Exchanges de cripto como bancos-sombra: 10 riscos estruturais que o relatório do BIS expõe em 2026

O Bank for International Settlements passou dois anos observando as crypto exchanges se transformarem silenciosamente em algo que o sistema financeiro global já viu antes e lamentou: bancos-sombra.

Seu relatório de abril de 2026 chega com o peso da memória institucional, traçando paralelos diretos entre os veículos de crédito não regulados que amplificaram a crise financeira de 2008 e os produtos de rendimento, livros de margem e cadeias de colateral que agora se encontram dentro das maiores plataformas de ativos digitais do mundo.

O momento não é coincidência. O volume global de cripto para varejo caiu 11%, para US$ 979 bilhões no primeiro trimestre de 2026, mas os balanços das exchanges continuaram a crescer em exposição de crédito. A divergência entre volumes de transação em queda e risco de crédito em alta é exatamente o tipo de acumulação silenciosa que precede estresse sistêmico.

TL;DR

O BIS conclui que exchanges de cripto agora oferecem produtos de empréstimo e de rendimento com características bancárias que funcionam como empréstimos sem garantia, sem seguro de depósito ou supervisão prudencial.

Usuários de varejo assumindo risco de crédito que não conseguem precificar é o perigo central, refletindo a opacidade de produtos estruturados que amplificou perdas em 2008.

Arbitragem regulatória, rehypothecação de colateral e reservas de stablecoins suscetíveis a corridas se combinam para aumentar a fragilidade estrutural que o BIS identifica em 10 linhas de falha distintas.

1. O BIS nomeou formalmente o problema: exchanges são bancos-sombra

Durante anos, o rótulo “banco-sombra” foi usado de forma vaga nos comentários sobre cripto. O BIS agora o aplica com precisão. Seu relatório de abril de 2026 define a categoria pela função, não pelo registro: entidades que realizam intermediação de crédito, transformação de prazos e provisão de liquidez fora do perímetro bancário formal.

Exchanges de cripto atendem a todos os três critérios. Elas recebem depósitos de clientes, pagam rendimento sobre saldos ociosos, emprestam esses saldos a traders de margem e tomadores institucionais e prometem saque instantâneo.

Isso é exatamente o que um fundo de mercado monetário faz, e é exatamente a estrutura que congelou em setembro de 2008 quando o Reserve Primary Fund “quebrou a paridade”.

O BIS define o sistema bancário-sombra pela função, e não pela forma jurídica, o que significa que exchanges de cripto se qualificam independentemente de como são constituídas ou licenciadas.

Coinbase, Binance e OKX agora oferecem alguma variante de produtos de “earn”, poupança ou empréstimo. O BIS não aponta empresas específicas, mas a crítica estrutural se aplica a qualquer plataforma que intermedeie crédito entre depositantes e tomadores sem colchões de capital, regimes de resolução ou esquemas de proteção a depositantes. O precedente das finanças tradicionais é inequívoco: essa estrutura funciona até o momento em que deixa de funcionar.

2. Empréstimos sem garantia escondidos em produtos de “yield”

O risco mais direto que o BIS identifica é que produtos de rendimento apresentados a usuários de varejo como contas de poupança são, em substância econômica, empréstimos sem garantia do usuário para a exchange. O usuário é o credor. A exchange é a tomadora. Não há colateral protegendo o principal do usuário.

No sistema bancário tradicional, um depositante é protegido por seguro de depósito de até US$ 250.000 por conta sob o arcabouço do FDIC. O banco segurado deve manter capital contra perdas de crédito e se submeter a exames regulares. Nenhuma dessas proteções existe quando um usuário de varejo clica em “ganhe 6% APY” em uma exchange centralizada. A reivindicação do usuário é um passivo sem garantia da plataforma, subordinado a credores garantidos em qualquer insolvência.

Usuários de varejo que colocam ativos em programas de rendimento de exchanges têm uma reivindicação sem garantia contra a plataforma, sem seguro de depósito, sem colchão de capital e sem prioridade em processos de falência.

A FTX demonstrou exatamente essa dinâmica em novembro de 2022. Fundos de clientes foram misturados com posições de negociação da exchange, e credores de varejo sem garantia enfrentaram taxas de recuperação bem abaixo do valor de face. O BIS alerta que as condições estruturais que permitiram esse resultado não foram corrigidas de forma sistemática em todo o setor.

3. Rehypothecação de colateral cria cadeias de alavancagem invisíveis

O sistema bancário-sombra amplificou a crise de 2008 não por causa de um único mau empréstimo, mas por meio de cadeias de colateral que foram empenhadas, reempenhadas e empenhadas novamente. Cada elo da cadeia parecia sólido isoladamente. A alavancagem agregada era invisível até deixar de ser. O BIS alerta que exchanges de cripto estão replicando essa estrutura por meio de rehypothecação permissiva do colateral dos clientes.

Quando um usuário deposita Bitcoin (BTC) como colateral de margem, exchanges em muitas jurisdições não são proibidas de reutilizar esse colateral para garantir seus próprios empréstimos. O mesmo BTC pode, simultaneamente, garantir a posição do usuário, o financiamento de recompra (“repo”) da exchange e um empréstimo de terceiros. Pesquisas acadêmicas sobre reutilização de colateral em mercados tradicionais encontraram que cada unidade de colateral pode sustentar de US$ 2 a US$ 3 de crédito, criando um multiplicador que evapora em momentos de estresse.

Uma única unidade de colateral em cripto pode, teoricamente, sustentar múltiplas obrigações simultâneas no balanço de uma exchange, criando alavancagem que nenhuma contraparte isolada consegue enxergar.

Em cripto, a opacidade é maior porque balanços de exchanges não são divulgados publicamente em base de marcação a mercado. O BIS observa que a ausência de requisitos padronizados de divulgação significa que contrapartes não conseguem avaliar a verdadeira exposição à rehypothecação. Essa é a mesma assimetria de informação que tornou o livro de “credit default swaps” da AIG invisível para reguladores até ser tarde demais.

4. Reservas de stablecoins funcionam como fundos de mercado monetário sem seguro

Stablecoins são cada vez mais a moeda de financiamento das operações de empréstimo em exchanges. As plataformas aceitam depósitos em stablecoins, pagam rendimento e alocam esses fundos em carteiras de empréstimos.

A estrutura é idêntica à de um fundo de mercado monetário, com uma diferença crítica: fundos de mercado monetário nos Estados Unidos são regulados pela Investment Company Act de 1940, sujeitos à supervisão da SEC, requisitos de liquidez e testes de estresse. Reservas de stablecoins não são.

A Tether Tether (USDT), a stablecoin dominante por volume nas exchanges, mantinha aproximadamente 83% das reservas em títulos do Tesouro dos EUA e equivalentes de caixa em sua atestação mais recente. Isso soa conservador até considerarmos que uma corrida ao USDT exigiria a liquidação simultânea de dezenas de bilhões em Treasuries de curto prazo, potencialmente movendo os preços de mercado contra o resgate. O colapso do Silicon Valley Bank em 2023 demonstrou que mesmo ativos líquidos de alta qualidade não podem ser vendidos instantaneamente, sem impacto de preço, quando a onda de resgates é concentrada.

Reservas de stablecoins mantidas em Treasuries de curto prazo não são imunes a dinâmicas de corrida; uma onda sincronizada de resgates forçaria vendas de ativos que podem comprometer a paridade antes que todos os resgates sejam honrados.

Stablecoins denominadas em EUR cresceram 12 vezes em volume no primeiro trimestre de 2026, sugerindo que a base de financiamento em stablecoins está se diversificando geograficamente. Essa diversificação cria complexidade adicional em cenários de estresse em que múltiplos pools de reservas denominados em diferentes moedas enfrentam pressão de resgate simultânea.

5. Transformação de prazos sem emprestador de última instância

A fragilidade estrutural definidora de qualquer entidade com funções bancárias é a transformação de prazos: tomar recursos no curto prazo e emprestá-los no longo prazo. Depositantes podem sacar hoje. Empréstimos vencem em semanas ou meses.

A lacuna é preenchida pela suposição de que nem todos os depositantes sacarão simultaneamente. Quando essa suposição falha, a instituição também falha, independentemente de sua solvência de longo prazo.

Bancos centrais existem para fornecer liquidez de emergência a bancos solventes porém ilíquidos precisamente porque a transformação de prazos é sistemicamente necessária e estruturalmente frágil. A “discount window” do Federal Reserve dos EUA, o Sterling Monetary Framework do Bank of England e mecanismos equivalentes em todas as grandes jurisdições cumprem essa função. Exchanges de cripto que realizam transformação de prazos não têm qualquer respaldo equivalente.

Nenhum banco central se comprometeu a fornecer liquidez de emergência a uma exchange de cripto enfrentando uma corrida, o que significa que o risco de descasamento de prazos em cripto não tem mecanismo institucional de resolução.

O colapso da Celsius Network em 2022 ilustrou esse desfecho. A Celsius mantinha aproximadamente US$ 4,7 bilhões em depósitos de clientes contra posições ilíquidas em DeFi posições e ativos em staking com períodos de bloqueio de vários meses. Quando os saques aceleraram em junho de 2022, o descasamento de prazos tornou‑se terminal em poucos dias. Não havia um credor de última instância disponível. Clientes com ativos na plataforma não tiveram recurso até o início dos processos de falência, meses depois.

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6. A Arbitragem Regulatória Permite que o Risco se Acumule entre Jurisdições

O shadow banking nas finanças tradicionais prospera nas bordas dos perímetros regulatórios. Uma atividade regulada em uma jurisdição migra para outra em que não é. O BIS documentou essa dinâmica repetidamente em seu trabalho sobre intermediação financeira não bancária. As corretoras de cripto executam isso com maior velocidade e menor fricção do que qualquer agente financeiro tradicional.

A mesma corretora pode registrar atividades de empréstimo em uma jurisdição sem regulamentação de crédito, manter reservas de stablecoins em um truste offshore e atender simultaneamente clientes de varejo nos Estados Unidos, União Europeia e Reino Unido. O Markets in Crypto-Assets Regulation (MiCA) na UE impõe exigências de reservas e de divulgação para emissores de stablecoins, mas não aborda totalmente os livros de empréstimos das corretoras. As ações de fiscalização em andamento da SEC nos EUA tratam de violações de leis de valores mobiliários, mas não de padrões de solidez prudencial. Nenhum regulador individual tem visibilidade abrangente.

As corretoras de cripto podem, legalmente, registrar atividades de empréstimo, custódia e negociação em várias jurisdições simultaneamente, criando lacunas regulatórias que nenhum supervisor isolado consegue fechar unilateralmente.

O Financial Stability Board identificou a fragmentação regulatória transfronteiriça como um risco sistêmico principal em suas recomendações de 2023 sobre stablecoins. Em abril de 2026, a implementação dessas recomendações continua desigual. O relatório do BIS reforça implicitamente essa conclusão: o problema não é a ausência de estruturas regulatórias em qualquer jurisdição isolada, é a ausência de coordenação entre todas elas.

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7. Cascatas de Liquidação Amplificam a Volatilidade em Eventos Sistêmicos

Os mercados cripto são estruturalmente mais propensos a cascatas de liquidação do que os mercados tradicionais devido à alta alavancagem disponível nas corretoras e à velocidade com que os mecanismos automatizados de liquidação operam. Quando os valores de colateral caem, as chamadas de margem acionam liquidações automáticas de posições, o que empurra os preços ainda mais para baixo, o que aciona mais liquidações. O ciclo de feedback pode comprimir meses de descoberta de preço em horas.

Pesquisas publicadas sobre a mecânica das liquidações em DeFi constataram que espirais de liquidação podem drenar as reservas de protocolos mais rapidamente do que os mecanismos de governança conseguem responder. Corretoras centralizadas enfrentam a mesma dinâmica com opacidade adicional: o momento e o tamanho das liquidações forçadas não são divulgados publicamente em tempo real, impedindo que outros participantes do mercado calibrem seu próprio risco de forma adequada.

Mecanismos automatizados de liquidação em corretoras centralizadas podem transmitir choques de preço entre mercados mais rápido do que qualquer intervenção humana de gestão de risco, transformando chamadas de margem localizadas em eventos de mercado generalizados.

O crash cripto de março de 2020, a correção de maio de 2021 e o desalavancamento de junho de 2022 tiveram todas cascatas de liquidação que excederam US$ 1 bilhão em vendas forçadas dentro de janelas de 24 horas, de acordo com dados acompanhados pela CoinGlass. Cada evento testou a solvência das corretoras. Até agora, as maiores plataformas sobreviveram. O alerta do BIS é que a próxima cascata pode ocorrer em uma escala em que a sobrevivência não seja garantida sem intervenção externa.

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8. Opacidade em Provas de Reservas Fica Aquém de uma Garantia Real de Solvência

Após o colapso da FTX, as “provas de reservas” surgiram como a resposta autorregulatória da indústria às dúvidas sobre a solvência das corretoras. O conceito tem mérito em princípio: uma atestação criptográfica de que uma corretora detém ativos iguais ou superiores às suas obrigações. Na prática, o BIS e auditores independentes constataram que as implementações atuais de prova de reservas ficam muito aquém de uma transparência financeira genuína.

O problema central é que a prova de reservas aborda apenas o lado do ativo do balanço. Ela confirma que a corretora detém US$ X em criptoativos. Não divulga a estrutura de passivos, as obrigações fora de balanço, o perfil de vencimentos das dívidas ou o grau de oneração de colaterais. Um banco com US$ 10 bilhões em ativos, mas US$ 12 bilhões em passivos, passaria em uma verificação de prova de reservas enquanto estaria insolvente.

Atestados de prova de reservas confirmam a posse de ativos, mas não revelam passivos, exposições fora de balanço ou oneração de colaterais, deixando sem resposta a questão da solvência.

A Mazars Group, uma das firmas de contabilidade inicialmente contratadas para atestações de corretoras cripto, suspendeu todos esses trabalhos em dezembro de 2022, citando preocupações sobre como os resultados estavam sendo interpretados pelo público. A distância entre o que a prova de reservas de fato certifica e o que os usuários de varejo acreditam que ela certifica é, por si só, um risco sistêmico. A confiança equivocada suprime o comportamento de precaução que, de outra forma, disciplinaria a assunção de risco pelas corretoras.

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9. Interconectividade com DeFi Multiplica Vias de Contágio

O relatório do BIS foca principalmente em corretoras centralizadas, mas o quadro de risco fica incompleto sem considerar a densa interconectividade entre plataformas centralizadas e protocolos descentralizados. Corretoras centralizadas estão entre os maiores provedores de liquidez para mercados de empréstimos em DeFi. Suas emissões de stablecoins são o principal colateral em cofres DeFi. Seus serviços de custódia mantêm ativos que são simultaneamente dados como garantia on-chain.

A Aave, atualmente em alta com um valor de mercado de aproximadamente US$ 1,42 bilhão, de acordo com dados da CoinGecko em 24 de abril de 2026, detém bilhões em ativos controlados pelo protocolo que são parcialmente originados de atividades em corretoras centralizadas. Se uma grande corretora enfrentasse uma crise de liquidez, uma retirada rápida de fundos de protocolos DeFi para cumprir obrigações da corretora poderia desestabilizar simultaneamente as razões de colateral em múltiplas plataformas.

A fronteira entre finanças centralizadas e descentralizadas é, na prática, porosa, o que significa que o estresse em uma corretora centralizada pode se propagar para a solvência de protocolos DeFi em questão de horas.

Trabalhos acadêmicos sobre contágio em redes financeiras demonstram que sistemas interconectados falham de maneira não linear: a quebra de um nó não causa um estresse proporcional, mas um estresse súbito e descontínuo à medida que efeitos de rede amplificam o choque. A integração, nas criptofinanças, de camadas centralizadas e descentralizadas cria uma topologia de contágio que nenhum esquema de teste de estresse existente captura plenamente.

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10. O Caminho à Frente Exige Padrões Prudenciais, Não Apenas Divulgação

O relatório do BIS não pede a eliminação dos empréstimos por corretoras de cripto. Ele pede a aplicação de padrões prudenciais que já são a norma nas finanças tradicionais. Requisitos de capital proporcionais ao tamanho do livro de empréstimos, separação obrigatória de ativos de clientes e ativos próprios, índices de cobertura de liquidez calibrados para cenários de corrida e planos de resolução que protejam credores de varejo em caso de insolvência.

Essas não são inovações regulatórias exóticas. A estrutura de Basileia III já codifica requisitos de capital, liquidez e alavancagem para bancos tradicionais. A Autoridade de Liquidação Ordenada (Orderly Liquidation Authority) do FDIC oferece um caminho de resolução fora da falência para instituições financeiras sistemicamente importantes. O Financial Stability Oversight Council tem autoridade para designar entidades não bancárias como sistemicamente importantes. Nenhuma dessas estruturas se aplica hoje, de forma abrangente, às corretoras de cripto.

Aplicar estruturas prudenciais existentes, como Basileia III e a autoridade de resolução do FDIC, às corretoras de cripto resolveria a maioria dos riscos sistêmicos identificados pelo BIS, sem exigir uma nova arquitetura regulatória.

A questão não é se as ferramentas regulatórias existem. Elas existem. A questão é política e jurisdicional: qual regulador tem o mandato e os recursos para estender essas ferramentas a um setor global, multijurisdicional, que resistiu a ser classificado como atividade bancária? O BIS não pode impor regulamentação. Pode apenas articular o risco com clareza suficiente para que as autoridades nacionais enfrentem um custo reputacional pela inação. O relatório de abril de 2026 é precisamente essa articulação.

Conclusão

O relatório do BIS não é literatura alarmista. É um documento técnico escrito pelo banco central para bancos centrais, usando a linguagem medida de…institutional finance to say something urgent: the structure that failed in 2008 has been rebuilt in crypto, and the lessons have not been applied. Exchanges that accept deposits, pay yield, lend funds, and promise instant withdrawal are performing maturity transformation without capital buffers, without deposit insurance, and without a lender of last resort.

The ten structural risks examined here are not independent. They compound each other. Rehypothecated collateral inflates the apparent asset base that proof-of-reserves attests to. Regulatory arbitrage ensures that no single jurisdiction can enforce prudential standards unilaterally. DeFi interconnectedness means that exchange stress propagates faster than any governance mechanism can respond. Stablecoin reserve fragility means the funding base itself can become run-prone before the lending book deteriorates. Each risk is manageable in isolation. Together, they describe a system where the failure of a single large platform could produce contagion across centralized and decentralized markets simultaneously.

The policy window is open. Retail crypto volume fell 11% in Q1 2026, institutional attention is focused, and the BIS has provided a framework for action. The historical pattern from traditional finance is that regulatory reform follows crisis rather than precedes it. The BIS report represents a rare opportunity to break that pattern. Whether regulators in the US, EU, and Asia coordinate fast enough to apply prudential standards before the next stress event is the most important question in crypto finance right now.