Amerykańska Komisja Papierów Wartościowych i Giełd (SEC) podniosła nowe obawy prawne dotyczące dwóch proponowanych funduszy ETF związanych z Ethereum (ETH) i Solana (SOL), kilka dni po wydaniu pozornie korzystnych wyjaśnień dotyczących stakingu kryptowalut.
W liście skierowanym 31 maja do radcy prawnego ETF Opportunities Trust, Komisja wskazała nierozwiązane kwestie, które mogą zagrozić pozycji regulacyjnej ETF-ów REX-Osprey ETH i SOL.
Mimo że rejestracja obu ETF-ów formalnie stała się skuteczna 30 maja, SEC przestrzegła, że fundusze te mogą nie być zgodne z federalnym prawem papierów wartościowych z powodu swojej struktury - w szczególności używania mechanizmów stakingu i pytania o to, czy prawnie kwalifikują się jako „spółki inwestycyjne” zgodnie z Ustawą o Spółkach Inwestycyjnych z 1940 roku.
To wydarzenie wprowadza dalszą złożoność w już i tak kwestionowany krajobraz produktów inwestycyjnych związanych z kryptowalutami, zwłaszcza w czasie, gdy przemysł interpretował ostatnie wytyczne SEC jako potencjalną zmianę w kierunku bardziej przychylnej postawy regulacyjnej dotyczącej praktyk stakingowych.
Głównym zmartwieniem SEC jest to, czy proponowane ETF-y REX-Osprey Ethereum i Solana spełniają prawne definicje „spółki inwestycyjnej” zgodnie z Ustawą o Spółkach Inwestycyjnych z 1940 roku. Zgodnie z ustawą, fundusz musi zajmować się głównie inwestowaniem, reinwestowaniem lub handlem papierami wartościowymi, lub posiadać ponad 40% swoich aktywów w papierach wartościowych, żeby się kwalifikować.
W liście pracownicy SEC stwierdzili: „Pracownicy Komisji nadal mają nierozstrzygnięte pytania, czy Fundusze, jeśli zostaną zorganizowane i będą działać zgodnie z propozycjami, będą w stanie spełnić definicję ‘spółki inwestycyjnej’ zgodnie z Ustawą o Spółkach Inwestycyjnych.”
Dodatkowo, Komisja podniosła kwestie proceduralne dotyczące sposobu, w jaki fundusze zostały zarejestrowane. Dokumentacja została złożona na podstawie formularza N-1A, który jest specjalnie zarezerwowany dla funduszy powierniczych, które mieszczą się w definicji spółki inwestycyjnej. Jeśli SEC ostatecznie ustali, że te kryptowalutowe ETF-y nie spełniają tej definicji, użycie formularza N-1A uznaje się za nieodpowiednie.
SEC zauważyła także, że ETF-y mogą nie być zgodne z Zasadą 6c-11, która dostarcza uproszczone warunki, zgodnie z którymi ETF-y mogą działać i być notowane na giełdach publicznych bez konieczności uzyskiwania indywidualnych wyjątków. Jeśli struktura ETF-ów nie mieści się w zakresie tej zasady, sponsorzy mogą być zmuszeni do przejścia przez dłuższy i bardziej rygorystyczny proces zatwierdzania - lub ryzykować zupełne odrzucenie.
Skuteczność ale brak notowania: Szara strefa prawna
Choć wnioski rejestracyjne ETF-ów stały się skuteczne z dniem 30 maja, nie oznacza to zielonego światła dla publicznego handlu. Żaden z funduszy Ethereum ani Solana nie jest notowany na giełdzie, a dalsze działania SEC mogą wstrzymać lub zablokować ich ostateczne uruchomienie.
ETF-y są sponsorowane przez REX Shares i Osprey Funds, wykorzystując ETF Opportunities Trust jako prawnego wydawcę. Początkowy wniosek złożony w styczniu 2025 roku obejmował również aplikacje dla innych funduszy aktywów cyfrowych, w tym proponowane ETF-y związane z Bitcoinem, XRP oraz kilkoma wysoko zmiennymi memecoinami takimi jak Dogecoin, BONK i token związany z publiczną osobowością Donalda Trumpa.
List SEC przychodzi zaledwie jeden dzień po tym, jak Division of Corporation Finance agencji wydała zaktualizowane wytyczne wskazujące, że niektóre formy stakingu kryptowalutowego - takie jak staking samodzielny czy staking powierniczy przez walidatorów - nie spełniają kryteriów papierów wartościowych zgodnie z testem Howey’a. To wyjaśnienie oznaczało zmianę w stosunku do wcześniejszych przypadków egzekucyjnych, gdzie SEC twierdziła, że modele stakingu jako usługi stanowiły nielegalne oferty papierów wartościowych.
Choć wytyczne te nie były prawnie wiążące i spotkały się z dezaprobatą komisarz Caroline Crenshaw, wydawały się zapewniać regulacyjną przestrzeń dla sieci kryptowalut opartych na systemach walidacji proof-of-stake (PoS). Niemniej jednak późniejsze obawy SEC dotyczące komponentów stakingowych zintegrowanych w strukturze ETF sugerują, że staking może nadal pozostawać problematyczny w regulowanych pojazdach inwestycyjnych, nawet jeśli jest akceptowalny w kontekście bezpośredniego użytkownika.
Ta rozbieżność wskazuje na szerszą niespójność regulacyjną: staking może nie być papierem wartościowym, gdy jest wykonywany przez osoby fizyczne lub powierników, ale może prowokować zastrzeżenia prawne, gdy jest zintegrowany w funduszach oferowanych inwestorom detalicznym i instytucjonalnym.
Impikacje prawne i rynkowe
Obawy SEC dotyczące wniosków REX-Osprey przypominają, że mimo iż niektóre produkty związane z kryptowalutami zyskują na popularności, inne nadal napotykają przeszkody - zwłaszcza gdy rozmywają granicę między użytkowym charakterem produktu a strukturą przypominającą inwestycję.
Dla zarządzających aktywami i sponsorów ETF-ów, list sygnalizuje wzmożoną kontrolę nad integracją stakingu i przechowywania aktywów cyfrowych w projektowaniu funduszu. Może to również spowodować dalsze opóźnienia lub modyfikacje we wnioskach dotyczących ETF-ów związanych z kryptowalutami innymi niż Bitcoin, szczególnie tych, które polegają na stakingu dla zabezpieczenia sieci i nagród walidatora.
Tymczasem inwestorzy oczekujący szybkiego wprowadzenia szerszego zakresu kryptowalutowych ETF-ów mogą potrzebować umiarkować swoje oczekiwania. Chociaż ETF-y na fizycznego Bitcoina zyskały na dynamice regulacyjnej, produkty związane z Ethereum i Solana pozostają uwikłane w prawne niejasności - zarówno z powodu swoich cech technicznych, jak i potencjalnej klasyfikacji zgodnej z prawem papierów wartościowych.
Szerszy klimat regulacyjny
Dwupoziomowe podejście SEC - zezwalające na staking w jednym kontekście, ale kwestionujące go w innym - odzwierciedla częściowy i ewoluujący charakter regulacji kryptowalut w USA. Komisja wciąż nie dysponuje kompleksowym ramowym dla aktywów cyfrowych, co prowadzi do podejmowania decyzji indywidualnych i niespójnych interpretacji.
Sytuacja komplikuje się dodatkowo przez oczekującą legislację w Kongresie, która mogłaby ostatecznie wprowadzić bardziej przejrzyste zasady dla ETF-ów kryptowalutowych, praktyk stakingowych i klasyfikacji tokenów. Do tego czasu sponsorzy ETF-ów prawdopodobnie napotykają nieprzewidywalne przeszkody regulacyjne, szczególnie w przypadku produktów związanych z nowymi modelami blockchain lub komponentami generującymi zysk.
Chociaż skuteczna rejestracja ETF-ów REX-Osprey Ethereum i Solana wydawała się sygnalizować postęp dla produktów inwestycyjnych związanych z kryptowalutami, późniejsze ostrzeżenie SEC podkreśla trwającą niepewność prawną - szczególnie w kontekście przecięcia stakingu i prawa papierów wartościowych.
Przy regulacji ciągle ewoluujących ram, sponsorzy kryptowalutowych ETF-ów będą musieli stawić czoła rosnącej presji na zrównoważenie innowacji technicznych z zgodnością prawną. Wynik tego przypadku może pomóc określić, jak daleko model ETF może się rozciągać w świecie blockchainów warstwy 1, który jest oparty na stakingu.