바른 방향을 가리킨다. 장부 상에서 결제가 끝나는 토큰은, 두 단계 떨어진 시스템의 카운터서명에 의존하는 토큰과는 감독 측면에서 전혀 다른 객체다.
토큰화는 앞으로도 폭발적인 성장을 이어갈 것이다. 다음 단계가 기관의 신뢰를 얻을 수 있을지는, 현재 ‘실물자산(real-world assets)’이라는 하나의 범주 아래 묶여 있는 13가지 상품이 명확한 분류 체계 내에서 어디에 위치하는지를 업계가 얼마나 구체적으로 설명할 의지가 있는지에 달려 있다.