Większość traderów postrzega płynność przez pryzmat ofert widocznych w księgach zleceń. W rzeczywistości widoczne rynki opowiadają tylko część historii. Płynność “cieni” poza giełdami – ogromne bloki stablecoinów przepływające przez biura OTC, wewnętrzne machery, mosty cross-chain i skarbce marketmakerów – w dużej mierze napędza handel kryptowalutami.
Na przykład, dane Kaiko pokazują, że około 94% wolumenu handlu stablecoinami odbywa się na centralnych giełdach. Jednak ta liczba jest myląca: to, co dzieje się na publicznych księgach zleceń, jest przytłoczone przez przepływy poza giełdami. Za kulisami miliardy USDT, USDC i innych stablecoinów przemieszczają się między portfelami, brokerami i transakcjami blokowymi, cicho dostarczając płynność, która utrzymuje ceny w ryzach.
Te „cienie stablecoinów” – nieumieszczane na liście lub tokeny mostowe, które nigdy nie pojawiają się na standardowym tickerze – tworzą ukrytą infrastrukturę krytyczną dla funkcjonowania rynku. Pomimo pozorów, płynność w kryptowalutach jest w większości ukryta. Kaiko stwierdza, że około 94% aktywności rynku stablecoinów odbywa się na scentralizowanych platformach, pozostawiając zdecentralizowanym platformom malutki udział.
Prawdziwy wolumen przepływa jednak przez prywatne kanały: biura OTC, wewnętrzne transakcje krzyżowe i transfery cross-chain. W praktyce każda widoczna transakcja USDT może być wspierana przez wiele transakcji odbywających się poza książką. Używamy „cieni stablecoinów” jako skrótu dla każdego tokena powiązanego z dolarem, który krąży poza publicznymi księgami zleceń – wybijanego na mniej widocznych łańcuchach czy wymienianego prywatnie – który jednak napędza aktywność rynkową.
Choć niewidoczne dla handlowców detalicznych przeszukujących księgi zleceń, te ukryte stablecoiny dostarczają głębi za prawie każdą dużą transakcją kryptowalutową.
Dane z branży podkreślają, jak głęboko stablecoiny przeniknęły do OTC. Stablecoiny dominują obecnie w transakcjach spotowych na poziomie instytucjonalnym: raporty Finery Markets pokazują, że ~75% wolumenów OTC (pierwsza połowa 2025) zostało rozliczonych w stablecoinach. W konkretnym ujęciu, sama sieć USDC Circle przetransferowała około 850 miliardów dolarów między fiat a blockchainem w zaledwie pierwszych sześciu miesiącach 2025 roku.
Praktycznie rzecz biorąc, zarządzający aktywami, który chce przesunąć 50 milionów dolarów w bitcoinie, może w ogóle nie używać księgi zleceń. Zamiast tego współpracuje z brokerem głównym lub biurem OTC, często otrzymując świeżo wybite USDC/USDT poza giełdą, a następnie sprzedaje go na rynek poprzez szybkie zamiany. Podobnie biura futures i opcji na giełdach często wewnętrznie realizują transakcje, dopasowując klientów poza księgą, co nigdy nie pojawia się w całkowitym wolumenie giełdy.
Krótko mówiąc, infrastruktura rynków kryptowalut – biura OTC, sieci brokerskie i marketmakerzy – generuje ogromne przepływy stablecoinów poza giełdami, które leżą u podstaw formowania cen. Untranslated Links:
Africa commonly accept USDT into mobile wallets where Tron is implicit. As a result, stablecoin rails on Tron have become a digital backbone for regions starved of fiat exits: one report notes stablecoins were the largest segment of payments in Nigeria (~$3B) by early 2024, largely via Tron rails.
Crucially, most of these Tron flows never light up an exchange book. Centralized exchanges typically don’t distinguish on-chain provenance – they simply show “USDT”. When a trader in Chile buys USDT and sells it in Brazil, the underlying tokens could have hopped from Ethereum to Tron to BSC and back, all off-screen. If an exchange runs low on liquidity, internal desks will often top it up by fetching USDT from these alternate rails.
For example, if Binance’s USDT inventory drained, the exchange might have a warehouse with Tron and Ethereum USDT. A withdrawal to an OTC or a large sell order could be filled by moving coins from Tron inventory into Binance’s wallet. Because the ledger only sees “USDT in, USDT out”, the Tron activity is hidden to outside observers. In short, Tron USDT underpins global trading without ever appearing as “Tron-USDT” on a chart – it flows through the shadow zone.
Translacja:
Afryka powszechnie akceptuje USDT do mobilnych portfeli, gdzie Tron jest domyślnie używany. W rezultacie, tory stablecoinów na Tron stały się cyfrowym kręgosłupem dla regionów cierpiących na brak wyjść fiat: jeden raport zauważa, że stablecoiny były największym segmentem płatności w Nigerii (~3 mld USD) do początku 2024 roku, w dużej mierze za pośrednictwem torów Tron.
Kluczowe jest, że większość tych przepływów Tron nigdy nie pojawia się w księdze wymiany. Centralne giełdy zwykle nie rozróżniają pochodzenia łańcucha bloków – po prostu pokazują "USDT". Kiedy handlowiec w Chile kupuje USDT i sprzedaje je w Brazylii, podstawowe tokeny mogły przeskoczyć z Ethereuma na Tron, na BSC i z powrotem, wszystko poza ekranem. Jeśli giełda ma niską płynność, wewnętrzne biurka często uzupełniają zasoby, pozyskując USDT z tych alternatywnych torów.
Na przykład, jeśli zapasy USDT Binance ulegną wyczerpaniu, giełda może mieć magazyn z USDT Tron i Ethereum. Wypłata do OTC lub duże zlecenie sprzedaży mogłoby być zrealizowane poprzez przeniesienie monet z zapasów Tron do portfela Binance. Ponieważ księga widzi tylko "USDT in, USDT out", aktywność Tron jest ukryta przed zewnętrznymi obserwatorami. Krótko mówiąc, USDT Tron wspiera globalny handel, nigdy nie pojawiając się jako "Tron-USDT" na wykresie – płynie przez tzw. "shadow zone".
Untranslated Links:
Market Makers & Inventory Loops
Professional liquidity providers orchestrate much of this hidden flow. Large market-making firms carry massive reserves of USD tokens on hand so they can meet demand instantly. To manage risk, they deploy delta-neutral strategies: for instance, buying a portfolio of crypto assets while holding an offsetting value in stablecoins.
These firms constantly rebalance: if one stablecoin is in higher demand, they convert their stash accordingly. They exploit tiny pricing differences across venues: if USDC is priced slightly above USDT on one exchange, they swap between tokens (via OTC or DEX) to arbitrage away the gap. In effect, the makers are running internal swap desks that constantly merge and split stablecoin liquidity.
Collateral swaps are routine. Market-makers may park tokens in yield pools (e.g. Curve), borrow against them in DeFi or lend in CeFi, then reallocate. For example, if BUSD supply is needed to arbitrage a bridge, dealers might swap or redeem USDC for BUSD on-chain. Conversely, if USDC demand surges, they’ll mint or buy more USDC, often sourcing it through internal routes (like a connected US bank account via Circle) to avoid impacting public order books.
This continuous loop of minting, trading, redeeming and reminting keeps liquidity well-distributed. Indeed, public attestations hint at this: Circle’s disclosures show that during stress events, hundreds of millions of USDC were minted and burned daily to balance flows.
Translacja:
Twórcy rynku i pętle zapasów
Profesjonalni dostawcy płynności organizują większość tego ukrytego przepływu. Duże firmy zajmujące się tworzeniem rynku mają ogromne rezerwy tokenów USD pod ręką, dzięki czemu mogą zaspokoić zapotrzebowanie natychmiast. Aby zarządzać ryzykiem, stosują strategie delta-neutralne: na przykład, kupując portfel aktywów kryptograficznych, jednocześnie utrzymując równoważną wartość w stablecoinach.
Te firmy ciągle balansują: jeśli jeden stablecoin jest w większym zapotrzebowaniu, konwertują swoje zapasy odpowiednio. Wykorzystują drobne różnice w cenach pomiędzy rynkami: jeśli USDC jest ceniony nieco powyżej USDT na jednej giełdzie, wymieniają tokeny (przez OTC lub DEX), aby zlikwidować różnicę. Ostatecznie, twórcy prowadzą wewnętrzne biurka wymiany, które nieustannie łączą i dzielą płynność stablecoinów.
Swapy zabezpieczające są rutyną. Twórcy rynku mogą umieszczać tokeny w pula wydajności (np. Curve), pożyczać przeciwko nim w DeFi lub pożyczać w CeFi, a następnie realokować. Na przykład, jeśli podaż BUSD jest potrzebna do arbitrażu mostka, dealerzy mogą wymienić lub zrealizować USDC na BUSD na łańcuchu. Z kolei, jeśli zapotrzebowanie na USDC gwałtownie rośnie, będą mintować lub kupować więcej USDC, często pozyskując go przez wewnętrzne trasy (jak połączone konto bankowe w USA przez Circle), aby uniknąć wpływu na publiczne księgi zleceń.
Ten ciągły cykl minting, handlu, odkupu i ponownego mintowania utrzymuje dobrze rozłożoną płynność. W rzeczy samej, publiczne oświadczenia na to wskazują: ujawnienia Circle pokazują, że podczas wydarzeń stresowych setki milionów USDC było mintowane i palone codziennie, aby zrównoważyć przepływy.
Untranslated Links:
Liquidity During Stress Events
The importance of off-book stablecoins becomes stark during crashes or bank runs. The Terra/LUNA collapse (May 2022) offers one illustration. As UST broke its peg, whales and even Terra backers scrambled to swap vast amounts of UST for fiat-backed stablecoins. Chainalysis reports that before UST failed, unidentified traders purchased over $480 million of UST with USDT in just 48 hours to prop up the peg.
This massive bid for USDT–UST swaps was a classic OTC intervention: the trades happened through Curve pools and OTC channels, drawing in Tether from everywhere. Ultimately, though, the convert-and-burn recipe failed and UST crashed. But in those final hours, the hidden flows of USDT were the only thing attempting a rescue.
Similarly, after FTX collapsed in late 2022, $3+ billion of USDC and USDT was momentarily trapped on its platform. This sudden loss of liquidity meant other venues had to compensate. Prices on some exchanges briefly widened as desks scrambled to cover positions with the remaining network flows. Though definitive data are sparse, it’s clear that FTX’s demise created a cold storage shock in the stablecoin pipeline – one reason why institutions keep surplus stables off-exchange.
The USDC de-peg in March 2023 is a concrete case study of arbitrage under stress. When Silicon Valley Bank (SVB) froze, Circle couldn’t process millions of redemption requests immediately. USDC briefly traded as low as ~$0.88. A Fed analysis shows that during that week, USDC’s market cap plunged by about $10 billion while USDT’s grew by ~$9 billion.
Translacja:
Płynność w czasie kryzysu
Znaczenie stablecoinów pozaksięgowych staje się wyraźne podczas krachów lub runu na banki. Upadek Terra/LUNA (maj 2022) jest jednym z przykładów. Gdy UST złamał swoje powiązanie, wieloryby, a nawet zwolennicy Terra, rzucili się, aby wymienić ogromne ilości UST na stablecoiny oparte na fiat. Chainalysis donosi, że zanim UST upadł, niezidentyfikowani handlowcy zakupili ponad 480 milionów UST za pomocą USDT w ciągu zaledwie 48 godzin, aby utrzymać powiązanie.
Ta ogromna oferta na wymianę USDT–UST była klasyczną interwencją OTC: transakcje odbywały się przez pule Curve i kanały OTC, przyciągając Tether z różnych źródeł. Ostatecznie jednak przepis na konwersję i wypalenie nie powiódł się i UST się załamał. Jednak w tych ostatnich godzinach ukryte przepływy USDT były jedyną próbą ratunku.
Podobnie, po upadku FTX pod koniec 2022 roku, ponad 3 miliardy USDC i USDT zostało chwilowo uwiezionych na jego platformie. Ta nagła utrata płynności oznaczała, że inne miejsca muszą zrekompensować braki. Ceny na niektórych giełdach krótko rozszerzały się, gdy biurka starały się pokryć pozycje za pomocą pozostałych przepływów sieciowych. Chociaż jednoznaczne dane są skąpe, jasne jest, że upadek FTX stworzył szok zimnego przechowywania w rurociągu stablecoinów – jedna z przyczyn, dla których instytucje trzymają nadwyżki stablecoinów poza wymianą.
De-peging USDC w marcu 2023 to konkretny przykład arbitrażu pod presją. Gdy Silicon Valley Bank (SVB) zamarzł, Circle nie mogło natychmiast przetworzyć milionów żądań wykupu. USDC handlowało przez krótki czas nawet po~0.88 USD. Analiza Fedu pokazuje, że w tym tygodniu wartość rynkowa USDC spadła o około 10 miliardów USD, podczas gdy USDT wzrosła o~9 miliardów USD.
Untranslated Links:
In other words, many traders dumped USDC for USDT or other liquid stables. Over the weekend, specialized firms organized block trades converting USDC to USDT, and Circle prioritized redeeming $6 billion to restore trust. By Monday, markets stabilized. But in those few days, off-exchange deals and prime broker swaps were the only lifeline: retail orderbooks were thin, and the quick rerouting of capital through OTC channels kept the system from freezing entirely.
Each episode reinforces the same lesson: public order books only tell part of the story. When UST fell or SVB failed, the actual rebalancing happened through silent, giant transfers of stablecoins that never registered as typical “volume.” Even when DEX orderbooks drained, stablecoin issuance and redemption blunted the blow. After March 2023, USDC’s peg recovered as soon as Circle began redeeming; that process was fueled by the vast shadow liquidity that providers had raised and were holding ready.
Translacja:
Innymi słowy, wielu handlowców zrzuciło USDC na rzecz USDT lub innych płynnych stablecoinów. W weekend wyspecjalizowane firmy zorganizowały transakcje blokowe konwertujące USDC na USDT, a Circle priorytetowo traktowało wykup 6 miliardów dolarów, aby przywrócić zaufanie. Do poniedziałku rynki się ustabilizowały. Ale w tych kilku dniach, transakcje poza giełdą i swapy z głównymi brokerami były jedyną linią ratunku: księgi zamówień detalicznych były słabe, a szybkie przemieszczenie kapitału przez kanały OTC zapobiegło całkowitemu zamarznięciu systemu.
Każdy epizod podkreśla tę samą lekcję: publiczne księgi zamówień pokazują tylko część historii. Kiedy UST upadł, a SVB upadł, faktyczne zrównoważenie nastąpiło poprzez ciche, gigantyczne transfery stablecoinów, które nigdy nie zostały zarejestrowane jako typowy "wolumen". Nawet gdy księgi zamówień DEX się opróżniły, emisja i wykup stablecoinów zniwelowały wpływ. Po marcu 2023 peg USDC się przywrócił, gdy tylko Circle zaczęło wykup; ten proces był napędzany ogromną "shadow" płynnością, którzą dostawcy zgromadzili i trzymali w gotowości.
Markery przedstawione powyżej zapewniają pogląd na temat zarządzania i funkcjonowania stablecoinów w kontekście nieprzewidywalnych wydarzeń na rynku, wskazując na złożoność sieci płynności, na której polegają inwestorzy i firmy finansowe. Jako takie, ukryte przepływy stablecoinów mają istotne znaczenie dla równoważenia cen i zarządzania kryzysami w globalnym systemie finansowym.Content: jest cienki, może być bezpieczniej złamać zamówienia lub użyć strategii TWAP. Generalnie mniejsze, rozłożone w czasie zamówienia redukują wpływ. Wielu doświadczonych traderów unika "wszystko na raz" sprzedaży rynkowych w krypto; dzielą transakcje na minuty lub godziny, pozwalając ukrytej płynności z tras OTC powoli wchłaniać wolumen.
Ostatecznie ważny jest wybór miejsca. Centralizowane giełdy mają swoje ograniczenia – czasem wysokie opłaty za wypłatę lub opóźnienia wynikające z KYC. W przeciwieństwie, jeśli masz dostęp, DEXy lub cross-chain routery mogą oferować lepszą kontrolę cen (kosztem gazu on-chain). Na przykład, wymiana USDT→BTC na DEXie jak Binance może oznaczać przechodzenie przez mosty Tron lub BSC, co wiąże się z minimalnym poślizgiem.
Łączenie strategii (zlecenia limit na CEX plus strategiczne swapy on-chain) często przynosi najlepszy rezultat. Kluczem jest świadomość: prawdziwa płynność leży poza widoczną głębokością, więc zmierz ryzyko wykonania w kategoriach wartości dolara potrzebnego przepływu, nie tylko na poziomie ticks książki zleceń.
Regulacyjne i Transparentności Wyzwania
Cień bankopodobnego charakteru płynności poza giełdą stwarza zagadkę regulacyjną. Żaden globalny regulator nie nadzoruje handlu stablecoinami OTC; jest on w dużej mierze peer-to-peer i przekrojowy. Tradycyjne reżimy raportowania on-chain nie obejmują tych transakcji. Jak zauważył jeden z obserwatorów, wiele przepływów dolarowych w krypto przypomina shadow banking – szybki i nieprzejrzysty.
To budzi obawy o ukryte systemowe ryzyko. Jeśli kilka instytucji skoncentruje fundusze stablecoin poza księgą, ich awaria mogłaby wywołać kaskadę, której nie widać do momentu, kiedy jest za późno. Rzeczywiście, Kongres i regulatorzy zaczęli to dostrzegać: na przykład, proponowany amerykański GENIUS Act traktowałby dużych emitentów stablecoinów jako banki, wymagając pełnych rezerw 1:1 i ścisłej audytowalności.
Circle i Tether muszą zmierzyć się z nieoczekiwanym raportowaniem rezerw, co w zasadzie zmusza dawniej „bez zezwolenia” tokeny do oparcia się o cień tradycyjnych finansów na on-chain. W Europie MiCA (Markets in Crypto-Assets) nałożył podobnie ciężkie wymagania na tokeny odniesione do aktywów, próbując zredukować cień, wprowadzając stablecoiny pod zunifikowany zakres.
Jednakże egzekwowanie pozostaje w tyle. Duże giełdy i biura OTC rzadko ujawniają, ile płynności stablecoinów trzymają poza księgą. Nawet Tether i Circle, które oferują atestacje, pokrywają jedynie agregat dostaw, nie przepływy do prywatnych kanałów.
Z tego względu niektórzy analitycy porównują stablecoiny do shadow banking – pełnego "ukrytej dźwigni", którą regulatorzy mogą zobaczyć tylko gdy ceny się chwieją. Dla twórców polityki lekcja jest jasna: trzeba uwzględniać nie tylko wolumeny giełdowe, ale także niewidoczne sieci płynności przy ocenie stabilności. Narzędzia takie jak kontrakty dowodu rezerwy czy obowiązkowe ujawnienia mogą rzucić światło na cienie, ale adopcja w przemyśle jest w powijakach. Dopóki przepływy off-chain nie będą przynajmniej częściowo widoczne, system będzie trudniejszy do nadzorowania niż tradycyjne papiery wartościowe.
Patrząc w Przyszłość: Przyszłość Płynności Cieni
Czy "cień" w stablecoinach kiedykolwiek zaniknie? Niektóre trendy sugerują narastającą przejrzystość. On-chain Proof-of-Reserves lub okresowe atestacje mogą rozszerzyć się na obejmujące mint/redemptions według jurysdykcji.
Firmy finansowe jak Paxos testują tokenizowane depozyty bankowe, które mogą pewnego dnia umożliwić on-chain proof-of-liquidity: na przykład, stablecoin wydany przez bank mógłby publikować na żywo dowód zabezpieczenia (jak robią to obecnie niektóre tokeny krypto). Cyfrowe waluty banków centralnych (CBDCs) mogą także przekształcić tory: jeśli banki komercyjne ztokenizują depozyty na księdze CBDC, mogą podłączyć się bezpośrednio do zaplecza giełd krypto, częściowo łącząc świat cieni z systemem „on-book”.
Innowacje w analizach mogą także rozwikłać płynność. Firmy pracują nad "nadzorem przepływów zleceń" w krypto: śledząc duże transfery tokenów USD i flagując potencjalne niezbilansowania, zanim te uderzą w rynki.
Protokóły handlowe mogą pewnego dnia zawierać algorytmy routingu, które automatycznie wykorzystają pule płynności OTC, zasadniczo internalizując część ciemnych transakcji dla detalistów. Możemy również zobaczyć ewolucję stablecoinów: tak zwane "programowalne" stablecoiny lub sieci w czasie rzeczywistym mogą zmniejszyć potrzebę na dyskretne swapy OTC (np. wbudowane funkcje mostkowe). Z czasem, te funkcje mogą wyciągnąć ukrytą płynność na wierzch lub przynajmniej zintegrują ją bardziej płynnie.
Jednak nawet z nowymi narzędziami, pewien cień prawdopodobnie pozostanie. Zalety prywatnych negocjacji i off-chain netting są zbyt zakorzenione. Co jest jasne, to to, że zrozumienie rynków krypto wymaga mapowania zarówno jasnoźródła, jak i ciemne. Shadow stablecoiny nie są usterką; są cechą globalnej płynności krypto.
W miarę dojrzewania ekosystemu, poważni traderzy i twórcy polityki muszą rozpoznać, że ukryte przepływy tokenów dolarowych – od szyn Tron po transakcje OTC – są tak samo częścią „rynku”, jak książki zleceń wymiany. Tylko poprzez uznanie i, tam gdzie to możliwe, wgląd w ten podziemny świat można w pełni pojąć płynność, ryzyko i odkrywanie ceny w krypto.
Shadow stablecoiny zaznaczają paradoks: świat krypto buduje się na widocznych księgach, lecz jej najgłębsza płynność przepływa prywatnie. To nie jest wada projektowania, lecz emergentna cecha zdecentralizowanych finansów spotykających się z globalnym popytem. W praktyce te obwody stablecoinów poza giełdą zacieśniają spready i napędzają transakcje, ale także stawiają unikalne wyzwania – od ryzyka wykonania dla traderów po regulatoryjne ślepe punkty.
Docenienie tego „miragażu płynności” jest kluczowe. Dla instytucji oznacza ono wykorzystywanie pośredników i ostrożny wybór kontrahentów. Dla regulatorów rozszerzanie soczewek poza giełdy. Dla detalisty naukę czytania zastępczych wskaźników (takich jak wpływy stablecoinów) zamiast tylko notowania z książki zleceń. Ostatecznie zrozumienie, że płynność żyje poza ekranem jest kluczowe. Shadow stablecoiny to niewidoczna sieć hydrauliki – taka, która po zrozumieniu ujawnia prawdziwą dynamikę napędzającą rynki krypto.