Pump.fun сделал то, что почти ни одному криптопротоколу не удавалось в рамках одного рыночного цикла: построил реальный двигатель выручки, который сгенерировал сотни миллионов долларов комиссий протокола без венчурного раунда, без субсидий фонда и без попыток выдать ликвидити‑майнинг за органический спрос.
Цифры реальны. Бизнес‑модель предельно проста. И всё же токен PUMP, запущенный в начале 2025 года, торгуется при капитализации, которая подразумевает, что рынок либо не верит в устойчивость выручки, либо не верит, что держатели токена когда‑либо её захватят.
Этот разрыв и является темой материала. Используя ончейн‑данные из Dune Analytics, DefiLlama и CoinGecko, а также раскрытую самим протоколом механику комиссий, этот разбор показывает, что именно построил pump.fun, как вокруг него эволюционировала категория мем‑коин‑лаунчпадов и почему разрыв между экономикой протокола и оценкой токена — один из самых показательных кейсов по структуре крипторынка сегодня.
TL;DR
- Pump.fun накопил более $700 млн совокупных комиссий протокола с момента запуска, став одним из самых доходных децентрализованных приложений, когда‑либо построенных на Solana.
- Токен PUMP торгуется при рыночной капитализации около $675 млн на конец апреля 2026 года, что подразумевает мультипликатор «цена/комиссии» значительно ниже сопоставимых DeFi‑протоколов, несмотря на более высокую «сырую» выручку.
- Ключевая проблема оценки — не качество выручки, а захват комиссий: pump.fun никогда не обещал направлять комиссионный доход держателям токена, создавая структурный навес, который рынок продолжает закладывать в цену.
Как на самом деле устроен Pump.fun и почему он так быстро распространился
Pump.fun запустился в январе 2024 года на Solana (SOL) как инструмент для создания и торговли мем‑коинами без технических навыков. Пользователь платит небольшой депозит за деплой, придумывает имя токена, загружает картинку — смарт‑контракт делает всё остальное. Платформа использует механику бондинговой кривой: цена токена автоматически растёт по мере накопления предложения покупателями, и как только токен достигает пороговой капитализации примерно $69 000, он «выпускается» на Raydium для свободной рыночной торговли.
Этот механизм «выпуска» и является двигателем монетизации.
Pump.fun взимает 1% комиссии с каждой сделки на своей внутренней бондинговой кривой плюс фиксированную комиссию в SOL за создание токена. Поскольку бондинговая кривая — основной механизм прайс‑дискавери до момента выпуска, практически весь ранний спекулятивный объём проходит через контракты pump.fun.
Платформа сообщала в Dune, что объём создания токенов превысил 4 млн к середине 2025 года, при этом основная торговая активность концентрировалась на первые 24–48 часов жизненного цикла каждого токена.
Комиссия 1% на бондинговой кривой, применяемая к токенам с гипер‑волатильностью на ранней стадии, генерирует выручку с доллара объёма структурно выше, чем у большинства AMM‑протоколов с комиссиями 0,25–0,3% на зрелых парах активов.
Распространение pump.fun подпитывалось не столько маркетингом, сколько встроенной вирусной структурой стимулов. Каждый создатель токена становился промоутером, каждый ранний покупатель был заинтересован в привлечении последующих, а бондинговая кривая делала профит и убыток наглядными в реальном времени. Ansem, Мурад Махмудов и другие крипто‑инфлюенсеры активно продвигали платформу в Twitter и Telegram в течение 2024 года, создавая органические контуры притока аудитории, которые любая платная стратегия привлечения вряд ли смогла бы повторить по той же стоимости.
Также читайте: Pump.fun Token Climbs 6.7% As Meme Coin Launch Activity Picks Up On Solana
Данные по выручке в полном контексте
Данные о комиссионных протокола pump.fun публично читаются ончейн и агрегируются несколькими дашбордами Dune.
По состоянию на апрель 2026 года совокупные комиссионные протокола превышают $700 млн, а пиковая дневная выручка достигала $10 млн в разгар суперцикла мем‑коинов в конце 2024 — начале 2025 года. Для контекста: Uniswap в сопоставимые пиковые периоды зарабатывал примерно $2–4 млн комиссий в день, а его совокупные комиссии с 2020 года превысили $2 млрд только спустя четыре полных года работы.
Pump.fun достиг $700 млн совокупных комиссий примерно за 27 месяцев. Это выдающаяся скорость по любым меркам. Трекинг комиссий DefiLlama (fee tracking) показывает, что в пиковые месяцы pump.fun стабильно входил в топ‑5 протоколов по размеру комиссионного дохода во всех сетях, часто опережая по абсолютным значениям такие инфраструктурные протоколы, как Aave и Compound.
Данные DefiLlama показывают, что в 2024 году pump.fun генерировал больше годового комиссионного дохода, чем Aave (AAVE) за первые три года работы суммарно.
Выручка реальна в самом важном смысле: она деноминирована в SOL и USD Coin (USDC), поступает в кошелёк, контролируемый командой pump.fun, и не возвращается пользователям в виде токенных стимулов. Это критично. У большинства DeFi‑протоколов заявленные данные по комиссиям частично иллюзорны, потому что они нетто‑снижаются за счёт эмиссии на ликвидити‑майнинг. У pump.fun нет программы ликвидити‑майнинга. Его комиссии — «чистая» выручка.
Также читайте: Polyhedra Network Posts 145% Gain, Volume Hits $54M Amid Trending Attention
Запуск токена и чего он не обещал
Токен PUMP запустился в сентябре 2025 года, примерно через 20 месяцев после выхода платформы в продакшн. Решение отложить запуск токена было показательным. К моменту листинга PUMP платформа уже собрала большую часть своей пиковой выручки. Ранние покупатели PUMP не финансировали рост протокола — они приходили после того, как рост уже произошёл, и делали ставку на будущую скорость комиссий или будущие права управления.
Распределение токена было устроено так, что значительная доля отошла команде и ранним стейкхолдерам, а «комьюнити‑аллокация» была распределена через airdrop на основе поинтов за историческую активность пользователей.
Изначальная полностью разводнённая капитализация (FDV) на листинге превысила $2 млрд, что подразумевало мультипликатор «цена/прошлогодняя выручка» около 2,9х за предшествующие 12 месяцев. Для традиционного софтверного бизнеса это было бы дёшево. Для криптопротокола всё упирается в один вопрос: захватывает ли токен какую‑то часть этой выручки?
На момент листинга полностью разводнённая капитализация PUMP подразумевала мультипликатор «цена/годовые комиссии» менее 3х — что было бы экстраординарной ценностью, если бы токену гарантировался приток комиссий. Этого нет.
Команда pump.fun так и не опубликовала формальный документ по токеномике с обязательством делиться комиссиями с держателями PUMP. Права управления подразумеваются, но не зафиксированы ни в одном ончейн‑контракте управления, который можно было бы публично верифицировать. Эквивалент «вайтпейпера», циркулировавший на запуске, описывал PUMP как «комьюнити‑ и governance‑токен», не уточняя, какими именно решениями управления могут распоряжаться держатели и включают ли эти решения маршрутизацию комиссий. Эта неопределённость давит на токен с момента запуска.
Также читайте: Bitcoin Supply Shock Coming? Strategy Now Buys 2 BTC For Every 1 Mined
Структура рынка мем‑коинов: кто на самом деле зарабатывает
В экономике мем‑коинов на Solana хорошо задокументирована проблема распределения выигрышей. Академическое исследование Ярека Хирняка и коллег из Варшавского университета, опубликованное на SSRN в конце 2024 года, проанализировало ончейн‑данные более чем по 200 000 токенов, запущенных на платформах с бондинговой кривой, и показало, что менее 0,5% токенов, созданных в исследуемый период, принесли положительную доходность покупателям, вошедшим после продажи первых 10% предложения.
Исследование установило, что кошельки создателей и ранних участников захватывали медиану в 83% всей извлечённой из каждого токена стоимости.
Такая концентрация доходов не обязательно вредит pump.fun как бизнесу. Платформа собирает свою комиссию 1% вне зависимости от того, зарабатывают или теряют участники. Но она имеет последствия для устойчивости пользовательской базы. Платформа, пользователи которой систематически теряют деньги, неизбежно сталкивается с оттоком, по мере того как пул новых участников сокращается. Данные Dune показывают, что число ежедневных активных кошельков на pump.fun достигло пика примерно в 180 000 в январе 2025 года и снизилось до около 60 000–80 000 к началу 2026 года.
Независимые ончейн‑исследования показали, что менее 0,5% токенов на бондинговых кривых, запущенных в 2024 году, принесли положительную доходность не‑создателям, что поднимает структурные вопросы о долгосрочном удержании пользователей.
Это снижение ежедневных активных кошельков на 55–65% — один из ключевых показателей при моделировании будущей комиссионной выручки pump.fun. Объём на кошелёк остаётся относительно стабильным, что говорит о том, что оставшаяся база пользователей стала более «профессиональной» и высокой по частоте операций.
Но падение абсолютного числа участников создаёт потолок для роста комиссий, который бычий нарратив по оценке токена пока до конца не учёл.
Также читайте: Layer3's L3 Token Jumps 29% As Quest Platform Draws Fresh Attention
Конкурентный ландшафт, который возник буквально за ночь
Успех pump.fun породил собственную конкурентную угрозу. К середине 2024 года как минимум дюжина копирующих лаунчпад‑платформ запустилась в сетях Solana, Base, BNB Smart Chain и на новых L1. Самым заметным конкурентом стал Believe (бывший Clout), который перепрофилировал свою механику социальных токенов в модель на основе бондинговой кривой и сообщил о более чем $30 млн совокупных комиссий менее чем за первый год работы. its first 90 days of the revised product. On Base, Clanker and Zora's creator coin mechanic have captured meaningful mindshare in the Ethereum ecosystem.
Конкурентным ответом со стороны pump.fun стало расширение продукта в начале 2026 года. Платформа запустила pump.fun live — функцию прямых трансляций, которая позволяет создателям токенов вести стримы напрямую для потенциальных покупателей во время фазы бондинговой кривой, — и pump.fun trade, продвинутый торговый интерфейс с графиками и лимитными ордерами. Обе функции призваны увеличить время, проводимое пользователем на платформе, и, следовательно, объем на сессию.
По ранним данным, live-stream-сессии увеличивают средний объем по бондинговой кривой примерно в 2,3 раза по сравнению с запусками без трансляций, хотя размер выборки пока остается небольшим.
Конкурирующие лаунчпады, по оценкам, захватили около 18% объема запусков мемкоинов на Solana к I кварталу 2026 года, по сравнению с менее чем 3% в I квартале 2024 года, согласно агрегированным данным дэшбордов Dune.
Конкурентная эрозия доли рынка происходит постепенно, но в одном направлении.
Pump.fun по‑прежнему контролирует, по оценкам, от 75% до 80% объема запусков мемкоинов на Solana, но в начале 2024 года эта цифра фактически составляла 97%. Траектория важнее текущего среза, и она указывает на бизнес, которому для поддержания скорости комиссионных потребуется либо продуктовая защищенность, либо географическая/кросс‑чейн экспансия.
Также читайте: Polymarket Denies 300K Record Breach, Calls Hacker Claims Nonsense
Роль Solana как инфраструктурного энэйблера
Дизайн pump.fun был бы технически невозможен на большинстве блокчейнов в масштабируемом виде. Механизм бондинговой кривой требует сотен или тысяч транзакций в секунду при комиссиях, достаточно низких, чтобы спекулятивный микротрейдинг был экономически рационален. В сети Ethereum (ETH) газ в $50 на сделку с мемкоином на $100 полностью убивает экономику процесса. Средняя комиссия в сети Solana менее $0,001 — это необходимое условие модели, а не просто приятное дополнение.
Данные о производительности сети Solana за 2025 год показывают, что цепь обрабатывает от 2500 до 4000 невалидирующих (non-vote) транзакций в секунду в пиковые периоды активности мемкоинов, с эпизодическими перегрузками, приводившими к временным замедлениям.
Эти периоды перегрузок, в особенности нестабильность сети в феврале и марте 2024 года, заметно снижали ежедневный комиссионный доход pump.fun в затронутые периоды. Корреляция тесная: времена блока в Solana свыше 500 миллисекунд соответствуют снижению ежедневных комиссий pump.fun на 15%–30%.
В 2024 году Solana обработала более 85 миллиардов транзакций, при этом на активность, связанную с мемкоинами, по оценкам, приходилось 20%–30% общего объема невалидирующих транзакций в пиковые месяцы, согласно данным Solana Compass.
Взаимоотношения между pump.fun и Solana, таким образом, взаимно усиливают друг друга, но одновременно создают единую точку отказа. Если Solana столкнется с продолжительными простоями или если конкурирующий L1 достигнет сопоставимой пропускной способности при более низких комиссиях, стоимость миграции для пользователей мемкоинов будет невелика.
Переносимость кошельков, скрипты миграции токенов и кросс‑чейн мосты с 2023 года существенно улучшились. Ров pump.fun — это бренд и сетевые эффекты ликвидности, а не техническая привязка.
Также читайте: TAO At $257: Bittensor's Decentralized AI Market Keeps Traders Watching
Как PUMP смотрится на фоне других протокольных токенов по мультипликаторам выручки
Оценка протокольных токенов по мультипликатору «цена к комиссиям» — инструмент несовершенный, но полезный, особенно для платформ, где комиссии представляют собой реальный денежный поток, а не перераспределяемые стимулы. В конце апреля 2026 года PUMP торгуется с рыночной капитализацией около $675 млн при годовом run rate комиссий, рассчитанном на основе скользящих данных за 90 дней, примерно от $180 млн до $220 млн в год. Это подразумевает мультипликатор «цена к годовым комиссиям» порядка 3x–3,75x.
Для сравнения, токен Uniswap (UNI) торгуется по мультипликатору «цена к годовым комиссиям» около 8x–12x в зависимости от периода измерения, несмотря на то что Uniswap формально принял через управление голосованием решение о запуске ограниченного распределения комиссий держателям токена. Aave торгуется примерно по 6x–9x от годовой выручки протокола. Даже GMX, который действительно перенаправляет часть комиссий протокола стейкерам, исторически торговался по мультипликаторам 5x–8x.
Имплицитный мультипликатор PUMP в 3x–3,75x по отношению к годовым комиссиям находится со скидкой 50%–60% к сопоставимым DeFi‑протокольным токенам, разрыв почти целиком объясняется отсутствием зафиксированного механизма разделения комиссий.
С фундаментальной точки зрения такая скидка рациональна. Протокольный токен, не имеющий права на денежный поток, экономически больше похож на лотерейный билет, чем на долю в капитале. Единственные пути к реализации ценности — внедрение разделения комиссий через управление, сжигание токенов за счет доходов протокола или вторичный рыночный спрос, подпитываемый спекулятивными нарративами. Из этих трех только первый имеет формализованный механизм, который может сократить оценочный разрыв. Остальные зависят от рыночных настроений, которые являются наименее надежным параметром в любой модели.
Также читайте: Fluent Token Surges 153% In 24 Hours After Kraken Listing
Регуляторная тень над лаунчпадами мемкоинов
Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) по состоянию на апрель 2026 года не выпускала формальных разъяснений, специально нацеленных на платформы лаунчпадов мемкоинов. Однако бюллетень SEC 2025 года по промоушену цифровых активов и расширенная правоприменительная позиция Комиссии по торговле товарными фьючерсами (CFTC) в рамках ее цифровой товарной структуры 2024 года создают регуляторную среду, в которой бизнес‑модель pump.fun несет нетривиальные юридические риски.
Ключевой юридический вопрос — являются ли токены, запускаемые на бондинговой кривой pump.fun, ценными бумагами по тесту Хауи. Опубликованная SEC рамка анализа цифровых активов как инвестиционных контрактов применяет критерий «ожидание прибыли от усилий других лиц» к продажам токенов, где промоутер или платформа играют существенную роль в создании рынка. Pump.fun создает бондинговую кривую, предоставляет торговый интерфейс и, через функцию прямых трансляций, активно продвигает отдельные запуски токенов. Эта комбинация может удовлетворять критериям Хауи, особенно для токенов, где промо‑активность платформы предшествует значимому стороннему маркетмейкингу.
Рамка SEC 2019 года по анализу цифровых активов как инвестиционных контрактов, остающаяся основным интерпретационным документом по состоянию на 2026 год, содержит формулировки, которые с немалой долей вероятности могут быть применены к продажам токенов по бондинговой кривой на платформах, предоставляющих промо‑инфраструктуру.
Практический риск — не немедленное правоприменительное действие, а охлаждающий эффект на активность пользователей из США. Юристы Coinbase в 2024 году раскрыли, что платформы лаунчпадов мемкоинов были включены в неформальные запросы информации со стороны SEC. Pump.fun публично не подтверждал получение таких запросов. Но решение платформы ограничить доступ с IP‑адресов США в отдельные периоды 2025 года говорит о том, что ее юридическая команда осознает уровень риска.
Также читайте: Worldcoin Sees $52M In Volume As Digital Identity Narrative Regains Attention
Пользовательская психология, лежащая в основе повторного вовлечения
Модель удержания пользователей pump.fun заслуживает отдельного анализа от финансовых показателей, потому что она помогает объяснить как устойчивость платформы, так и ее потолок. Исследования азартных игр и спекулятивного трейдинга, включая широко цитируемую работу 2023 года Амоса Нэдлера и соавторов, опубликованную в Journal of Financial Economics, показывают, что опыт «почти выигрыша» в спекулятивных рынках повышает уровень повторного вовлечения, даже когда экономический результат отрицательный. Трейдер, который покупает мемкоин на 2x и продает до того, как он достигает 10x, переживает это психологически как «почти выигрыш» и с большей вероятностью вернется на ту же платформу, чем трейдер, который просто теряет весь депозит.
Дизайн бондинговой кривой pump.fun генерирует опыт «почти выигрыша» с высокой частотой. Токен, который вырастает в 5 раз за первые 20 минут, а затем откатывается на 80% до появления следующего покупателя, создает последовательность «почти выигрышей» для наблюдателей, которые смотрели, но не участвовали. Эта динамика, видимая в реальном времени в таблице лидеров и вкладках трендов платформы, функционирует как игровой зал с автоматами, где джекпоты публичны, а убытки размыты.
Исследования в области поведенческих финансов о влиянии «почти выигрыша» в спекулятивных рынках предсказывают уровень повторного вовлечения в 2–3 раза выше среди участников с опытом «почти выигрыша» по сравнению с участниками с полными потерями — динамика, которая напрямую отображается на видимых механиках таблицы лидеров pump.fun.
Эта психологическая архитектура отличает pump.fun от простого торгового интерфейса. Платформа спроектирована, сознательно или стихийно, таким образом, чтобы максимизировать частоту экспозиций «почти выигрыша». Это имеет последствия для регуляторного внимания (и SEC, и Федеральная торговая комиссия (FTC) уже называли механики «почти выигрыша» манипулятивными паттернами дизайна в других контекстах потребительских финансов) и для долгосрочного благополучия пользователей. А также для устойчивости: вовлечение на основе «почти выигрыша» сильно, но имеет тенденцию ослабевать, когда пул джекпотовых выигрышей сокращается, что как раз и произошло по мере зрелости рынка мемкоинов.
Также читайте: Robinhood's Crypto Revenue Slumps 47% In Q1 As Retail Trading BoomFades
Как выглядит рациональная модель оценки для PUMP
Построение строгой модели оценки для PUMP требует разделения трёх переменных, которые рынок склонен смешивать: траектория комиссионного дохода, вероятность захвата (присвоения) этих комиссий токеном и ставка дисконтирования за регуляторные и платформенные риски. Поочередная проработка каждой из них даёт диапазон справедливых значений, который с обеих сторон охватывает текущую рыночную цену.
По траектории комиссий медвежий сценарий предполагает, что число ежедневно активных кошельков продолжит текущее квартальное снижение на 10–15%, а объём операций на один кошелёк останется стабильным. Это даёт годовой комиссионный «run rate» в $80–100 млн к концу 2026 года с падением до $40–60 млн к концу 2027 года. Базовый сценарий предполагает, что число кошельков стабилизируется на текущих уровнях за счёт расширения продукта, удерживая комиссии на уровне $150–180 млн в год. Быковый сценарий предполагает, что продукт с лайвстримингом и экспансия сети успешно нарастят базу ежедневно активных кошельков обратно к ~120 000, что выведет комиссии к $250 млн и выше.
Трёхсценарная DCF‑модель с использованием ставки дисконтирования 35% (отражающей платформенный и регуляторный риск) даёт справедливый диапазон стоимости PUMP от $280 млн до $1,8 млрд, при этом базовый сценарий подразумевает $620–700 млн, что близко к текущему рыночному уровню только при условии, что доля захвата комиссий в перспективе превысит 30%.
Переменная захвата комиссий — самый неопределённый входной параметр. Если pump.fun примет через управление (governance) предложение направлять 20–30% комиссий протокола стейкерам PUMP, фундаментальный инвестиционный кейс токена существенно изменится. Сопоставимые структуры разделения комиссий у GMX и dYdX вызвали рост цен на 40–80% в течение недель после объявления, согласно историческим данным CoinGecko. Если схема разделения комиссий не будет принята, рациональная стоимость PUMP как чисто governance‑токена будет сходиться к гораздо более низкой величине — потенциально $100–200 млн — исходя только из опционной стоимости.
Рынок, по-видимому, оценивает PUMP где‑то между этими исходами, что и является корректным поведением в условиях неопределённости. Чего нельзя сказать о текущей цене — так это то, что это «оскорбительно дёшево» или «явный шорт». Это структура бинарного опциона, замаскированная под токен, а событие, разрешающее опцион, — голосование по управлению, момент проведения которого полностью контролирует команда pump.fun.
Also Read: Monad Draws Fresh Interest As MON Token Records $74M In Daily Volume
Заключение
История Pump.fun — одна из самых поучительных в недавней истории крипторынка именно потому, что она разделяет две вещи, которые в ментальной модели рынка были искусственно смешаны: успех протокола и стоимость токена. Протокол бесспорно успешен по любым операционным метрикам.
Свыше $700 млн накопленных комиссий, доминирующая доля самого высокоскоростного трейдинга на самой быстрой потребительской блокчейн‑сети и продукт, настолько простой, что стал фактическими «воротами» в крипту для целого нового класса участников. Этот успех реален и зафиксирован ончейн.
С токеном всё иначе. PUMP представляет собой притязание на права управления протоколом, операторы которого не обязались направлять экономическую ценность участникам управления. Пока такое обязательство не будет принято и зафиксировано в проверяемых ончейн‑контрактах, PUMP оценивается как опцион тем, чем он по сути и является: опцион на возможность того, что команда в итоге поделится экономикой с сообществом. При рыночной капитализации $675 млн рынок платит значительную премию за этот опцион, что подразумевает серьёзную уверенность в том, что разделение комиссий всё‑таки появится. Насколько эта уверенность оправданна, зависит от того, что команда pump.fun сделает дальше, а публичных сроков она не давала.
Более широкий урок для категории «мемкоин‑лаунчпадов» в том, что дистрибуция — это не то же самое, что защищённость позиции. Pump.fun блестяще распространил себя по пользовательской базе Solana и поймал вирусный момент мемкоин‑суперцикла 2024 года. Но дистрибуция без технологического «lock‑in», без закреплённой экономической модели комиссий для держателей токена и без чётко сформулированного ответа на регуляторное давление создаёт бизнес, который более хрупок, чем кажутся его показатели выручки. Следующие 18 месяцев покажут, сможет ли pump.fun превратить своё лидерство на текущем рыночном цикле в устойчивое структурное положение или станет кейсом о том, как генерировать выдающиеся комиссии, так и не превратив их в долгосрочную ценность токена.
Read Next: Solana Clients Anza, Firedancer Pick Falcon As Post-Quantum Solution