มาร์เก็ตเมคเกอร์คือเครื่องยนต์ที่มองไม่เห็นเบื้องหลังทุกออเดอร์คริปโต เป็นตัวกำหนดว่าผู้เทรดจะจ่ายสเปรดบางเฉียบ หรือเสียส่วนต่างราคาหลายเปอร์เซ็นต์จากสลิปเพจ — และอย่างที่การล่มสลายของ Alameda Research ช่วงปลายปี 2022 แสดงให้เห็น การหายตัวไปอย่างกะทันหันของผู้ให้สภาพคล่องรายใหญ่เพียงรายเดียวสามารถทำให้ความลึกของตลาดทั้งอุตสาหกรรมทรุดตัวลง และยืดเยื้อนานกว่าหนึ่งปี
มาร์เก็ตเมคเกอร์ทำอะไรจริง ๆ
มาร์เก็ตเมคเกอร์คือบริษัทหรืออัลกอริทึมที่วางคำสั่งซื้อ (bid) และขาย (ask) บนกระดานเทรดอย่างต่อเนื่อง ทำกำไรจากส่วนต่างระหว่างสองราคานั้น เพื่อแลกกับการ “ยืนรอ” พร้อมเทรดตลอดเวลา หน่วยงาน Securities and Exchange Commission ของสหรัฐ ให้คำนิยาม มาร์เก็ตเมคเกอร์ว่าเป็นดีลเลอร์ที่ประกาศชัดว่าพร้อมจะซื้อและขายหลักทรัพย์ตัวใดตัวหนึ่งเข้าพอร์ตตัวเองเป็นประจำหรืออย่างต่อเนื่อง
Citadel Securities มาร์เก็ตเมคเกอร์แบบดั้งเดิมที่ใหญ่ที่สุดในโลก อธิบาย งานนี้แบบตรงไปตรงมาว่าคือการให้ “ราคาแบบสองด้าน” หมายถึงบริษัทพร้อมทั้งซื้อและขายในราคาที่แข่งขันได้ไม่ว่าเงื่อนไขตลาดจะเป็นอย่างไร
ในคริปโต หลักการเหมือนกัน แต่บริบทวุ่นวายกว่ามาก
มาร์เก็ตเมคเกอร์บน Binance อาจตั้ง bid ไว้ที่ 999.60 ดอลลาร์ และ ask ที่ 1,000.40 ดอลลาร์สำหรับ Bitcoin (BTC) กินสเปรดเล็กน้อยทุกครั้งที่ออร์เดอร์ทั้งสองฝั่งถูกจับคู่ CoinGecko ยกตัวอย่าง ด้วยบิตคอยน์เช่นกัน โดยระบุว่าหากมาร์เก็ตเมคเกอร์ตั้งออร์เดอร์ซื้อที่ 73,450 ดอลลาร์ และขายที่ 73,550 ดอลลาร์ ก็จะได้สเปรดรอบละ 100 ดอลลาร์
ลองคูณด้วยธุรกรรมหลายพันรายการบนคู่เหรียญหลายร้อยคู่ ที่รันไม่หยุดตลอด 24 ชั่วโมงทุกวันตลอดปี โมเดลธุรกิจก็จะเริ่มชัดเจน
สิ่งที่ทำให้คริปโตต่างจากการทำมาร์เก็ตในตลาดหุ้นดั้งเดิมคือ “สเกล” และ “การกระจายตัว”
มาร์เก็ตเมคเกอร์ดั้งเดิมทำงานในเวลาซื้อขายที่กำหนด ภายใต้ข้อบังคับอย่างเป็นทางการ บนเวนท centralized เพียงไม่กี่แห่ง แต่มาร์เก็ตเมคเกอร์คริปโต ทำงาน ตลอด 24/7 บนกระดานเทรดมากกว่า 370 แห่งทั่วโลก แต่ละแห่งมีออร์เดอร์บุ๊กของตัวเอง และในหลายประเทศยังไม่ต้องมีใบอนุญาตสถานะทางกฎหมายแบบเฉพาะ DWF Labs อธิบาย ว่ามาร์เก็ตเมคเกอร์ยุคใหม่จะปรับสเปรดแบบไดนามิก กว้างขึ้นในช่วงตลาดผันผวน และแคบลงในช่วงตลาดสงบเพื่อดึงออร์เดอร์ให้ได้มากขึ้น
นี่ไม่ใช่การวางออร์เดอร์แบบเรื่อย ๆ แต่คือการรีคาลิเบรตความเสี่ยงระดับมิลลิวินาทีอย่างต่อเนื่อง
อ่านเพิ่มเติม: Trump's 48-Hour Iran Warning: What It Did To BTC, ETH And XRP
การให้ราคาแบบสองด้านช่วยบีบสเปรดให้แคบลงอย่างไร
ประโยชน์ที่จับต้องได้ที่สุดที่มาร์เก็ตเมคเกอร์มอบให้เทรดเดอร์ทั่วไปคือ “สเปรด bid-ask ที่แคบลง” บริษัทมาร์เก็ตเมคกิ้งรายใหญ่ระดับโลกอย่าง Optiver อธิบาย ว่าการแข่งขันกันระหว่างมาร์เก็ตเมคเกอร์จะนำไปสู่สเปรดที่แคบลง เพราะแต่ละรายพยายามเสนอราคาที่ดีกว่าคู่แข่งเพื่อแย่งออร์เดอร์
ข้อมูลในตลาดคริปโต ยืนยัน เรื่องนี้อย่างชัดเจน งานวิจัยของ Kaiko Research ระบุว่าคู่ BTC/USDT บน Binance มีสเปรดเฉลี่ยเพียงประมาณ 0.0014 เบซิสพอยต์ ซึ่งแทบเท่ากับ “ต้นทุนเป็นศูนย์” ขณะที่คู่ BTC/USD บน Coinbase อยู่ราว 0.086 เบซิสพอยต์ ตัวเลขเหล่านี้ทัดเทียมหรือดีกว่าสเปรดในตลาดหุ้นสหรัฐ
แต่พอย้ายไปดูอัลท์คอยน์ ภาพก็เปลี่ยนไปชัดเจน
Kaiko พบ ว่าคู่ DASH/USD, EOS/USD และ ATOM/USD บน Coinbase มีสเปรดกว้างและผันผวนอย่างมีนัยสำคัญ บางคู่แกว่งแรงระดับนาทีต่อนาที
ในขณะเดียวกัน Dogecoin (DOGE) และ RNDR กลับมีสเปรดแคบกว่าที่คาด จากโครงสร้างค่าธรรมเนียมของแต่ละกระดานเทรดที่ต่างกัน และการมีมาร์เก็ตเมคเกอร์เฉพาะทางเข้าดูแลคู่เหรียญเหล่านั้น
Clara Medalie อดีตนักวิเคราะห์ของ Kaiko เขียนไว้ ว่าสเปรด bid-ask เป็นหนึ่งในตัวชี้วัดสภาพคล่องที่น่าเชื่อถือที่สุด และการติดตามสเปรดข้ามกระดานเทรดจะแสดงให้เห็นความแตกต่างด้านคุณภาพการส่งคำสั่งของสินทรัพย์ตัวเดียวกันได้อย่างชัดเจน สเปรดที่ผู้เทรดต้องจ่ายไม่ได้ขึ้นกับตัวสินทรัพย์อย่างเดียว แต่ขึ้นกับว่าพวกเขาใช้กระดานไหน และบนกระดานนั้นมีมาร์เก็ตเมคเกอร์แข่งกันมากน้อยเพียงใด
อ่านเพิ่มเติม: Bitcoin's S&P 500 Correlation Just Flashed A Crash Warning
ทำไมความลึกของออร์เดอร์บุ๊กสำคัญกว่าราคา
นอกเหนือจากสเปรดแล้ว “ความลึกของออร์เดอร์บุ๊ก” — ปริมาณ bid และ ask ทั้งหมดใกล้ ๆ ราคากลาง — คือสิ่งที่กำหนดว่าคำสั่งขนาดใหญ่จะเขย่าราคาแรงแค่ไหน
ผู้ให้บริการดาต้าสถาบัน Amberdata อธิบาย ในเชิงปฏิบัติว่า สำหรับเทรดเดอร์สถาบัน ความลึกสูงหมายถึงการวางคำสั่งขนาดกลางค่อนใหญ่มีโอกาสทำให้ราคาเหวี่ยงไม่มาก ขณะที่ความลึกตื้นทำให้คำสั่งขนาดเท่ากันสามารถขยับตลาดได้แรง
รายงานความเข้มข้นของสภาพคล่องของ Kaiko ชี้ให้เห็น อย่างเป็นตัวเลขว่าความลึกถูกกระจุกตัวไม่เท่ากันแค่ไหน
กว่า 91% ของความลึกตลาดทั่วโลก และเกือบ 90% ของปริมาณเทรดรวม อยู่บนกระดานเพียง 8 แห่ง โดย Binance เพียงรายเดียวถือครองความลึกประมาณ 30% และปริมาณเทรดกว่า 60% ส่วนหางยาวของกระดานขนาดเล็กเต็มไปด้วยออร์เดอร์บุ๊กที่บาง และต้นทุนการส่งคำสั่งสูง
นี่สำคัญเพราะ “สลิปเพจ” — ช่องว่างระหว่างราคาที่คาดว่าจะได้ กับราคาที่ถูกจับคู่จริง — เพิ่มขึ้นตามความตื้นของออร์เดอร์บุ๊ก เทรดเดอร์ที่ขาย 100,000 ดอลลาร์บนคู่ BTC/USDT ที่มีความลึกสูงอาจเสียแค่เศษเสี้ยวเซนต์ต่อเหรียญ
แต่คำสั่งเดียวกันบนคู่เหรียญอัลท์ที่สภาพคล่องต่ำอาจทำให้ต้นทุนหายหลายเปอร์เซ็นต์ บล็อกของ Kraken อธิบาย ไดนามิกนี้ไว้อย่างชัดเจน โดยชี้ว่าตลาดที่ไม่มีสภาพคล่อง คำสั่งจะมีผลกระทบต่อราคาสูง จนถึงขั้นทำให้เทรดจริง ๆ แทบเป็นไปไม่ได้
อ่านเพิ่มเติม: After A $44M Hack, CoinDCX Now Faces A Fraud FIR
การค้นพบราคาข้ามกระดานเทรดที่กระจัดกระจาย
มาร์เก็ตเมคเกอร์ยังมีบทบาทที่มองไม่ค่อยเห็นแต่สำคัญมาก คือช่วย “ซิงก์ราคา” ข้ามเวนทที่กระจายตัว เมื่อสินทรัพย์เดียวกันถูกเทรดบนกระดานนับสิบแห่งพร้อมกัน มาร์เก็ตเมคเกอร์และอาร์บิทราจจะซื้อบนที่ที่ราคาต่ำ และขายบนที่ที่ราคาสูง บีบให้ราคาบรรจบกัน
CoinAPI ระบุ ว่าความต่างของราคาบิตคอยน์ระหว่างกระดานในระดับ 50–200 ดอลลาร์เกิดขึ้นได้เป็นเรื่องปกติในแต่ละวัน แต่ช่องว่างที่เคยกว้าง 1–2% ลดลงเหลือราว 0.05–0.2% จากการแข่งขันของบริษัทมาร์เก็ตเมคกิ้งที่รันกลยุทธ์ข้ามเวนท
การจัดราคาข้ามกระดานเหล่านี้ — ไม่ว่าจะเป็น spatial arbitrage, triangular arbitrage หรือ DEX-to-CEX arbitrage — ร่วมกันผลักให้คริปโตเข้าใกล้ “ราคาที่เป็นธรรม” สำหรับผู้เล่นทุกคนมากขึ้น
หากไม่มีกลไกนี้ เทรดเดอร์สองคนบนกระดานคนละแห่งอาจต้องจ่ายราคา Ethereum (ETH) ที่แตกต่างกันอย่างมีนัยสำคัญในเวลาเดียวกัน มาร์เก็ตเมคเกอร์ช่วยบีบส่วนต่างเหล่านี้ให้แทบเป็นศูนย์ในคู่เหรียญที่มีสภาพคล่องสูงที่สุด
อ่านเพิ่มเติม: Brazil Freezes Crypto Tax Rules
ช่องว่าง Alameda: เกิดอะไรขึ้นเมื่อสภาพคล่องหายไป
ตัวอย่างที่เห็นภาพชัดที่สุดว่าทำไมมาร์เก็ตเมคเกอร์จึงสำคัญ เกิดขึ้นในเดือนพฤศจิกายน 2022 เมื่อ FTX ล่ม และพา Alameda Research — มาร์เก็ตเมคเกอร์รายใหญ่ที่สุดรายหนึ่งของวงการคริปโต — ล้มไปด้วย Kaiko บัญญัติคำว่า “Alameda Gap” เพื่ออธิบายหลุมอากาศด้านสภาพคล่องที่เกิดขึ้นตามมา
ความลึกตลาดรวมที่ระดับราคา 2% ของบิตคอยน์ อีเธอเรียม และอัลท์คอยน์ 30 อันดับแรก ร่วงลง เหลือประมาณ 800 ล้านดอลลาร์ หรือต่ำกว่าก่อน FTX ราว 55%
ก่อนการล่มสลาย ต้องมีออร์เดอร์ resting รวมกันประมาณ 1.8 พันล้านดอลลาร์จึงจะขยับราคา 2% ไปด้านใดด้านหนึ่ง หลังจากนั้น ใช้เงินน้อยกว่ามากเพื่อให้เกิดการเหวี่ยงระดับเดียวกัน
“ช่องว่าง” นี้คงอยู่ดื้อ ๆ
หนึ่งปีให้หลัง ความลึกตลาดที่ 1% ยัง อยู่ที่ ราวครึ่งหนึ่งของระดับก่อน FTX ความลึกของบิตคอยน์เพิ่งกลับมาระดับเดิมได้ในปี 2024 ขณะที่ Ether และอัลท์คอยน์ท็อป 50 ยังคงตามหลังจุดสูงสุดด้านสภาพคล่องเดิม เหตุการณ์นี้พิสูจน์ว่าการหายไปของผู้ให้สภาพคล่องรายใหญ่เพียงรายเดียวส่งแรงกระเพื่อมไปทั่วตลาดได้ยาวนานหลายเดือน
สำหรับเทรดเดอร์รายย่อย สภาพคล่องตื้นแปลตรง ๆ ได้ว่า “เงินที่หายไป”
การวิเคราะห์ของ Kaiko พบว่าการขาย Worldcoin (WLD) มูลค่า 100,000 ดอลลาร์บน Uniswap V3 จะ เจอสลิปเพจ ราว 6.3% หมายความว่าผู้เทรดจะได้รับเพียงประมาณ 93,600 ดอลลาร์ในรูป USDC (USDC)
ระหว่างเหตุขัดข้องของเครือข่าย Solana (SOL) ในเดือนกุมภาพันธ์ 2023 มาร์เก็ตเมคเกอร์ดึงสภาพคล่อง SOL ออก สเปรด bid-ask ขยายกว้างผิดปกติ ทำให้เทรดเดอร์เสียสลิปเพจอย่างหนักแม้ส่งคำสั่งขนาดไม่ใหญ่นัก
อ่านเพิ่มเติม: Bitcoin Drops In Hours After Trump Threatens Iran Power Plants](https://yellow.com/news/bitcoin-drops-trump-iran-conflict-escalation)
โครงสร้างค่าธรรมเนียมของกระดานเทรดที่สร้างแรงจูงใจให้ทำมาร์เก็ตเมกกิง
กระดานเทรดรายใหญ่เข้าใจดีว่าสภาพคล่องคือสิ่งที่ดึงดูดเทรดเดอร์ จึงออกแบบค่าธรรมเนียมเพื่อให้รางวัลกับการทำมาร์เก็ตเมกกิง แนวทางที่ใช้กันทั่วทั้งอุตสาหกรรมคือโมเดล maker-taker ซึ่งออร์เดอร์ลิมิตที่เพิ่มสภาพคล่องให้กับออร์เดอร์บุ๊กจะจ่ายค่าธรรมเนียมต่ำกว่า หรืออาจได้รับส่วนลดคืน ขณะที่ออร์เดอร์ตลาดที่กินสภาพคล่องจะจ่ายค่าธรรมเนียมสูงกว่า
Kraken อธิบายว่า maker fee เริ่มต้นที่ 0.25% และ taker fee ที่ 0.40% แต่ทั้งคู่จะลดลงตามปริมาณเทรด เมื่อมีปริมาณเทรด 30 วันตั้งแต่ 5 ล้านดอลลาร์ขึ้นไป maker fee จะลดลงเหลือศูนย์ Kraken ยังเสนอส่วนลดคืนแบบชัดเจนสำหรับ maker ในคู่เทรดที่มีสภาพคล่องต่ำกว่า 425 คู่ เพื่อดึงดูดผู้ให้สภาพคล่องสายจริงจังให้เข้ามาในตลาดที่บาง
Binance เริ่มต้นที่ 0.10% ทั้งฝั่ง maker และ taker แต่ระดับ VIP จะช่วยลด maker fee ลงอย่างมีนัยสำคัญ
ในสัญญาฟิวเจอร์ส ผู้ทำหน้าที่ maker ในระดับสูงสุดไม่ต้องจ่ายค่าธรรมเนียมเลย Coinbase Advanced เริ่มต้นที่ 0.60% สำหรับ maker และ 1.20% สำหรับ taker สำหรับปริมาณเทรดต่ำ แต่จะลงไปถึง maker fee เป็นศูนย์เมื่อมีปริมาณเทรดรายเดือน 100 ล้านดอลลาร์ขึ้นไป
Orcabay บริษัทมาร์เก็ตเมกกิงคริปโต อธิบายว่าโปรแกรมเหล่านี้เป็นโครงการที่ออกแบบมาเฉพาะเพื่อให้รางวัลแก่ผู้เข้าร่วมที่ช่วยเพิ่มความลึกอย่างมีนัยสำคัญให้กับออร์เดอร์บุ๊กของกระดานเทรด ตรรกะจึงเป็นแบบหนุนเสริมกันเอง: ออร์เดอร์บุ๊กที่ลึกขึ้นทำให้สเปรดแคบลง สเปรดที่แคบลงดึงดูดเทรดเดอร์มากขึ้น เทรดเดอร์ที่มากขึ้นสร้างรายได้ค่าธรรมเนียมมากขึ้น และกระดานเทรดก็นำรายได้นั้นมาแบ่งคืนให้กับผู้ให้สภาพคล่อง
อ่านเพิ่ม: SBF Backs Trump's Iran Strikes From Prison
สายพันธุ์ทั้งสี่ของมาร์เก็ตเมกเกอร์
มาร์เก็ตเมกกิงคริปโตไม่ได้เป็นสิ่งเดียวกันทั้งหมด มาร์เก็ตเมกเกอร์สี่ประเภทที่แตกต่างกันทำงานด้วยกลไกและโปรไฟล์ความเสี่ยงที่ไม่เหมือนกัน
มาร์เก็ตเมกเกอร์แบบที่ได้รับการแต่งตั้งอย่างเป็นทางการคือบริษัทที่ทำสัญญาอย่างเป็นรูปธรรมเพื่อให้สภาพคล่องต่อเนื่องในคู่เทรดเฉพาะ Wintermute มาร์เก็ตเมกเกอร์สัญชาติคริปโตที่ใหญ่ที่สุด ประมวลผลปริมาณเทรดมากกว่า 5 พันล้านดอลลาร์ต่อวันในกระดานเทรดกว่า 50 แห่ง และดูแลออร์เดอร์บุ๊กที่ลึกสำหรับคู่เทรดมากกว่า 350 คู่
GSR Markets ที่ก่อตั้งโดยอดีตผู้บริหาร Goldman Sachs เชื่อมต่อกับเวนิวเทรดมากกว่า 60 แห่ง Jump Crypto นำโครงสร้างพื้นฐานเทรดความถี่สูงจากตลาดดั้งเดิมที่สั่งสมมาหลายสิบปีเข้ามาใช้
มาร์เก็ตเมกเกอร์เชิงอัลกอริทึมและเชิงควอนต์ — ซึ่งบ่อยครั้งเป็นบริษัทเดียวกัน — ใช้กลยุทธ์อย่างการเสนอราคาอย่างต่อเนื่อง การติดตามความไม่สมดุลของออร์เดอร์บุ๊ก และสถิติอาร์บิทราจ งานวิจัยชี้ว่า 60 ถึง 80% ของการเทรดคริปโตทั้งหมดมีต้นทางจากกลยุทธ์เชิงอัลกอริทึมหรือความถี่สูง
ออโตเมติกมาร์เก็ตเมกเกอร์ (AMM) เป็นแนวทางที่แตกต่างโดยพื้นฐาน Uniswap แทนที่ออร์เดอร์บุ๊กแบบดั้งเดิมด้วยพูลสภาพคล่องที่ใช้สูตรผลคูณคงที่ แทนที่จะเป็นบริษัทมืออาชีพมาวางราคา ใครก็สามารถนำโทเค็นมาฝากในพูลและรับค่าธรรมเนียมจากการเทรดได้
ข้อแลกเปลี่ยนคือผู้ให้สภาพคล่องต้องเผชิญกับ impermanent loss — ต้นทุนจากการที่พอร์ตของตนถูกรีบาลานซ์อัตโนมัติเมื่อราคาเคลื่อนไหว งานวิจัยของ Jason Milionis, Ciamac Moallemi, Tim Roughgarden และ Anthony Zhang ได้แนะนำแนวคิด Loss-Versus-Rebalancing โดยคำนวณว่า สำหรับสินทรัพย์ที่มีความผันผวนรายวัน 5% ผู้ให้สภาพคล่องจะขาดทุนประมาณ 3.125 เบสิสพอยต์ต่อวันให้กับเหล่าอาร์บิทราจที่ใช้ประโยชน์จากราคา AMM ที่ล้าสมัย
Curve Finance ปรับแต่งโมเดล AMM ให้เหมาะกับสเตเบิลคอยน์ด้วยอัลกอริทึม StableSwap ในขณะที่ Balancer ต่อยอดแนวคิดนี้ไปสู่พูลที่มีโทเค็นได้สูงสุดแปดตัวในสัดส่วนตามต้องการ แต่ละดีไซน์แก้ปัญหาสภาพคล่องคนละแบบ ทว่าก็ยังไม่มีแบบใดที่ทดแทนประสิทธิภาพด้านเงินทุนของมาร์เก็ตเมกเกอร์แบบออร์เดอร์บุ๊กมืออาชีพได้อย่างเต็มที่
อ่านเพิ่ม: CFTC And SEC Align On Crypto Haircuts
ด้านมืด: การล้างเทรดและการบังคับใช้กฎหมายของรัฐบาลกลาง
มาร์เก็ตเมกกิงคริปโตมาพร้อมกับข้อถกเถียงอย่างมาก งานวิชาการของ Lin William Cong, Xi Li, Ke Tang และ Yang Yang ที่ตีพิมพ์ในวารสาร Management Science ประเมินว่ามากกว่า 70% ของปริมาณเทรดในกระดานเทรดที่ไม่มีการกำกับดูแลเป็นการล้างเทรด โดยบางแพลตฟอร์มที่เพิ่งเปิดใหม่ปลอมปริมาณเทรดเกิน 90%
Bitwise Asset Management เคยแจ้งต่อ SEC ในปี 2019 ว่า 95% ของปริมาณเทรดในเวนิวที่ไม่มีการกำกับดูแลดูน่าสงสัย
ในเดือนตุลาคม 2024 FBI เปิดเผยปฏิบัติการ Operation Token Mirrors ซึ่งเป็นปฏิบัติการนอกเครื่องแบบที่สำนักงานได้สร้างโทเค็นบน Ethereum ขึ้นมาเองเพื่อหลอกล่อมาร์เก็ตเมกเกอร์ให้กระทำการล้างเทรด ส่งผลให้มีการตั้งข้อหาต่อหลายบริษัท
Gotbit Consulting บริษัทมาร์เก็ตเมกเกอร์ที่ก่อตั้งในรัสเซีย ถูกเล่นงานเมื่อผู้ก่อตั้ง Aleksei Andriunin ถูกตั้งข้อหาฉ้อโกงทางสายส่งหลังจากบริษัทเสนอให้บริการล้างเทรดอย่างเปิดเผย ZM Quant บริษัทที่จดทะเบียนใน BVI ทำรายได้กว่า 3 ล้านดอลลาร์จากการให้บริการสร้างปริมาณเทรด
CLS Global บริษัทใน UAE ยอมรับผิดหลังจากใช้กระเป๋าเงิน 30 ใบในการทำล้างเทรด 740 ดีลบนโทเค็นของ FBI สร้างปริมาณเทรดปลอม 600,000 ดอลลาร์ซึ่งคิดเป็น 98% ของปริมาณเทรดทั้งหมดของโทเค็นนั้น CLS ถูกปรับ 428,059 ดอลลาร์ ถูกลงโทษภาคทัณฑ์สามปี และถูกแบนจากตลาดคริปโตในสหรัฐฯ
อ่านเพิ่ม: Strategy Holds 3.6% Of All Bitcoin
ดีลโทเค็นเชิงล่าเหยื่อที่สูบเลือดโปรเจกต์
บางทีแล้วสิ่งที่ร้ายกาจยิ่งกว่าการล้างเทรดคือดีลมาร์เก็ตเมกกิงที่ค่อย ๆ สูบเลือดโปรเจกต์โทเค็นระยะเริ่มต้นอย่างเงียบ ๆ โครงสร้างดีลที่ครองตลาดคือโมเดล loan option ซึ่งโปรเจกต์จะให้ยืมโทเค็น 1 ถึง 5% ของซัพพลายแก่ผู้ทำมาร์เก็ต โดยผู้ทำมาร์เก็ตจะได้รับออปชันซื้อ (call option) เป็นค่าตอบแทน
ความเสี่ยงซึ่งถูกบันทึกไว้ในบทความสืบสวนของ Cointelegraph ในปี 2025 คือมาร์เก็ตเมกเกอร์บางรายเทโทเค็นที่ยืมมาทันที ทำให้ราคา crash จากนั้นซื้อคืนที่ราคาต่ำกว่า และเก็บส่วนต่างเป็นกำไร
Ariel Givner ผู้ก่อตั้ง Givner Law อธิบายรูปแบบนี้อย่างตรงไปตรงมา โดยบอกว่าเธอไม่เคยเห็นโทเค็นไหนได้ประโยชน์จากข้อตกลงลักษณะนี้เลย และบริษัทรายใหญ่ที่เธอเจอเพียงทำลายกราฟราคาเท่านั้น
Jelle Buth ผู้ร่วมก่อตั้งมาร์เก็ตเมกเกอร์ Enflux เรียกโมเดล loan option ว่าเป็นโมเดลเชิงล่าเหยื่อ โดยโยงการที่โมเดลนี้ครองตลาดเข้ากับการอาร์บิทราจข้อมูลซึ่งผู้ทำมาร์เก็ตใช้ประโยชน์จากความเข้าใจเงื่อนไขดีลที่เหนือกว่า
DWF Labs ถูกจับตามองเป็นพิเศษหลังจากรายงานของ Wall Street Journal ในปี 2024 เปิดเผยว่าทีมตรวจสอบตลาดภายในของ Binance พบว่าบริษัทนี้ได้ปั่นราคาของโทเค็นอย่างน้อยเจ็ดตัว Binance ไล่พนักงานสอบสวนที่จัดทำรายงานนั้นออกภายในสัปดาห์เดียว
ต้นทุนในการจ้างมาร์เก็ตเมกเกอร์แตกต่างกันอย่างมาก ข้อตกลงแบบรีเทนเนอร์อยู่ที่ 4,000 ถึง 7,000 ดอลลาร์ต่อเดือนต่อกระดานเทรด สำหรับการลอนช์โทเค็นที่ต้องการลิสต์ในกระดานเทรด ต้นทุนรวมอาจอยู่ตั้งแต่ 50,000 ดอลลาร์สำหรับการลอนช์ใน DEX ขนาดเล็ก ไปจนถึง 1 ล้านดอลลาร์หรือมากกว่าสำหรับกลยุทธ์ในกระดานชั้นนำ
อ่านเพิ่ม: UK Set To Block Crypto Donations
งานวิชาการบอกอะไรเกี่ยวกับโครงสร้างตลาดคริปโต
งานวิจัยเชิงวิชาการเกี่ยวกับโครงสร้างจุลภาคของตลาดคริปโตพัฒนาไปไกลมากแล้ว David Easley, Maureen O'Hara, Songshan Yang และ Zhibai Zhang แห่ง Cornell University พบในงานปี 2024 ว่า volume-synchronized probability of informed trading ในคริปโตอยู่ที่ช่วง 0.45 ถึง 0.47 ราวสองเท่าของระดับ 0.22 ถึง 0.23 ที่พบในฟิวเจอร์สดัชนี S&P 500
สิ่งนี้บ่งชี้ถึงความเป็นพิษของตลาดที่สูงกว่ามาก หมายความว่าผู้เทรดที่มีข้อมูลภายในใช้ประโยชน์จากผู้ให้สภาพคล่องอย่างเข้มข้นกว่าตลาดหุ้น
Thomas Dimpfl เคยได้ข้อสรุปในทิศทางเดียวกันมาก่อนในงานปี 2017 เกี่ยวกับโครงสร้างจุลภาคของตลาดบิตคอยน์ โดยพบว่าตลาดบิตคอยน์มีต้นทุนจาก adverse selection สูง กล่าวคือ ข้อมูลส่วนตัวมีบทบาทสำคัญในการกำหนดสเปรด bid-ask ในคริปโต
Almeida และ Gonçalves ทบทวนงานวิชาการ 138 ชิ้นเกี่ยวกับโครงสร้างจุลภาคของตลาดคริปโตสำหรับวารสาร Annals of Operations Research ทำแผนที่การเติบโตของสายวิจัยนี้จากช่วงแรกที่มุ่งเน้นการค้นหาราคา ไปสู่การวิเคราะห์ขั้นสูงเรื่องคุณภาพการส่งคำสั่งและต้นทุนการทำธุรกรรม
ฉันทามติที่ชัดเจนจากวรรณกรรมเหล่านี้คือ ตลาดคริปโตยังมีโครงสร้างที่ไม่มีประสิทธิภาพเทียบเท่าตลาดหุ้นแบบดั้งเดิม และคุณภาพของมาร์เก็ตเมกเกอร์คือหนึ่งในตัวแปรหลักที่แบ่งแยกระหว่างเวนิวเทรดที่ทำงานได้กับเวนิวที่ล้มเหลว
อ่านเพิ่ม: Early Ethereum WhaleBuys $19.5M In ETH
สิ่งที่เทรดเดอร์ควรจับตามอง
Coin Bureau suggests ว่าคู่เทรดที่มีสภาพคล่องดีควรมีสเปรดต่ำกว่า 0.15% ปริมาณการซื้อขายมากกว่า 1 ล้านดอลลาร์ต่อวัน และสลิปเพจต่ำกว่า 0.5% สำหรับออร์เดอร์ทดสอบมูลค่า 10,000 ดอลลาร์ คู่เทรดใดก็ตามที่ไม่ผ่านการตรวจสอบพื้นฐานเหล่านี้จะมีความเสี่ยงสูงต่อการถูกดำเนินการออร์เดอร์ในราคาที่ไม่ดี
ให้ความสำคัญกับกระดานเทรดที่มีโปรแกรมมาร์เก็ตเมคเกอร์ที่ใช้งานอยู่และมีโครงสร้างค่าธรรมเนียมที่โปร่งใส หลีกเลี่ยงโทเคนที่เพิ่งลิสต์ใหม่ที่มีปริมาณการซื้อขายที่รายงานไว้สูงแต่มีออร์เดอร์บุ๊กที่บางมาก การตัดสินของ CLS Global แสดงให้เห็นว่า 98% ของปริมาณการซื้อขายที่รายงานของโทเคนหนึ่ง ๆ อาจถูกจัดทำขึ้นทั้งหมดได้ ตรวจสอบความลึกของออร์เดอร์บุ๊กก่อนที่จะวางออร์เดอร์ขนาดใหญ่ ไม่ใช่ดูแค่ราคาเทรดล่าสุดเท่านั้น
ภูมิทัศน์ด้านกฎระเบียบก็กำลังเปลี่ยนแปลงเช่นกัน ในเดือนมีนาคม 2026 SEC และ CFTC issued แถลงการณ์ตีความร่วมกันที่จัดประเภทคริปโตแอสเซ็ตรายใหญ่เป็น “ดิจิทัลคอมมอดิตี” วางรากฐานสำหรับกฎการซื้อขายที่ชัดเจนขึ้น ซึ่งอาจนำไปสู่การทำให้ภาระหน้าที่ของมาร์เก็ตเมคเกอร์ในตลาดคริปโตเป็นทางการเหมือนที่มีอยู่ในตลาดหุ้น ในระหว่างนี้ ความรับผิดชอบในการประเมินสภาพสภาพคล่องยังคงตกอยู่ที่ตัวเทรดเดอร์เองโดยตรง