เหรียญโทเคนที่สนับสนุนโดยเงินเฟียตอย่าง USDC และ USDT ยังคงครองตลาดด้วยมูลค่ารวม 250 พันล้านดอลลาร์
ไม่ผ่านความสัมพันธ์ที่ถือเงินสำรองหรือธนาคาร แต่ผ่านกลไกเครดิตบนเชนที่สะท้อนตลาดการเงิน ทั่วไป ขณะที่ดำเนินการทั้งหมดในโครงสร้างพื้นฐานที่กระจายอำนาจ
เหรียญดอลลาร์เทียมนี้นับว่าเป็นมากกว่าเพียงนวัตกรรมด้านเทคนิค มันชี้ให้เห็นถึงความเติบโตของการเงินกระจายศูนย์จากพื้นที่ทดลองเป็นระบบเครดิต ขนานที่สามารถจำลอง หรือในบางกรณีปรับปรุงการทำงานของตลาดเงินที่เป็นพื้นฐาน ของการเงินโลกได้
เนื่องจากการกดดันกฎระเบียบทวีความรุนแรงต่อผู้ออกเหรียญเสถียรกระจายศูนย์ และทุนสถาบันแสวงหาทางเลือกที่สร้างรายได้ เหรียญดอลลาร์เทียมกำลังเกิดขึ้นเป็น สารเชื่อมระหว่างการเงินแบบดั้งเดิมและ DeFi พร้อมศักยภาพในการเปลี่ยนแปลง และความเสี่ยงในระบบที่ต้องพิจารณาอย่างจริงจัง
วิวัฒนาการของค่าเสถียรบนเชน
การเดินทางสู่เหรียญดอลลาร์เทียมเริ่มต้นด้วยการยอมรับว่า สัญญาของสกุลเงินดิจิทัลด้านความเป็นอิสระทางการเงินยังไม่สมบูรณ์ หากขาดหน่วยบัญชีที่เสถียร ความผันผวนของบิตคอยน์ทำให้ไม่เหมาะสม สำหรับการทำธุรกรรมประจำวันหรือการวางแผนทางการเงิน ทางออกที่ปรากฏคือต้องสร้างโทเคนดิจิทัลที่รับรองด้วยดอลลาร์ สหรัฐฯ หนึ่งต่อหนึ่ง ซึ่งถือโดยบัญชีธนาคาร Tether เปิดตัวโมเดลนี้ในปี 2014 ตามมาด้วย USDC ของ Circle ในปี 2018, การสร้างเหรียญเสถียรแบบกระจายเป็นกระบวนทัศน์สำคัญ
แต่แนวทางนี้แสดงให้เห็นถึงขัดแย้งพื้นฐาน เครื่องมือทางการเงินที่ "กระจายอำนาจ" เหล่านี้พึ่งพาผู้ปกครองแบบรวมศูนย์ในทุกกรณี ความสัมพันธ์ธนาคารและการจัดการเงินสำรองที่โปร่งใสน้อย ทุก USDC หรือ USDT ในการหมุนเวียนขึ้นอยู่กับความสามารถของ Circle หรือ Tether ในการรักษาบัญชีธนาคาร การปฏิบัติตามข้อเรียกร้องด้านกฎระเบียบ และการต้านทานแรงกดดันในการระงับทรัพย์สิน โมเดลนี้ทำงานได้ แต่เป็นจุดที่เป็นช่องโหว่ซึ่งการกระจายอำนาจกลายเป็นการหลบเลี่ยงผู้ดูแลที่ DeFi ตั้งใจจะหลีก
DAI ของ MakerDAO เปิดตัวในปี 2017 นำเสนอวิสัยทัศน์ทางเลือก แทนที่จะถื
... เนื้อหา: Ethereum โดยไม่ต้องเสียโอกาสที่จะได้รับประโยชน์จากการมีตำแหน่งสั้น แต่ความซับซ้อนนี้ทำให้เกิดการพึ่งพาคอร์สของอนุพันธ์และเผยโปรโตคอลต่อความผันผวนของอัตราการให้ผลตอบแทน.
เมื่อราคาซื้อขายพอนามอลเข้ามีอัตราการให้ผลตอบแทนที่ติดลบอย่างต่อเนื่อง โปรโตคอลจะต้องจ่ายเพื่อรักษาตำแหน่งสั้นของตน ซึ่งอาจทำให้เกิดการกัดกร่อนหรือการลดลงของผลตอบแทน และในกรณีที่ฟองประกันหมดเกลี้ยง ก็อาจทำให้ความมั่นคงของโปรโตคอลและค่าเงิน USDe เสี่ยงที่จะเสียพิก.
Aave's GHO ใช้วิธีระมัดระวังมากขึ้น การมีหลักประกันเกินการคำนวณง่ายๆ เป็นบัฟเฟอร์ต่อความผันผวน ถ้าหลักประกันมีค่า 150% ของหนี้ ราคาสามารถลดลงได้ 33% ก่อนที่การบังคับขายจะถูกเรียกใช้ ความเรียบง่ายนี้ทำให้พฤติกรรม GHO สามารถคาดการณ์ได้มากขึ้นในช่วงเวลาที่ตลาดมีความเครียด ต้นทุนก็คือประสิทธิภาพทางการเงิน - ผู้ใช้ต้องล็อกมูลค่ามากกว่าที่พวกเขาสามารถยืม, จำกัดความสามารถของโปรโตคอลในการขยายไปสู่ทางเลือกที่มีประสิทธิภาพมากกว่า.
crvUSD ของ Curve แยกข้อแตกต่าง รับบางความซับซ้อนเพื่อแลกเปลี่ยนกับกลไกการบังคับขายที่เป็นมิตรต่อผู้ใช้มากขึ้น วิธีการบังคับขายอุ่น ๆ อาจมีค่าน้ำข่ายในช่วงเวลาที่มีความผันผวนสูงเมื่อตลาดแบบดั้งเดิมตกอยู่ในเกลียวการบังคับขาย แต่ LLAMMA ยังไม่ได้รับการทดสอบในขนาดใหญ่ในเหตุการณ์หงส์ดำที่แท้จริงที่สภาพคล่องหายไปและช่วงราคาขยับอย่างรุนแรง.
แต่ละรุ่นมีความเหมาะสมภายในบริบทของโปรโตคอลที่กำเนิด Ethena มุ่งเป้าผู้ใช้ที่ชำนาญที่มองหาสินทรัพย์เสถียรที่ให้ผลตอบแทนและยินดีที่จะรับมือกับความซับซ้อน Aave ใช้โครงสร้างพื้นฐานที่มีอยู่และห้องลึกของสภาพคล่อง, ทำให้การมีหลักประกันเกินดูเป็นธรรมชาติ Expertise ของ Curve ในการสลับสกุลเงินเสถียรและผู้สร้างตลาดอัตโนมัติทำให้กลไกการแปลงที่ค่อยเป็นค่อยไปของ LLAMMA เป็นการขยายตัวที่มีเหตุผลของความชำนาญที่มีอยู่.
การเชื่อมโยง DeFi และการเงินดั้งเดิม
ผลกระทบที่สำคัญที่สุดของดอลลาร์สังเคราะห์ไม่ได้อยู่ในกลไกทางเทคนิคของพวกเขา แต่ในบทบาทของพวกเขาเป็นส่วนที่เชื่อมโยงระหว่างการเงินแบบกระจายอำนาจและการเงินดั้งเดิม โปรโตคอลเหล่านี้สร้างฟังก์ชั่นตลาดเงินซ้ำบนเชน - ตลาดปรับช่วงแบ่ง, กองทุนตลาดเงิน และสิ่งอำนวยความสะดวกด้านสินเชื่อระยะสั้นที่เป็นตัวเตรียมการของการเงินดั้งเดิม.
ภายในเดือนกันยายน 2025 กองทุนที่มีการโทเคนที่รวมถึงสรรพสังหารัฐบาลสหรัฐฯ และเครื่องมือของตลาดเงินได้สะสมสินทรัพย์ทางเชนที่มีการจัดการอย่างมีนัยสำคัญ, โดยประมาณเป็นพันล้านในขณะที่สถาบันการเงินดั้งเดิมใหญ่ ๆ เปิดตัวผลิตภัณฑ์ที่ใช้บล็อกเชน ผู้จัดการสินทรัพย์ใหญ่ ๆ รวมถึง Apollo, BlackRock และ Janus Henderson ได้เปิดตัวผลิตภัณฑ์เครดิตที่มีการโทเคนในเครือข่ายบล็อกเชน นำเครื่องมือรายได้คงที่แบบดั้งเดิมสู่ระบบนิเวศ DeFi.
การพบกันครั้งนี้สร้างวงจรฟีดแบ็ค โปรโตคอลเช่น Aave และ MakerDAO ยอมรับสรรพสังหารัฐบาลสหรัฐฯ ที่มีการโทเคนเป็นหลักประกันสำหรับการก่อสร้างสกุลเงินเสถียร นักลงทุนสถาบันจัดสรรพันล้านให้กับกลยุทธ์เครดิตส่วนบุคคลที่มีการโทเคนและ CLO บนเครือข่าย, พยายามรวมผลตอบแทนเครดิตแบบดั้งเดิมกับความยืดหยุ่นและประสิทธิภาพของ DeFi ผลลัพธ์คือโครงสร้างทุนผสมที่สินทรัพย์ดั้งเดิมให้ความมั่นคงและความสบายที่ถูกควบคุมขณะโปรโตคอล DeFi ให้ความสามารถในการเขียนโปรแกรมและการเข้าถึงทั่วโลก.
แนวความคล้ายกับตลาดปรับช่วงดั้งเดิมนั้นโดดเด่น ในการเงินดั้งเดิม สถาบันสร้างสภาพคล่องระยะสั้นโดยใช้สินทรัพย์คุณภาพสูงเช่นสรรพสังหารัฐบาลเป็นหลักประกันสำหรับการกู้ยืมคืนกลางคืน โปรโตคอลดอลลาร์สังเคราะห์โดยทั่วไปทำซ้ำนี้ผ่านสัญญาอัจฉริยะ - ผู้ใช้ฝากหลักประกันคุณภาพสูงและสร้างสินทรัพย์ที่มีค่าเท่ากับดอลลาร์เสถียรกับสิ่งนั้น. อัตราดอกเบี้ยที่ผู้กู้จ่ายนั้นทำหน้าที่คล้ายคลึงกับอัตราปรับช่วง, ให้การเงินระยะสั้นขณะที่รักษาหลักประกัน.
การโทเคนเครดิตส่วนบุคคลกำลังทำลายกำแพงในตลาดที่มีมูลค่า 1.7 ล้านล้านเหรียญ, ช่วยให้นักลงทุนทั่วโลกเข้าถึง, ตลาดทุติยภูมิที่สามารถเขียนโปรแกรมได้, และการบูรณาการกับพัฒนาการ DeFi เช่นสกุลเงินเสถียร ดอลลาร์สังเคราะห์นั้นเสียบเข้าเครือข่ายนี้โดยธรรมชาติเป็นสื่อกลางที่เสถียร - ค่าที่เทียบเคียงได้ของกระดาษการค้าหรือหุ้นของกองทุนตลาดเงินที่ให้ค่าคงเสถียรระยะสั้นในระบบนิเวศเครดิตที่กว้างขึ้น.
การสำรวจของผู้เชี่ยวชาญด้านการเงินดั้งเดิมแสดงให้เห็นว่ามากกว่า 90% กำลังเข้าลงทุนในหรือสืบค้นวิธีการที่จะใช้บล็อกเชนสาธารณะ, มอง DeFi เป็นการแก้ไขปัญหาประสิทธิภาพการทำงาน แทนที่จะเป็นภัยคุกคามที่แข่งขัน ความสนใจจากสถาบันนี้ถูกผลักดันด้วยข้อเสนอค่าจริง: การคิดเงินตลอด 24 ชั่วโมง/7 วัน, เงื่อนไขการเขียนโปรแกรมได้, การจัดการหลักประกันโปร่งใส, และการขจัดต้นทุนของตัวกลาง.
อย่างไรก็ตาม สะพานระหว่างการเงินแบบดั้งเดิมและการกระจายอำนาจยังคงเปราะบาง การดำเนินการตามข้อบังคับเช่น BaFin ของเยอรมนีที่สั่งให้ Ethena หยุดการดำเนินงานในเดือนเมษายน 2025 เนื่องจากปัญหาการปฏิบัติตาม MiCA เน้นถึงภูมิทัศน์ข้อบังคับที่กำลังพัฒนาและบางครั้งไม่เป็นมิตรสำหรับสกุลเงินเสถียรในแต่ละเขตอำนาจตามกฎหมาย เขตอำนาจแต่ละแหล่งพัฒนากรอบโครงสร้างต่างๆ, สร้างการแบ่งแยกที่อาจจำกัดความสามารถของดอลลาร์สังเคราะห์ในการบรรลุขนาดโลกที่จำเป็นเพื่อให้สามารถแข่งขันกับทางเลือกที่รวมศูนย์ได้อย่างแท้จริง.
ความเสี่ยงเชิงระบบและจุดเปราะบาง
ความซับซ้อนที่ทำให้ดอลลาร์สังเคราะห์สามารถทำงานได้ยังสร้างเวกเตอร์ความเสี่ยงใหม่ที่สามารถกระตุ้นให้เกิดการล้มเหลวที่ต่อเนื่องกันในช่วงที่ตลาดมีความเครียด.
เสถียรภาพของพิกภายใต้เงื่อนไขสุดขั้ว
ในระหว่างการชนตลาดครั้งใหญ่ในเดือนตุลาคม 2025, USDe ลดลงเหลือ $0.65 ก่อนที่จะฟื้นตัวกลับพิก, เหตุการณ์นี้มาพร้อมกับการลดลงของอุปทาน 35% เนื่องจากผู้ใช้ถอนตัวจากโปรโตคอล เหตุการณ์นี้แสดงให้เห็นว่าแม้กลไกสังเคราะห์ที่ออกแบบมาอย่างดีต้องเผชิญกับความเครียดอย่างหนักในช่วงวิกฤตสภาพคล่อง พิกฟื้นตัว แต่เหตุการณ์นี้ทำให้เกิดคำถามว่าระบบเหล่านี้มีพฤติกรรมอย่างไรเมื่อแรงกดดันการแลกเปลี่ยนพบกับตลาดที่ขาดสภาพคล่อง.
ดอลลาร์สังเคราะห์ทั้งหมดอาศัยการเก็งกำไรเพื่อรักษาพิกของพวกเขาเมื่อลูกค้าซื้อขายต่ำกว่า $1.00, นักเก็งกำไรควรซื้อและแลกมันเป็นมูลค่าหลักประกัน $1.00 แต่กลไกนี้สมมติว่านักเก็งกำไรมีเงินทุนที่พร้อมใช้, กลไกการแลกเปลี่ยนทำงานได้อย่างเรียบง่าย และหลักประกันยังคงมีสภาพคล่อง ในระหว่างการบิดเบือนตลาดอย่างรุนแรง สมมติฐานเหล่านี้พังทลาย นักเก็งกำไรอาจต้องเผชิญหน้ากับการสูญเสียของตนเองและขาดทุน ไม่มีเงินทุนที่พร้อมใช้งาน การแลกเปลี่ยนอาจหยุดถอนเงินราคาหลักประกันอาจเคลื่อนไหวเร็วเกินไปสำหรับการเก็งกำไรที่จะปิดช่องว่าง.
ยิ่งกลไกการป้องกันมีความซับซ้อนมากเท่าใด ยิ่งมีจุดที่อาจล้มเหลวมากขึ้นเท่านั้น การออกแบบ delta-neutral ของ Ethena ต้องการการเข้าถึงตลาดอนุพันธ์อย่างต่อเนื่อง หากการแลกเปลี่ยนสำคัญหยุดซื้อขาย, ใช้ข้อจำกัดของตำแหน่ง หรือต้องเผชิญกับการล้มละลาย โปรโตคอลสูญเสียความสามารถในการจัดการเฮดจ์ของตน ถ้าหากการแลกเปลี่ยนประสบปัญหาทางเทคนิค, การล้มละลาย หรือการดำเนินการตามกฎระเบียบ, Ethena อาจสูญเสียความสามารถในการปิดหรือปรับสมดุลตำแหน่งเฮดจ์ที่สำคัญ, ที่อาจส่งผลให้เกิดการขาดทุนร้ายแรงหรือเหตุการณ์การเสียพิก.
รุ่นที่มีหลักประกันสูงเผชิญกับแรงกดดันที่แตกต่างกัน ในระหว่างการลดราคาที่รวดเร็ว ระบบการบังคับขายอาจถูกครอบครอง หาก Ethereum ลดลง 40% ในชั่วโมงหนึ่ง เครื่องจักรขายอัตโนมัติต้องขายปริมาณมหาศาลของหลักประกันเข้าสู่ตลาดที่ลดลง การกดดันขายนี้เร่งการลดลง, ก่อให้เกิดการบังคับขายเพิ่มเติมในเกลียวที่สามารถผลักดันราคาหลักประกันต่ำกว่าการคาดการณ์ทางทฤษฎีการบังคับขายได้ดี เมื่อสิ่งนี้เกิดขึ้น, โปรโตคอลอาจจะสะสมหนี้ที่ไม่ดี - ตำแหน่งที่มีการหลักประกันไม่เพียงพอที่ปล่อยให้ผู้ถือคือเสถียรมีการสนับสนุนไม่เพียงพอ.
การพึ่งพาและการจัดการของ Oracle
ระบบดอลลาร์สังเคราะห์ทั้งหมดพึ่งพา Oracle ราคาเพื่อกำหนดเมื่อหลักประกันต้องบังคับขายหรือปรับสมดุล Oracles เหล่านี้มักรวมราคาจากหลายการแลกเปลี่ยน, สร้างภาพรวมที่ต้านทานการจัดการจากแหล่งเดียว แต่ระบบ Oracle นำมาซึ่งความหน่วง - มักมีช่องว่างระหว่างราคาตลาดจริงและสิ่งที่ Oracle รายงาน.
ในช่วงความผันผวนที่รุนแรง, ความหน่วงนี้สร้างโอกาสสำหรับการแสวงหาโอกาส. ผู้ค้าสินค้าอาจจะจัดการราคาบนหนึ่งในแลกเปลี่ยน, เรียกการบังคับขายหรือโอกาสการเก็งกำไรจากราคาของ Oracle ที่ล้าหลัง, แล้วทำกำไรก่อนที่ Oracle จะอัปเดต ถึงแม้ผู้ให้บริการ Oracle จะนำเสนอการป้องกันรวมถึงวงจรเบรกเกอร์และการตรวจจับค่าเบี่ยงเบน, แต่ความตึงเครียดพื้นฐานยังคงอยู่: Oracle ต้องอัปเดตอย่างเร็วพอที่จะสะท้อนสภาพตลาดจริงในขณะที่กรองความพยายามในการจัดการและข้อมูลที่ผิดปกติออก.
ช่องโหว่ของสัญญาอัจฉริยะ
ความไม่สามารถที่จะปรับเปลี่ยนที่ทำให้ blockchain น่าสนใจสำหรับการประยุกต์ใช้ทางการเงินกลับกลายเป็นความรับผิดชอบเมื่อรหัสมีข้อบกพร่อง โครงสร้างพื้นฐานทางการเงินแบบดั้งเดิมสามารถหยุดชั่วคราว, อัปเดต, และแก้ไขได้ สัญญาอัจฉริยะ, เมื่อติดตั้งแล้ว, จะดำเนินการตรงตามที่โปรแกรมไว้ - รวมถึงเมื่อมีข้อผิดพลาด แม้โปรโตคอลหลักมีการตรวจสอบอย่างกว้างขวาง, ประวัติของ DeFi รวมถึงการโจมตีที่มีชื่อเสียงมากมายที่โจมตีดึงเงินหลายร้อยล้านดอลลาร์โดยใช้การโต้ตอบที่ไม่ได้คาดการณ์ระหว่างโปรโตคอลหรือลักษณะที่นักตรวจพบไม่พบ.
โปรโตคอลดอลลาร์สังเคราะห์มักรวมปฏิสัมพันธ์ซับซ้อนหลายครั้งระหว่างหลายสัญญา: กลไกการสร้าง, เครื่องบังคับขาย, การรวม Oracle, ระบบการจัดการ, และตรรกะการกระจายผลตอบแทน แต่ละจุดบูรณาการแสดงถึงช่องโหว่ที่อาจเกิดขึ้น มากเท่าที่ระบบซับซ้อน, ยิ่งพื้นที่การโจมตีมากขึ้น.
เลเวอเรจและการแทะเชื้อ
ดอลลาร์สังเคราะห์ทำให้เกิดความสามารถในการประกอบองค์ประกอบได้ - ความสามารถในการใช้ผลลัพธ์ของโปรโตคอลหนึ่งเป็น อินพุตสำหรับอีกโปรโตคอล. นี่สร้างการผสมผสานที่มีพลังแต่ก็ปลูกเบลเยี่ยม ผู้ใช้อาจฝาก Ethereum เพื่อสร้าง GHO, ใช้ GHO นั้นเป็นหลักประกันในโปรโตคอลอีกแห่งเพื่อกู้ USDC, แล้วใช้ USDC นั้นซื้อ Ethereum เพิ่มเติมและทำซ้ำวงจร. การเลเวอเรจเท่าที่สามารถรวบรวมได้ก็เพื Rechtsächftไปได้.
เมื่อหลายโปรโตคอลยอมรับดอลลาร์สังเคราะห์เดียวกันเป็นหลักประกัน, การล้มเหลวในระบบหนึ่งสามารถแพร่กระจายทั่วระบบนิเวศ หาก GHO เสียพิก, ทุกโปรโตคอลที่ยอมรับ GHO เป็นหลักประกันต้องเผชิญกับตำแหน่งที่ด้อยเกณฑ์ทันที. การบังคับขายในหลายโปรโต)",Content: แพลตฟอร์มสามารถสร้างแรงกดดันในการขายที่ส่งผลกระทบต่อตลาด ทำให้เกิดความล้มเหลวเพิ่มเติมในลักษณะที่ขยายเป็นวงกว้างขึ้น
การเชื่อมโยงนี้สะท้อนถึงความเสี่ยงทางระบบของการเงินแบบดั้งเดิม เมื่อวิกฤตการเงินปี 2008 แสดงให้เห็นว่าความล้มเหลวในหลักทรัพย์ที่หนุนหลังเงินกู้จำนองนำไปสู่การลดลงในสวอปแลกเปลี่ยนความเสี่ยงด้านเครดิต, กองทุนตลาดเงิน, และตลาดตราสารพาณิชย์ การใช้งาน DeFi แบบผสมผสานสร้างกลไกการส่งผ่านที่คล้ายคลึงกัน แต่จะเร็วกว่าเนื่องจากการดำเนินการอัตโนมัติและตลาดทั่วโลกที่ทำการค้า 24/7
การมีส่วนร่วมของรัฐบาลในแบบรวมศูนย์
เครื่องมือสังเคราะห์ดอลลาร์หลายตัวรักษาการควบคุมการมีส่วนร่วมของรัฐบาลมาก แม้จะมีคำพูดกล่าวว่าเป็นการกระจายตัว Aave's GHO มีอัตราดอกเบี้ยและพารามิเตอร์ความเสี่ยงที่ถูกกำหนดโดย Aave DAO โดยมีการตัดสินใจเกี่ยวกับการอนุมัติผู้ตอบแทนและการจำกัดระดับการกู้ยืนควบคุมผ่านการโหวตของรัฐบาล การมีส่วนร่วมของรัฐบาลนี้สามารถตอบสนองต่อวิกฤติได้ แต่ก็แนะนำความเสี่ยงในการรวมศูนย์
การกำกับตามโทเค็นมักจะกระจายอำนาจไปยังผู้ที่ถือครองโทเค็นเป็นจำนวนมาก ถ้าจำนวนน้อยของที่อยู่ควบคุมอำนาจการโหวตที่ส่วนใหญ่ พวกเขาสามารถเปลี่ยนแปลงพารามิเตอร์ของโปรโตคอลในวิธีที่เป็นประโยชน์แก่ตนเอง จากการเสียเปรียบผู้อื่น อำนาจฉุกเฉินที่อนุญาตให้ตอบสนองต่อการเอารัดเอาเปรียบอย่างรวดเร็วก็สามารถทำให้เกิดการโจมตีการควบคุมหรือจับกุมทางกฎหมายถ้าการกระจายโทเค็นเข้มข้นเกินไป
คำตอบด้านกฎหมาย
วันที่ 18 กรกฎาคม 2025 ประธานาธิบดีทรัมป์ลงนามในกฎหมาย GENIUS Act ซึ่งจัดให้มีกรอบการกำกับดูแลระดับชาติสำหรับ stablecoins ในสหรัฐอเมริกา กฎหมายที่สำคัญนี้เปลี่ยนโฉมการออกดอลลาร์สังเคราะห์และเพิ่มคำถามเกี่ยวกับการดำรงอยู่ของพวกเขาในอนาคต
GENIUS Act กำหนดการชำระเงิน stablecoins ให้เป็นสินทรัพย์ดิจิทัลที่ออกสำหรับการชำระเงินหรือการเคลียริ่งและสามารถไถ่ถอนได้ในจำนวนคงที่ที่กำหนดไว้ล่วงหน้า โดยกำหนดให้ผู้ประกอบการต้องรักษาสำรองที่ได้รับการสนับสนุนตามอัตราหนึ่งต่อหนึ่งซึ่งประกอบไปด้วยสินทรัพย์ที่ระบุเช่นดอลลาร์สหรัฐ, เงินฝากธนาคารที่มีการประกัน, ตั๋วเงินคลังระยะสั้น, และกองทุนตลาดเงินรัฐบาลที่ได้รับการอนุมัติ
สำหรับ stablecoins ที่ได้รับการสนับสนุนจากเงินตราเช่น USDC และ USDT, GENIUS Act มอบความชัดเจนทางกฎหมาย - โปรโตคอลเหล่านี้สามารถยื่นขอใบอนุญาตระดับประเทศและดำเนินการภายในพารามิเตอร์ที่กำหนดไว้ แต่ดอลลาร์สังเคราะห์อยู่ในดินแดนที่ไม่ชัดเจน พวกเขาไม่ได้ถูกออกกับเงินสำรองที่ถือในธนาคาร แต่ถูกสร้างขึ้นผ่านกลไกเครดิตโดยใช้หลักประกันคริปโตเคอเรนซี่ พวกเขาจะถือว่าตรงตามข้อกำหนด “stablecoins การชำระเงิน” ตามกฎหมายหรือไม่? หรือพวกเขาจะตกลงในช่องว่างทางกฎหมาย?
กฎหมายนี้รวมถึงการห้ามปราม stablecoins ที่มีการให้สินเชื่อภายในตัวเอง - สินทรัพย์ดิจิทัลที่รักษาค่าคงที่แต่ได้รับการสนับสนุนหลักจากเหรียญของผู้ประกอบการหรือสินทรัพย์ที่เกี่ยวข้อง การจัดลักษณะนี้มุ่งไปที่การเร่งเสถียรที่พังทลายอย่างมากในรอบตลาดที่ผ่านมา แต่ขอบเขตของการนิยามยังคงไม่ชัดเจน Stablecoin ที่มีการเอาชนะเครดิตเกินกว่าจะถือเป็นระบบภายในตัวเองหรือไม่? สำคัญหรือไม่ว่าการสนับสนุนมาจากโปรโตคอลที่กระจายตัวมากกว่าการสำรองเงินตรา?
ผู้ว่าการของธนาคารกลางสหรัฐ Christopher Waller อธิบาย stablecoins ว่าเป็น “ดอลลาร์สังเคราะห์” ที่ทำหน้าที่เป็นสื่อกลางในการแลกเปลี่ยนและหน่วยของประมูลในระบบเงินดิจิทัล พร้อมระบุว่าสถานะของพวกเขาเป็นเงินเอกชนซึ่งเสี่ยงต่อการวิ่งเงินเหมือนกับเหมือนการวิ่งธนาคารในประวัติศาสตร์ การวิเคราะห์นี้ชี้ให้เห็นว่าหน่วยงานกำกับดูแลมองเห็นเครื่องมือเหล่านี้ผ่านเลนส์ของการสร้างเงินและความมั่นคงทางการเงินมากกว่าการเป็นเพียงช่องทางการชำระเงิน
การตอบสนองทางกฎหมายมีแนวโน้มที่จะสร้างระบบที่มีลำดับชั้น Stablecoins ที่ได้รับการสนับสนุนโดยเงินตราที่ปฏิบัติตามข้อกำหนดการสำรองและได้รับใบอนุญาตจะกลายเป็นหมวดหมู่ "ปลอดภัย" สำหรับผู้ใช้ทั่วไปและการยอมรับในหมู่ผู้ใช้ทั่วไป ดอลลาร์สังเคราะห์อาจถูกจำกัดให้กับผู้ใช้ที่มีความซับซ้อนมากขึ้น ต้องการคำปฏิเสธการใช้ความรับผิดชอบ, ข้อกำหนดเรื่องการรับรอง, หรือข้อจำกัดการใช้งานที่จำกัดความสามารถในการขยายขนาดของพวกเขา
ทั่วโลก, เขตอำนาจศาลกำลังพัฒนากรอบการทำงานที่แตกต่างกันกับสหภาพยุโรปที่นำเสนอระเบียบข้อบังคับในสินทรัพย์เข้ารหัสที่แตกต่างระหว่างโทเค็นเงินอเลกและโทเท็นที่อ้างอิงกับสินทรัพย์ขณะที่ข้อบังคับ Stablecoin ของฮ่องกงต้องการใบอนุญาตสำหรับผู้ประกอบการ stablecoin ทั้งหมดที่ได้รับการสนับสนุนจากดอลลาร์ฮ่องกง การแตกต่างนี้สร้างความท้าทายในการปฏิบัติตามกฎหมายสำหรับโปรโตคอลที่กำลังมองหาการขยายปืนในระดับโลก
แต่แรงกดดันทางกฎหมายอาจเร่งการยอมรับของดอลลาร์สังเคราะห์ในการใช้งานเฉพาะอย่างไม่ตั้งใจ หากผู้ออก stablecoin ส่วนกลางต้องเผชิญข้อกำหนดในการแช่แข็งสินทรัพย์, ดำเนินการตรวจสอบการคว่ำบาตร, หรือจำกัดการทำธุรกรรม ผู้ใช้ที่มองหาการต้านทานการเซ็นเซอร์จะคลำหาตัวเลือกที่ไม่อยู่กลาง ดอลลาร์สังเคราะห์เสนอสิ่งที่ stablecoin ส่วนกลางไม่สามารถทำได้: ความเป็นกลางที่เชื่อถือได้ สัญญาอัจฉริยะที่ดำเนินการโปรแกรมโดยไม่มีการแก้ไขโดยมนุษย์ในการแช่แข็งสินทรัพย์หรือยกเลิกการทำธุรกรรม
แนวโน้มตลาดและข้อพิจารณายุทธศาสตร์
ตลาดดอลลาร์สังเคราะห์อยู่ที่จุดเปลี่ยนหักเห ค่าตลาดรวมปัจจุบันยังคงเป็นเศษของตลาด stablecoin ที่ใหญ่กว่า แต่แนวโน้มการเจริญเติบโตรวดเร็ว USDe ได้ปีนขึ้นมาเป็น stablecoin ที่ใหญ่ที่สุดอันดับสามของโลกตามค่าตลาดโดยมีมูลค่ารวมที่ถูกล็อคเกิน 10 พันล้านดอลลาร์
เหตุการณ์บางส่วนอาจกระตุ้นการขยายตัวต่อเนื่อง ประการแรก, พฤติกรรมที่มองหาผลตอบแทนในสภาพแวดล้อมที่อัตราดอกเบี้ยการให้กู้ยืม DeFi แบบดั้งเดิมได้รับการบีบอัด ดอลลาร์สังเคราะห์ที่ให้ผลตอบแทนจากอัตราดอกเบี้ย, ผลตอบแทนการ staking, หรือรายได้ของโปรโตคอลเป็นทางเลือกที่น่าสนใจกว่า stablecoins ที่ได้รับการสนับสนุนโดยเงินตราที่ไม่มีผลตอบแทนร้อยละได้ เมื่อทุนสถาบันเข้าสู่ตลาดเงินดิจิทัลที่มองหาผลตอบแทนคงที่, เครื่องมืองดอกเบี้ยเหล่านี้ให้โปรไฟล์ความเสี่ยงและผลตอบแทนที่คุ้นเคย
ประการที่สอง, การหลีกเลี่ยงกฎหมาย ขณะที่ผู้ประกอบการ stablecoin ได้รับการสนับสนุนจากศูนย์ต้องเผชิญภาระการปฏิบัติตามกฎหมายที่เพิ่มขึ้น ผู้ใช้บางคนและแอปพลิเคชันจะนิยมดอลลาร์สังเคราะห์ที่รักษาความเป็นส่วนตัวในการทำธุรกรรมและต้านทานการเซ็นเซอร์ ความต้องการนี้อาจมาจากผู้ใช้ในเขตอำนาจศาลที่มีการควบคุมเงินทุน, บุคคลที่ใส่ใจเรื่องความเป็นส่วนตัว, หรือแอพที่ต้องการการทำธุรกรรมที่ไม่มีการอนุญาต
ประการที่สาม, ความสามารถในการผสมผสานของ DeFi ดอลลาร์สังเคราะห์ผสมผสานกับโปรโตคอลการให้ยืม, การแลกเปลี่ยนแบบกระจาย, และตัวรวมผลตอบแทนได้โดยธรรมชาติ การรวมตัวกันนี้สร้างผลกระทบเครือข่าย - แอปพลิเคชันเพิ่มเติมที่รวมดอลลาร์สังเคราะห์เข้าไปทำให้พวกเขามีค่าเป็นสินทรัพย์พื้นฐานทางการเงินมากขึ้น การเป็นหุ้นส่วนของ Ethena มาปลูกแนวทางนี้, โดย USDe ถูกเพิ่มเข้าสู่แอพธนาคาร newbank สำหรับการชำระเงินและการเก็บเงินในกว่า 45 ประเทศ, รวมถึงการวางแผนบูรณาการกับ Telegram และบล็อกเชน TON
ประการที่สี่, โครงสร้างสถาบัน Ethena Labs มุ่งมั่นที่จะดึงดูดพันธมิตรการกระจายแบบดั้งเดิมผ่านผลิตภัณฑ์เช่น iUSDe ซึ่งเสนอมาตรการจำกัดการถ่ายโอนในระดับสัญลักษณ์เพื่อตอบสนองข้อกำหนดการปฏิบัติตามข้อกำหนดของสถาบันในขณะที่รักษาเครื่องมือการสร้างผลตอบแทนของดอลลาร์สังเคราะห์ วิธีการห่อระดับองค์กรนี้อาจเป็นสะพานทางระหว่างนวัตกรรม DeFi และข้อกำหนดทางการเงินแบบดั้งเดิม
แต่การเติบโตเผชิญกับแรงลมปะทะขนาดใหญ่ ปัญหาความสามารถในการขยายขนาดจำกัดขนาดใหญ่ที่ระบบเหล่านี้สามารถกลายเป็นได้ โมเดลของ Ethena พึ่งพาความลึกของตลาดตราสารอนุพันธ์ - มีเพียงความสนใจในการสัญญา term ถ่ายทอดนิรันดร์เพียงพอที่มีอยู่สำหรับการป้องกันความเสี่ยง ขณะที่ USDe เติบโต, มันครอบครองส่วนแบ่งที่เพิ่มขึ้นของตำแหน่งสั้นทั้งหมดของตลาดออกสินค้าทิ้ง, ซึ่งอาจมีผลกระทบต่อสมดุลอัตราดอกเบี้ยที่มันพึ่งพาอยู่ โมเดลที่มีการเอาชนะเครดิตเกินหน้าประสบกับขีดจำกัดของประสิทธิภาพทุนที่ทำให้พวกเขาไม่แข่งขันได้สำหรับกรณีการใช้งานบางอย่าง
ความเสี่ยงของคู่สลับยังคงอยู่ ดอลลาร์สังเคราะห์อาจจะถูกกระจายตัวในโครงสร้าง แต่พวกเขามักขึ้นอยู่กับหน่วยงานกลางสำหรับฟังก์ชันที่สำคัญ ตลาดตราสารอนุพันธ์, ผู้ให้บริการ Oracle, และหุ่นยนต์การบังคับให้เกิดการชลอ เป็นจุดที่อาจล้มเหลวหรือต้องเผชิญกับการดำเนินการกฎหมาย การไม่มีการกระจายจริงอาจต้องการตลาดตราสารอนุพันธ์ทั้งผืนเดียว, เครือข่าย Oracle ที่กระจายตัว, และระบบการบังคับให้เกิดการชลออัตโนมัติที่สามารถทนต่อแรงกดดันโดยไม่ต้องมีการแก้ปัญหาจากส่วนกลาง
การแข่งขันกำลังเข้มข้นขึ้น ขณะที่โปรโตคอลดอลลาร์สังเคราะห์แสดงความต้องการของตลาด โปรโตคอล DeFi ที่เป็นที่ยอมรับและสถาบันการเงินแบบดั้งเดิมกำลังเข้าสู่พื้นที่ว่าง การวิเคราะห์การแข่งขันของ Aave ระบุว่าด้วยการเกิดของผู้เล่นเช่น BlackRock's BUIDL fund, โครงการ Liberty Financial ของ World, และส่วนแบ่งตลาดที่เพิ่มขึ้นของ Ethena, การประชันของ GHO ต้องการข้อเสนอผลตอบแทนที่เข้มแข็งและตำแหน่งทางยุทธศาสตร์
ความคิดส่งท้าย
ดอลลาร์สังเคราะห์เป็นข้อเสนอที่แท้จริงของนวัตกรรมในการสร้างและรักษาความมั่นคงโดยไม่ต้องพึ่งพาโครงสร้างธนาคารแบบดั้งเดิม พวกเขาแสดงให้เห็นว่ากลไกการให้สินเชื่อ ถ้าออกแบบอย่างเหมาะสม สามารถจำลองฟังก์ชันของตลาดเงินบนบล็อกเชนขณะรักษาความโปร่งใส, ความสามารถในการผสมผสาน, และความต้านทานการตรวจสอบที่ทำให้การเงินแบบกระจายตัวน่าสนใจ
ความชำนาญด้านเทคนิคเบื้องหลังโปรโตคอลเหล่านี้น่าประทับใจ กลยุทธ์การป้องกันการขายปลอดภัยที่ดำเนินการอัตโนมัติผ่านตลาดตราสารอนุพันธ์ อัลกอริทึมการชลอที่ลดการสูญเสียของผู้ใช้ในระหว่างความผันผวน สิ่งอำนวยความสะดวกการให้สินเชื่อที่มีการเอาชนะเครดิตเกินซึ่งสร้างรายได้จากโปรโตคอลในขณะที่รักษาความมั่นคงค่า กลไกเหล่านี้แสดงให้เห็นถึงการเจริญเติบโตจากการทดลองสู่การวิศวกรรมการเงินที่มีความซับซ้อนใน DeFi
แต่ความชำนาญตัดในสองทาง ความซับซ้อนเดียวกันที่ทำให้มีประสิทธิภาพและสร้างผลตอบแทนยังสร้างความเปราะบางอีกด้วย ดอลลาร์สังเคราะห์แนะนำความเสี่ยงใหม่ - การพึ่งพาอัตราดอกเบี้ย, การสลายตัวของการบังคับให้เกิดการชลอ, การใช้งาน Oracle ที่เสียเปรียบ, ผลกระทบการแพร่กระจาย - ที่สามารถกระตุ้นให้เกิดความล้มเหลวที่มีผลกระทบร้ายแรงทางระบบ ในระหว่างเหตุการณ์การดึงออกชีวะช่วงสั้น 2025 ที่ยังไม่ได้ระบุ เหตุเกิดจากอะไรในกลไกการรักษาความมั่นคงดึงตัวออกเผชิญหน้าแรงกดดันความเครียดที่รุนแรง
สภาพแวดล้อมทางกฎหมายเพิ่มความไม่แน่นอน GENIUS Act มอบความชัดเจนสำหรับ stablecoins ที่ได้รับการสนับสนุนโดยเงินตราแต่ยังคงทิ้งดอลลาร์สังเคราะห์ในพื้นที่ที่ไม่ชัดเจน ว่าผู้กำกับดูแลในที่สุดจะจำแนกเครื่องมือนี้ได้อย่างไรจะกำหนดได้ว่าพวกเขาจะยังคงเป็นเครื่องมือเฉพาะสำหรับผู้ใช้ที่มีความซับซ้อนหรือสามารถบรรลุการรับรู้จากสาธารณชนทั่วไปได้หรือไม่ การรักษาสมดุลระหว่างนวัตกรรมและการคุ้มครองผู้บริโภค, ระหว่างDecentralization and accountability, remains unresolved.
Looking forward, synthetic dollars are likely to carve out specific niches rather than displace fiat-backed alternatives entirely. For users seeking yield-bearing stable assets, censorship resistance, or native DeFi integration, synthetic dollars offer clear advantages. For mainstream payments, regulatory compliance, and maximum stability during crises, fiat-backed stablecoins may retain their edge.
การบรรจบกันระหว่างการเงินแบบดั้งเดิมและแบบกระจายศูนย์ยังคงดำเนินต่อไปโดยไม่หยุดยั้ง เครื่องมือทางการเงินประเภท Treasury, สินเชื่อภาคเอกชน, และกองทุนตลาดเงินกำลังย้ายเข้าสู่บล็อกเชน ดอลลาร์สังเคราะห์ทำหน้าที่เป็นสื่อกลางที่มั่นคงภายในโครงสร้างพื้นฐานนี้ - เงินที่ตั้งโปรแกรมได้ซึ่งช่วยให้มีกลยุทธ์ทางการเงินที่ซับซ้อนโดยไม่ต้องออกจากรางบล็อกเชน ขณะที่สถาบันทางการเงินดั้งเดิมทดลองกับการโทเคนและโปรโตคอล DeFi ผนวกรวมสินทรัพย์ในโลกจริง ดอลลาร์สังเคราะห์จะให้ฐานที่มั่นคงซึ่งระบบไฮบริดนี้สามารถสร้างได้
ไม่ว่าจะเป็นการที่ดอลลาร์สังเคราะห์นิยามความมั่นคงใหม่นั้น หรือเปิดช่องโหว่ใหม่ๆ ใน DeFi ก็ขึ้นอยู่กับคำถามที่ยังไม่ได้รับคำตอบ ระบบเหล่านี้สามารถเติบโตได้โดยไม่ถูกศูนย์รวมได้หรือไม่? พวกเขาสามารถรักษาค่าเดิมในช่วงเหตุการณ์หงส์ดำที่แท้จริงได้หรือไม่? พวกเขาสามารถจัดการกับกรอบกำกับดูแลที่ไม่ได้ออกแบบมาสำหรับเครดิตที่ตั้งโปรแกรมได้หรือไม่? วัฏจักรตลาดถัดไปน่าจะให้คำตอบที่ชัดเจน
สิ่งที่ดูเหมือนแน่นอนคือ การสร้างมูลค่าที่มั่นคงผ่านกลไกเครดิตเป็นความสามารถพื้นฐานสำหรับระบบการเงินใดๆ ที่พยายามจะเป็นอิสระจากโครงสร้างพื้นฐานแบบดั้งเดิม ดอลลาร์สังเคราะห์พิสูจน์ให้เห็นว่าแนวคิดนี้ทำงานได้ การดำเนินการเพียงพอสำหรับการยอมรับอย่างแพร่หลายหรือไม่นั้นยังคงเป็นคำถามพันล้านดอลลาร์