โทเคนไนซ์ RWA โตพุ่งสามเท่า แต่ 80% ของมูลค่า “กอง” อยู่ในสินทรัพย์แค่กลุ่มเดียว

ตัวเลขพาดหัวดูสวยหรู: มูลค่า “สินทรัพย์โลกจริงบนเชน” (on-chain RWA) ที่อยู่ในรูปโทเคนสภาพคล่อง แตะ 33.5 พันล้านดอลลาร์กลางปี 2026 เพิ่มขึ้นเกือบสามเท่าจากราว 11.8 พันล้านดอลลาร์ในช่วงเดียวกันของปี 2025

สถาบันการเงินเริ่มยื่นหนังสือชี้ชวน โปรโตคอลเร่งเขียนโรดแมปใหม่ และผู้จัดการสินทรัพย์รุ่นเก่าที่เคยเมินคริปโต วันนี้ทยอยเข้ามาเชื่อมต่อแบบเงียบ ๆ

แต่เมื่อแยกชั้นตัวเลขรวม จะพบภาพที่ซับซ้อนกว่ามาก

สินทรัพย์หลักเพียงประเภทเดียว—ตราสารรัฐบาลสหรัฐ—คือหัวรถจักรแทบทั้งหมดของการเติบโตนี้ โครงสร้างพื้นฐานส่วนใหญ่ถูกวางอยู่บนบล็อกเชนเส้นเดียว ขณะที่กรอบกำกับดูแลที่จะเปิดทางให้ตลาดขยายไปสู่หุ้น อสังหาริมทรัพย์ และเครดิตเอกชนในสเกลสถาบัน ยังอยู่ระหว่างเขียนร่าง

เงิน 33.5 พันล้านดอลลาร์นั้น “มีจริง”

แต่การกระจายความเสี่ยงที่ตัวเลขเหมือนจะบอก “ยังไม่เกิดขึ้นจริง”

สรุปย่อ

• มูลค่า RWA บนเชนโตสามเท่าเป็น 33.5 พันล้านดอลลาร์ใน 12 เดือน แต่ราว 80% มาจากพันธบัตรสหรัฐและสินทรัพย์เทียบเท่าเงินสด
• Ethereum ถือครองสัดส่วน RWA โทเคนไนซ์มากที่สุด สร้างความเสี่ยงกระจุกตัวบนเชนเดียวที่มักถูกประเมินต่ำในรายงานภาคส่วน
• การปิดจบกฎเกณฑ์ในสหรัฐและอียูปีนี้จะชี้ชะตาว่า RWA จะขยายสู่หุ้นและเครดิตเอกชน หรือหยุดอยู่ที่ตราสารหนี้ตัวแทนพันธบัตร
• กองทุน BUIDL ของ BlackRock ใช้เวลาไม่กี่สัปดาห์ก็ทะลุ AUM 500 ล้านดอลลาร์ เร็วที่สุดในบรรดากองทุนโทเคนไนซ์ สะท้อนดีมานด์สถาบันที่ “ชัดแต่แคบ”
• การใช้ RWA เป็นหลักประกันในโปรโตคอล DeFi โตต่อเนื่อง แต่โครงสร้างยังไม่สมบูรณ์ จำกัดผลกระทบต่อระบบการเงินโดยรวม

ตัวเลข 33.5 พันล้านดอลลาร์ และ “มัน” วัดอะไรจริง ๆ

เวลาแพลตฟอร์มวิจัยอ้างอิงตัวเลข 33.5 พันล้านดอลลาร์ของมูลค่า RWA บนเชน วิธีการคำนวณสำคัญอย่างยิ่ง ตัวเลขที่ รายงาน โดย CryptoRank และเทียบเคียงกับข้อมูลจาก RWA.xyz และ DefiLlama นับเฉพาะสินทรัพย์โทเคนไนซ์ที่ “มีสภาพคล่องและถูกติดตามบนเชน” เท่านั้น

หมายความว่าการออกโทเคนแบบปิดหรือกึ่งเอกชน ที่ไม่ถูกนำขึ้นแพลตฟอร์มติดตามสาธารณะ จะไม่ถูกรวมอยู่ในตัวเลขนี้ ทำให้ยอดมูลค่าตามตราสัญญา (notional) ของสินทรัพย์โทเคนไนซ์ทั่วโลกจริง ๆ สูงกว่าตัวเลขรายงานอย่างมีนัยสำคัญ

ความต่างนี้สำคัญมากสำหรับนักลงทุนที่ต้องการประเมินโมเมนตัมของเซ็กเตอร์ เพราะมูลค่าบนเชนที่มีสภาพคล่อง หมายถึงสินทรัพย์ที่โอนย้ายได้ ใช้เป็นหลักประกันใน DeFi ได้ หรือไถ่ถอนผ่านโปรโตคอลที่ทำงานอยู่จริง

ขณะที่หลักทรัพย์โทเคนไนซ์แบบปิดหรือกึ่งปิดจำนวนมาก ซึ่งมักอยู่บนเชนอนุญาตเฉพาะ (permissioned) ที่สถาบันการเงินเป็นผู้ควบคุม แม้จะมีอยู่ทั้งในเชิงกฎหมายและเทคนิค แต่มีส่วนต่อสภาพคล่องบนเชนและความสามารถผสมผสาน (composability) ค่อนข้างจำกัด

ตัวเลข 33.5 พันล้านดอลลาร์ด้านสภาพคล่อง จึงเป็นเสมือน “มาตรฐานเทียบเคียงข้ามเวลา” ไม่ใช่เพดานของตลาดสินทรัพย์โทเคนไนซ์ แต่คือฐานจริงที่ DeFi และโครงสร้างพื้นฐานแบบเปิดสามารถเชื่อมต่อได้

RWA.xyz ติดตามผลิตภัณฑ์มากกว่า 70 รายการบนแดชบอร์ด การเติบโตจากราว 11.8 พันล้านดอลลาร์กลางปี 2025 เป็น 33.5 พันล้านดอลลาร์ในเดือนกรกฎาคม 2026 สะท้อน การขยายตัวปีต่อปีราว 184% เร็วกว่าการฟื้นตัวของ TVL ฝั่ง DeFi หรือมูลค่ารวมตลาดคริปโตในช่วงเวลาเดียวกัน

แต่ความเร็วระดับนี้ แทบทั้งหมดขับเคลื่อนด้วยเซ็กเมนต์เดียว: “หลักทรัพย์ภาครัฐที่ถูกโทเคนไนซ์”

อ่านเพิ่มเติม: ความปั่นป่วนช่องแคบฮอร์มุซซัดคริปโตสองเด้ง: น้ำมันแพงวันนี้ ดอกเบี้ยขึ้นพรุ่งนี้

อำนาจนำของ Treasury: เมื่อสินทรัพย์กลุ่มเดียว “กินทั้งเซ็กเตอร์”

ตราสารรัฐบาลสหรัฐและสินทรัพย์เทียบเท่าเงินสด—ตั้งแต่ T-bill โทเคนไนซ์ กองทุนพันธบัตรรัฐบาลระยะสั้น ไปจนถึงเครื่องมือสไตล์กองทุนตลาดเงิน— กินสัดส่วนราว 26–28 พันล้านดอลลาร์จากยอดรวม 33.5 พันล้านดอลลาร์ ณ กรกฎาคม 2026 จากการรวบรวมข้อมูลผลิตภัณฑ์ของ RWA.xyz และการเปิดเผยจากผู้ออกโทเคน

นี่คือระดับการกระจุกตัวที่แทบไม่ถูกพูดถึงในมุมมองเชิงบวกของตลาด

สาเหตุไม่ซับซ้อน ในภาวะดอกเบี้ยที่เฟดยังคงอัตราดอกเบี้ยนโยบายเหนือ 4% ตลอดครึ่งแรกของปี 2026 ผลิตภัณฑ์ Treasury โทเคนไนซ์สามารถให้ยีลด์บนเชนราว 4.5–5.2% พร้อมความเสี่ยงเครดิตแทบเป็นศูนย์ และสภาพคล่องรายวัน บางรายให้ไถ่ถอน 24/7 ซึ่งการเงินดั้งเดิมยังทำไม่ได้

ผลิตภัณฑ์อย่าง USDY และ OUSG ของ Ondo Finance, USTB ของ Superstate และกองทุน BUIDL ของ BlackRock ดึงดูด เม็ดเงินไหลเข้าหลักของตลาดในรอบ 12 เดือนที่ผ่านมา

กองทุน BUIDL ของ BlackRock ที่เปิดตัวมีนาคม 2024 ใช้เวลาเพียงไม่กี่สัปดาห์ ก็ผ่านหลัก AUM 500 ล้านดอลลาร์ เร็วที่สุดในบรรดากองทุนโทเคนไนซ์ระดับสถาบัน และแตะ 1.7 พันล้านดอลลาร์กลางปี 2026

การกระจุกตัวเช่นนี้สร้างความเสี่ยงเชิงโครงสร้างสองด้าน

หนึ่ง หากเฟดกลับทิศลดดอกเบี้ยแรง จุดขายเรื่องยีลด์ที่เหนือกว่า stablecoin หรือการปล่อยกู้ใน DeFi จะหายไปอย่างรวดเร็ว แรงกดดันไถ่ถอนอาจปะทุทันที

สอง ตัวเลขการเติบโตของตลาดทั้งก้อนจะผูกกับดีมานด์ที่ขับเคลื่อนด้วยดอกเบี้ยของสินทรัพย์ชนิดเดียว แทนที่จะสะท้อน “การขยายชนิดของสินทรัพย์ที่โทเคนไนซ์ได้จริง ๆ”

อสังหาริมทรัพย์ เครดิตเอกชน ไฟแนนซ์การค้า และหุ้น ซึ่งเป็นสินทรัพย์ที่จะพิสูจน์สมมติฐาน “โลกการเงินถูกโทเคนไนซ์” ยังมีสัดส่วนรวมเพียงตัวเลขหลักหน่วยเปอร์เซ็นต์ของมูลค่า RWA บนเชนทั้งหมดเท่านั้น

อ่านเพิ่มเติม: ความปั่นป่วนช่องแคบฮอร์มุซซัดคริปโตสองเด้ง: น้ำมันแพงวันนี้ ดอกเบี้ยขึ้นพรุ่งนี้

ความเสี่ยงกระจุกตัวบนเชน: Ethereum ครองตลาด แต่ก็แบกความเสี่ยงทั้งก้อน

Ethereum (ETH) ถือมูลค่า RWA โทเคนไนซ์บนเชนราว 58–63% ตามข้อมูล DefiLlama และการประเมินอิสระของทีม on-chain analytics จาก Steakhouse Financial

การผูกขาดนี้สะท้อนทั้งความคุ้นเคยของสถาบันกับ Ethereum ระบบนิเวศการตรวจสอบสัญญาอัจฉริยะ (smart contract audit) และความได้เปรียบด้านกฎเกณฑ์ของผู้ให้ดูแลทรัพย์สิน (custodian) และทีมคอมพลายแอนซ์ ที่ลงทุนสร้างโครงสร้างพื้นฐานบน Ethereum มาหลายปี

มาตรฐานโทเคน ERC-20 บน Ethereum ประกอบกับการมีผู้ดูแลสินทรัพย์ระดับสถาบันอย่าง Coinbase Custody, BitGo และ Anchorage Digital ทำให้ผู้ออกโทเคนเข้าถึงคู่ค้ากว้างที่สุด

แต่ในอีกด้าน ก็ทำให้ค่าก๊าซ เหตุขัดข้องของเครือข่าย หรือช่องโหว่ใน smart contract บน Ethereum กลายเป็น “ความเสี่ยงระบบ” ของตลาด RWA ทั้งก้อน ไม่ใช่แค่ของโปรโตคอลรายย่อย

เชนที่มี RWA มากเป็นอันดับสองคือ Stellar ซึ่งเป็นเจ้าภาพ โครงการนำร่องของรัฐบาลและสถาบันการเงินหลายแห่ง โดยเฉพาะตราสารหนี้ตลาดเกิดใหม่ที่ถูกโทเคนไนซ์

รองลงมาคือ Polygon และ Avalanche ที่มีการใช้งานในฝั่งเอนเทอร์ไพรส์ ส่วน Solana แม้จะไต่ระดับขึ้นมามีบทบาทในปี 2026 แต่มูลค่า RWA รวมบนเชนยังต่ำกว่าส่วนแบ่งตลาด DeFi ของ Solana เองอย่างมีนัยสำคัญ

การที่ Ethereum ครองบทบาทศูนย์กลาง RWA หมายความว่าหากเกิดเหตุสะเทือน L1 ระดับใหญ่ ไม่ว่าจะจากปัญหาตัวตรวจสอบบล็อก (validator) ช่องโหว่ smart contract เชิงระบบ หรือการบังคับใช้กฎหมายต่อโครงสร้างพื้นฐาน Ethereum สภาพคล่อง RWA ส่วนใหญ่บนเชนจะได้รับผลกระทบพร้อมกัน

วิสัยทัศน์ “กระจายหลายเชน” ที่ผู้ให้บริการโครงสร้างพื้นฐานชูเป็นจุดขาย ยังไม่สะท้อนในข้อมูลการใช้งานจริง ผู้ออกโทเคนส่วนใหญ่เลือก Ethereum เป็นบ้านหลังแรก และค่อยเพิ่มเชนอื่นแค่เมื่อคู่ค้าสถาบันร้องขอ

ทั้ง Ondo Finance และ Franklin Templeton ต่างออกเวอร์ชันข้ามเชนของผลิตภัณฑ์ Treasury แล้ว แต่ AUM บนเชนส่วนใหญ่ก็ยังอยู่บน Ethereum เรื่องกระจายเชนของตลาด RWA จึงยังเป็น “เรื่องเล่าอนาคต” มากกว่า “ความจริงเชิงปฏิบัติ”

อ่านเพิ่มเติม: เมสซีไล่ล่าเอ็มบัปเป้ ในศึกรองเท้าทองคำ Polymarket มูลค่า 50 ล้านดอลลาร์

ผู้เล่นสถาบันยักษ์ใหญ่กำลังเขียนเกมใหม่ให้ตลาด

การเข้ามาของผู้จัดการสินทรัพย์ระดับ “ล้านล้านดอลลาร์” ในผลิตภัณฑ์โทเคนไนซ์ พลิกภูมิทัศน์การแข่งขันในแบบที่ผู้ออกโทเคนรายย่อยยังต้องใช้เวลา “ปรับตัวตาม”

วันนี้ BlackRock, Franklin Templeton, Fidelity และ WisdomTree ต่างมีโปรแกรมผลิตภัณฑ์โทเคนไนซ์ที่เดินเครื่องจริง การเข้ามาของพวกเขาเพิ่มทั้งความชอบธรรมด้านกฎเกณฑ์และช่องทางกระจายสินค้า แต่ก็สร้างพลวัต “ผู้ชนะกินส่วนใหญ่” โดยเฉพาะในผลิตภัณฑ์กลุ่ม Treasury และสินทรัพย์ใกล้เคียง

กองทุน FOBXX ของ Franklin Templeton ซึ่งโทเคนไนซ์หน่วยลงทุนของ OnChain US Government Money Fund บน Stellar (XLM) และ Polygon (POL) รายงาน AUM เกิน 450 ล้านดอลลาร์กลางปี 2026

กองทุนนี้ใช้ “ตัวแทนการโอน” ที่อยู่บนบล็อกเชน ทำให้ผู้ถือโทเคนมีสถานะเป็นเจ้าของโดยตรงที่ตรวจสอบได้บนเชน ไม่ต้องพึ่งระบบทะเบียนของคนกลางเพียงฝ่ายเดียว ซึ่งแม้จะเป็นรายละเอียดเชิงเทคนิค แต่ถือเป็นก้าวกระโดดด้านคอมพลายแอนซ์และปฏิบัติการ

ผู้เล่นสถาบันนำ AUM มหาศาลเข้ามา แต่ก็พา “ต้นทุนคอมพลายแอนซ์” ที่โปรโตคอล DeFi เนทีฟรายเล็กตามไม่ทันเข้ามาด้วย ผลคือเกิดตลาดสองขั้ว — ผลิตภัณฑ์สถาบันครองส่วนแบ่งมูลค่า ขณะที่ผลิตภัณฑ์ DeFi เนทีฟยังคงได้เปรียบด้านความสามารถผสมผสานบนเชน

Ondo Finance เลือกตอบโจทย์ด้วยการสร้างช่องทางสถาบัน โดยไม่ทิ้งจุดแข็งด้าน composability ใน DeFi ทั้งโทเคนกำกับดูแล ONDO และผลิตภัณฑ์ OUSG ถูก whitelist บนโปรโตคอล DeFi ชั้นนำ ทำให้ใช้เป็นหลักประกันบน MakerDAO (ที่รีแบรนด์เป็น Sky) และ Aave ได้โดยไม่ต้องผ่านกระบวนการอนุมัติรายกรณี

โครงสร้าง “สองทางคู่ขนาน”—มี custody ระดับสถาบันควบคู่กับการใช้งานใน DeFi กำลังกลายเป็นแม่แบบที่ผู้ออกโทเคนขนาดกลางรายอื่นเร่งลอกเลียนและพัฒนาแข่งกันอยู่ในเวลานี้ แรงเทขายจากสถาบันกดดันส่วนเพิ่มผลตอบแทน (yield premium) อย่างเห็นได้ชัด ในปี 2023 ต่อเนื่องถึงต้นปี 2024 หลายผลิตภัณฑ์โทเคนไลซ์พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ เคยกล้าให้ส่วนเพิ่มผลตอบแทนราว 10–20 จุดเบี้ย (basis points) เหนือสินทรัพย์ดั้งเดิมที่เทียบเคียงกัน เพื่อดึงสภาพคล่องเข้ามาบนเชน แต่พอถึงกลางปี 2026 ส่วนเพิ่มนั้นแทบหายไปแล้ว ผลตอบแทนบนเชนวันนี้เคลื่อนไหวใกล้เคียงตราสารอ้างอิง ทำให้ “จุดขาย” ขยับจากอัลฟาด้านผลตอบแทน ไปสู่ประโยชน์เชิงปฏิบัติการมากกว่า ไม่ว่าจะเป็นการชำระราคา 24/7 ข้อจำกัดการโอนที่โปรแกรมได้ และความยืดหยุ่นในการนำไปใช้เป็นหลักประกันข้ามแพลตฟอร์ม

อ่านเพิ่มเติม: เมสซีไล่ล่าฆิลิยาน เอ็มบัปเป้ ในศึกโพลีมาร์เก็ต Golden Boot มูลค่า 50 ล้านดอลลาร์

การเชื่อมต่อกับ DeFi: วิสัยทัศน์ “คอมโพสอะบิลิตี” ปะทะข้อเท็จจริงด้านสภาพคล่อง

คำสัญญาเชิงทฤษฎีของการโทเคนไลซ์ RWA ไม่ได้หยุดอยู่แค่การเปลี่ยนระบบรับฝากทรัพย์สินแบบดั้งเดิมมาเก็บบนบล็อกเชน แกนกลางของธีซีสคือ “ความประกอบต่อกันได้” (composability) — การใช้สินทรัพย์จริงที่ถูกโทเคนไลซ์เป็นหลักประกันในโปรโตคอล DeFi เปิดตลาดสินเชื่อบนเชนที่มีมูลค่าทางเศรษฐกิจจริงหนุนหลัง แทนที่จะอิงแต่สินทรัพย์คริปโตเนทีฟล้วน ๆ ทว่าข้อมูลที่มีอยู่จริงกลับเติบโตช้ากว่าที่ผู้สนับสนุนภาคส่วนนี้มักพูดกัน

MakerDAO/Sky คือโปรโตคอล DeFi ที่เดินหน้าใช้ RWA เป็นหลักประกันเชิงรุกที่สุด พอร์ตวอลต์ RWA ของ Maker/Sky เคยทำจุดสูงสุด เกิน 3 พันล้านดอลลาร์ในปี 2024 ก่อนที่โปรโตคอลจะหันมาใช้ยุทธศาสตร์แบบระมัดระวังมากขึ้นตั้งแต่ต้นปี 2025

จนถึงกลางปี 2026 มูลค่า RWA ที่ใช้เป็นหลักประกันในวอลต์ของ Sky อยู่ราว 1.8 พันล้านดอลลาร์ ยังถือเป็นสัดส่วนที่มีนัยสำคัญ แต่ลดความโดดเด่นลงเมื่อเทียบกับขนาดรวมของทั้งเซกเตอร์

Aave เปิดรับ OUSG ของ Ondo เป็นสินทรัพย์ค้ำประกันแบบ whitelist ขณะที่ Morpho เปิดพูลพันธบัตรรัฐบาลโทเคนไลซ์ ให้ผู้ใช้กู้ stablecoin โดยนำโทเคนตราสารหนี้ภาครัฐมาค้ำ แต่หนี้คงค้างรวมที่มี RWA โทเคนไลซ์เป็นหลักประกันในโปรโตคอล DeFi รายใหญ่ทั้งหมด ณ กรกฎาคม 2026 ยังไม่ถึง 2 พันล้านดอลลาร์ เทียบกับมูลค่า RWA บนเชนรวมที่ภาคส่วนนี้อ้างว่ามี 33.5 พันล้านดอลลาร์

ช่องว่างระหว่าง RWA บนเชน 33.5 พันล้านดอลลาร์ กับการถูกใช้เป็นหลักประกันใน DeFi ไม่ถึง 2 พันล้านดอลลาร์ สะท้อนปัญหา “ใช้ประโยชน์ไม่เต็มศักยภาพ” อย่างชัดเจน สินทรัพย์โทเคนไลซ์ส่วนใหญ่ถูกถือแบบนิ่ง ๆ มากกว่าจะถูกนำไปหมุนใช้ในกิจกรรมการเงินบนเชน

สาเหตุมีหลายชั้น กระบวนการ whitelist สินทรัพย์ในโปรโตคอล DeFi ชั้นนำใช้เวลานานและเต็มไปด้วยขั้นตอนกำกับดูแล สินทรัพย์ RWA โทเคนไลซ์จำนวนไม่น้อยมีข้อจำกัดการโอน ทำให้เข้ากันไม่ได้กับโครงสร้างพื้นฐาน DeFi แบบ permissionless ขณะที่ผู้ถือพันธบัตรรัฐบาลโทเคนไลซ์ฝั่งสถาบันจำนวนมาก เลือกถือเพื่อกินดอกเบี้ยแบบ passive มากกว่าจะนำไปค้ำประกันกู้ใน DeFi ซึ่งเพิ่มความเสี่ยงสมาร์ตคอนแทร็กต์เข้าไปอีกชั้น

วิสัยทัศน์ด้าน composability มีอยู่จริง แต่ความเร็วในการเกิดขึ้นถูกกำหนดโดยข้อกำกับดูแล มากกว่าศักยภาพทางเทคนิค

อ่านเพิ่มเติม: เมสซีไล่ล่าฆิลิยาน เอ็มบัปเป้ ในศึกโพลีมาร์เก็ต Golden Boot มูลค่า 50 ล้านดอลลาร์

โทเคนไลซ์สินเชื่อเอกชน: ตลาดใหญ่สุดที่ยังแทบไม่ได้แตะ

พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ดูดซับเม็ดเงินโทเคนไลซ์จากสถาบันในระลอกแรก เพราะเป็นเคสที่ง่ายสุด — สภาพคล่องสูง มีมาตรฐานชัด และทีมคอมพลายแอนซ์คุ้นเคยดี ขณะที่ “สินเชื่อเอกชน” (private credit) ซึ่งเป็นตลาดสินเชื่อตรงนอกตลาดตราสารหนี้สาธารณะมูลค่าราว 1.7 ล้านล้านดอลลาร์ทั่วโลก คือแนวรบถัดไปโดยธรรมชาติ และตัวเลขฝั่ง on-chain เริ่มขยับให้เห็นแล้ว

สามโปรโตคอล DeFi เนทีฟที่ใหญ่สุดในเกมสินเชื่อเอกชนคือ Centrifuge, Maple Finance และ Goldfinch ทั้งสามรายรายงาน พอร์ตเงินกู้คงค้างรวมกันราว 850 ล้านดอลลาร์ ณ กรกฎาคม 2026 เพิ่มขึ้นจากประมาณ 400 ล้านดอลลาร์ในช่วงเวลาเดียวกันของปี 2025

แพลตฟอร์มเหล่านี้โทเคนไลซ์สินทรัพย์ประเภทลูกหนี้การค้า สินเชื่อการค้าระหว่างประเทศ และเงินกู้ตรง เปิดโอกาสให้ผู้ปล่อยกู้ใน DeFi รับความเสี่ยงเครดิตโลกจริง แลกกับผลตอบแทนที่มักอยู่ในช่วง 8%–14%

อัตราการเติบโตของการโทเคนไลซ์สินเชื่อเอกชนเร็วกว่าเฉลี่ยของทั้งเซกเตอร์ แต่ตัวเลขเชิงขนาดสะท้อนว่าตลาดนี้ยังอยู่ช่วงตั้งไข่เมื่อเทียบกับศักยภาพที่เอื้อมถึงได้ ปริมาณสินเชื่อเอกชนบนเชนทั้งหมดในทุกโปรโตคอลยังไม่ถึง 0.05% ของตลาดสินเชื่อเอกชนทั่วโลก อุปสรรคเชิงโครงสร้างคือคำอธิบายสำคัญ

การโทเคนไลซ์สินเชื่อเอกชนต้องการกรอบกฎหมายสำหรับการปล่อยกู้ข้ามเขตอำนาจศาล มาตรฐานการประเมินเครดิตที่ตรวจสอบบนเชนได้ และกลไกกู้คืนหนี้เมื่อผู้กู้ผิดนัด ซึ่งทั้งหมดนี้ยังไม่ใช่ปัญหาที่ถูกแก้ได้ครบถ้วนในบริบท DeFi เนทีฟ

Tradable แพลตฟอร์มโทเคนไลซ์ที่มี Hamilton Lane หนุนหลัง เลือกใช้แนวทางที่ “สถาบัน” มากกว่า ด้วยการโทเคนไลซ์ตัวกองทุนแทนที่จะเป็นรายสินเชื่อ ทำให้หลีกเลี่ยงความซับซ้อนด้านออริจิเนชันไปบางส่วน แต่ต้องแลกด้วยการสูญเสียความสามารถในการประกอบต่อกับโปรโตคอลอื่น ขณะที่โครงการโทเคนไลซ์ private equity ของ BlackRock ที่ประกาศปลายปี 2025 ยังอยู่ในขั้นทดลอง

ฉันทามติในหมู่ผู้เล่นตลาดคือ สินเชื่อเอกชนโทเคนไลซ์จะขยายตัวไปแตะ 10 พันล้านดอลลาร์ในพอร์ตเงินกู้ on-chain คงค้างภายในปี 2028 แต่เส้นทางไปถึงจุดนั้นต้องอาศัยความชัดเจนด้านกำกับดูแล ซึ่งยังไม่เกิดขึ้นในเขตอำนาจหลัก ๆ

อ่านเพิ่มเติม: เมสซีไล่ล่าฆิลิยาน เอ็มบัปเป้ ในศึกโพลีมาร์เก็ต Golden Boot มูลค่า 50 ล้านดอลลาร์

โทเคนไลซ์อสังหาริมทรัพย์: เคสที่ถูกพูดถึงมากสุด แต่ทำจริงได้น้อยสุด

แทบทุกสไลด์พรีเซนต์เรื่อง RWA โทเคนไลซ์จะเริ่มด้วย “เคสอสังหาริมทรัพย์” การแบ่งขายกรรมสิทธิ์ทรัพย์สินเป็นโทเคน เปิดให้รายย่อยถือครองสัดส่วนตึกสำนักงานหรือพอร์ตบ้านพักอาศัย ฟังดูดึงดูดและเข้าใจง่ายสำหรับทุกกลุ่มผู้ฟัง แต่ตัวเลขบนเชนกำลังเล่าอีกเรื่องหนึ่ง

มูลค่าอสังหาริมทรัพย์โทเคนไลซ์คิดเป็นไม่ถึง 2% ของ RWA บนเชนทั้งหมดจากการวัดที่น่าเชื่อถือ ณ กลางปี 2026 แพลตฟอร์มโทเคนไลซ์อสังหาฯ ที่อยู่มานานสุดอย่าง RealTบริหาร พอร์ตอสังหาริมทรัพย์ที่อยู่อาศัยโทเคนไลซ์ราว 100 ล้านดอลลาร์ ส่วนใหญ่ในดีทรอยต์และเมืองรองของสหรัฐฯ

ผู้ถือโทเคนรับส่วนแบ่งค่าเช่าแบบตามสัดส่วน และสามารถซื้อขายโทเคนในตลาดรอง โมเดลพิสูจน์แล้วว่าเดินได้ในสเกลเล็ก แต่ยังเข้าไม่ถึงตลาดอสังหาริมทรัพย์สถาบัน

อุปสรรคอยู่ที่โครงสร้าง ไม่ใช่เทคโนโลยี การโอนกรรมสิทธิ์อสังหาริมทรัพย์ในหลายมลรัฐของสหรัฐฯ ยังต้องผ่านสำนักงานทะเบียนที่ดิน เอกสารโฉนด และประกันไตเติล ซึ่งยังไม่ยอมรับการโอนผ่านโทเคนบนบล็อกเชนว่าเป็นการโอนกรรมสิทธิ์โดยชอบตามกฎหมาย

โทเคนในโปรเจกต์ “โทเคนไลซ์อสังหาฯ” ส่วนใหญ่ แท้จริงแล้วเป็นสิทธิในนิติบุคคล (เช่น LLC) ที่ถือครองทรัพย์สินอยู่ ไม่ใช่สิทธิในตัวทรัพย์สินโดยตรง

โครงสร้างแบบนี้จำกัดความสามารถในการโอน เพิ่มความซับซ้อนด้านเขตอำนาจศาล และเพิ่มความเสี่ยงคู่สัญญาผ่านชั้นของนิติบุคคล

สินค้าโทเคนไลซ์อสังหาริมทรัพย์ส่วนมาก “ไม่ได้โทเคนไลซ์อสังหาริมทรัพย์โดยตรง” แต่โทเคนไลซ์ส่วนของทุนในนิติบุคคลที่ถือทรัพย์สินอยู่ ความต่างนี้มีนัยสำคัญอย่างมากต่อสิทธิผู้ลงทุน ลำดับการบังคับจำนอง และการบังคับใช้ข้ามพรมแดน

แพลตฟอร์มระดับสถาบันอย่าง Elevated Returns และรายอื่น ๆ พยายามโทเคนไลซ์อสังหาฯ เชิงพาณิชย์ในขนาดที่ใหญ่ขึ้น แต่การต้องปฏิบัติตามกฎของ SEC ภายใต้ Regulation D ทำให้เสนอขายได้เฉพาะนักลงทุนสถาบัน/รายใหญ่ ตัดกลุ่มรายย่อยที่ทำให้เคสนี้เล่าเรื่องได้ดีออกไป

ฝั่งยุโรป กรอบ MiCA ของสหภาพยุโรปควบคู่กับ DLT Pilot Regime เปิดทางที่เป็นระบบมากขึ้นสำหรับหลักทรัพย์โทเคนไลซ์ที่อ้างอิงอสังหาฯ ในยุโรป แต่การใช้งานจริงยังอยู่ในช่วงเริ่มต้น การโทเคนไลซ์อสังหาริมทรัพย์จึงดูจะเป็นเรื่องของปี 2028–2030 มากกว่าจะทันเห็นชัดในปี 2026

อ่านเพิ่มเติม: วิกฤตฮอร์มุซกระแทนคริปโตสองระลอก: น้ำมันแพงวันนี้ ดอกเบี้ยขึ้นต่อพรุ่งนี้

สถาปัตยกรรมกำกับดูแล: สิ่งที่ผ่านในไตรมาสนี้ กำหนด “เพดาน” ในอีกหลายปี

ตัวแปรชี้ชะตาความสามารถในการสเกลของ RWA โทเคนไลซ์ในปี 2026 ไม่ใช่เทคโนโลยี สภาพคล่อง หรือดีมานด์จากสถาบัน หากแต่คือ “ความลงตัวของกฎเกณฑ์” กรอบกำกับดูแลหลักสามชุดกำลังอยู่ระหว่างการนำไปปฏิบัติพร้อมกัน และผลลัพธ์รวมจะเป็นตัวกำหนดเพดานตลาดของภาคส่วนนี้อย่างน้อยจนถึงปี 2028

ในสหรัฐฯ ข้อเสนอเกณฑ์ของ SEC ว่าด้วยหลักทรัพย์โทเคนไลซ์ ภายใต้โครงการ Digital Asset Market Structure กำลังอยู่ในช่วงรับฟังความเห็นรอบสุดท้าย ณ กลางปี 2026

กฎเหล่านี้จะกำหนด ว่าหลักทรัพย์โทเคนไลซ์ที่ออกบนบล็อกเชนสาธารณะจะถูกนับว่าเป็น “covered securities” ภายใต้คำจำกัดความใน Exchange Act เดิม หรือจำเป็นต้องมีกลไกการจดทะเบียนใหม่โดยเฉพาะ ผลลัพธ์จะชี้ชัดว่าสินค้าอย่างหุ้นโทเคนไลซ์จะถูกเสนอขายรายย่อยในสเกลใหญ่ได้หรือไม่ หรือยังต้องจำกัดอยู่ในกรอบยกเว้นสำหรับ accredited investor เท่านั้น

ฝั่งสหภาพยุโรป กฎ MiCA ที่มีผลเต็มรูปแบบตั้งแต่ธันวาคม 2024 วางกรอบที่ชัดเจนกว่าสำหรับโทเคนประเภท e-money และ asset‑referenced แต่สำหรับ “หลักทรัพย์ดั้งเดิมที่โทเคนไลซ์” ยังต้องวิ่งผ่านช่องทางเฉพาะภายใต้ DLT Pilot Regime

ณ กรกฎาคม 2026 มีหลักทรัพย์ออกภายใต้ DLT Pilot Regime ไม่ถึง 15 รายการ แสดงให้เห็นว่าภาระคอมพลายยังหนักกว่าประโยชน์เชิงปฏิบัติสำหรับผู้ออกส่วนใหญ่ในยุโรป

กฎโครงสร้างตลาดสินทรัพย์ดิจิทัลของ SEC ซึ่งคาดว่าจะออกฉบับสุดท้ายก่อนสิ้นปี 2026 คืออีเวนต์กำกับดูแลเดี่ยวที่มีน้ำหนักสูงสุดต่อ RWA โทเคนไลซ์ในสหรัฐฯ หากกรอบออกมาแบบผ่อนปรน อาจเปิดพื้นที่ผลิตภัณฑ์สถาบันเพิ่มอีก 5–10 หมื่นล้านดอลลาร์ในระยะเวลา 3 ปี

ในเอเชีย MAS ของสิงคโปร์ และ SFC ของฮ่องกง ต่างออกคำแนะนำด้านโทเคนไลซ์ที่ผ่อนคลายกว่าสหรัฐฯ และยุโรป โครงการ Project Guardian ของสิงคโปร์ ซึ่ง MAS ร่วมมือกับสถาบันการเงินรายใหญ่ ได้สาธิต การโอนพันธบัตรและกองทุนที่โทเคนไลซ์ข้ามเครือข่ายสถาบัน ขณะที่ฮ่องกงอนุมัติการออกโทเคนไลซ์กรีน…พันธบัตรที่ออกโดยรัฐบาลของประเทศนั้น

แม้กรอบกำกับดูแลในเอเชียเหล่านี้ยังมีขนาดไม่ใหญ่พอจะเขยิบกระแสเงินทุนระดับโลกได้อย่างมีนัยสำคัญ แต่กำลังกลายเป็น “มาตรฐานเชิงกฎเกณฑ์” ชุดใหม่ที่กรอบของสหรัฐฯ และสหภาพยุโรปถูกนำไปเปรียบเทียบโดยปริยาย

อ่านเพิ่มเติม: ทำไม Polymarket ให้น้ำหนักแค่ 24% ว่า CLARITY Act จะผ่านเป็นกฎหมาย

ภูมิทัศน์ผู้ออกสินค้า: ทรัพย์สินส่วนใหญ่กระจุกตัวอยู่ใน 5 แพลตฟอร์มหลัก

มูลค่า RWA บนเชน 33.5 พันล้านดอลลาร์ไม่ได้กระจายอยู่บนระบบนิเวศของโปรโตคอลที่แข่งขันกันกว้างขวางนัก หากดูตาม AUM พบว่าเพียง 5 ผู้ออกสินทรัพย์หรือแพลตฟอร์มควบคุมสัดส่วนราว 75–80% ของทั้งตลาด ความกระจุกตัวระดับนี้สร้าง “ความเสี่ยงเชิงระบบ” ในอีกรูปแบบ และเปิดคำถามต่อโครงสร้างการแข่งขันระยะยาวของอุตสาหกรรม

BlackRock BUIDL ครองอันดับหนึ่งด้าน AUM ในกลุ่มผลิตภัณฑ์ที่ตรวจสอบจากบุคคลที่สามได้ โดยมูลค่าสินทรัพย์ภายใต้การจัดการทะลุ 1.7 พันล้านดอลลาร์กลางปี 2026 ตามมาด้วย Ondo Finance ซึ่ง AUM รวมของ OUSG และ USDY ใกล้แตะ 900 ล้านดอลลาร์ ขณะที่กองทุน FOBXX ของ Franklin Templeton มี AUM ราว 450 ล้านดอลลาร์ ส่วน Superstate และ Mountain Protocol ช่วยเติมเต็มรายชื่อท็อปไฟว์ด้วย AUM รวมอีกราว 600 ล้านดอลลาร์

ทั้งห้าองค์กรนี้รวมกันถือครองมากกว่า 3.6 พันล้านดอลลาร์ ในเซกเตอร์ที่อ้างว่ามีมูลค่ารวม 33.5 พันล้านดอลลาร์ สะท้อนว่าตัวเลขรวมทั้งตลาดน่าจะมี “หางยาว” ของผลิตภัณฑ์ขนาดเล็ก การติดตั้งแบบปิดของสถาบัน และโครงสร้าง cross-chain wrapper ที่ไม่ได้ถูกนับครบในแดชบอร์ดสาธารณะ

การที่มูลค่าส่วนใหญ่กระจุกตัวอยู่กับสถาบันการเงินดั้งเดิมและโปรโตคอลที่ได้รับเงินทุนหนาแน่น ส่งผลต่อระดับการกระจายศูนย์โดยตรง ผู้ออกสินทรัพย์รายเล็กต้องเจอแรงกดดันแข่งขันทั้งในมิติผลตอบแทน ระบบคอมพลายแอนซ์ และช่องทางจัดจำหน่ายสู่สถาบันพร้อมกัน หลายสตาร์ตอัปด้าน tokenization สาย DeFi ที่เคยระดมทุนได้ในปี 2022–2023 อย่าง Backed Finance และเวอร์ชันแรกของ Swarm Markets ต่างปรับโมเดลธุรกิจไปทำโครงสร้างพื้นฐาน B2B แทนการเป็นผู้ออกผลิตภัณฑ์ต่อหน้าลูกค้าโดยตรง

เมื่อผู้ออกเพียง 5 รายถือครอง 80% ของ AUM RWA บนเชน สุขภาพของทั้งเซกเตอร์จึงผูกติดเชิงโครงสร้างกับยุทธศาสตร์และทางเลือกด้านคอมพลายแอนซ์ของทั้งห้าราย มากกว่าจะอิงกับวิสัยทัศน์เรื่อง “นวัตกรรมไร้อนุญาต” ที่เคยเป็นจุดตั้งต้นของงานวิจัยด้าน RWA tokenization

ในชั้นโครงสร้างพื้นฐาน ภาพรวมถือว่ากระจายตัวมากกว่าเล็กน้อย แพลตฟอร์ม tokenization อย่าง Securitize, Tokeny Solutions และ Fireblocks เป็นผู้ให้บริการเทคโนโลยีด้านการออกโทเคนและการดูแลทรัพย์สินให้กับผู้ออกชั้นนำหลายราย โดยเฉพาะ Securitize ที่ขึ้นมาเป็นโครงสร้างพื้นฐานด้านคอมพลายแอนซ์และ transfer agent รายหลักของตลาด ผ่านการออกหรือร่วมออกกองทุน tokenized ขนาดใหญ่หลายกอง การซื้อธุรกิจ tokenization infrastructure ของ Hamilton Lane ในปี 2025 ยิ่งทำให้ “เส้นทางวิกฤต” ของระบบกระจุกตัวอยู่ในมือผู้เล่นรายเดียวมากขึ้นไปอีก

อ่านเพิ่มเติม: เสื้อ 1 ล้านดอลลาร์ของ Brunson เปลี่ยนเส้นทางลุ้นแชมป์ของ Knicks ให้กลายเป็นกระแสทองคำคริปโต

เงื่อนไขที่การเติบโตอย่างยั่งยืนต้องมีจากจุดนี้ไป

การที่มูลค่า RWA บนเชนกระโดดจาก 11.8 พันล้านดอลลาร์มาเป็น 33.5 พันล้านดอลลาร์ภายใน 12 เดือน ถือเป็นหมุดหมายสำคัญ สะท้อนเม็ดเงินสถาบันจริง ความต้องการผลตอบแทนจริง และความคืบหน้าจริงของโครงสร้างพื้นฐานด้าน tokenization

แต่โครงสร้างการเติบโตที่พึ่งพาพันธบัตรคลังสหรัฐฯ เป็นหลัก อยู่บนเชนเดียวเกือบทั้งหมด ใช้งาน DeFi ได้จำกัด และยังไม่มีกรอบกำกับดูแลที่ปิดจบ ชี้ให้เห็น “เพดาน” ที่เซกเตอร์นี้ต้องทะลุ หากจะไปถึงตัวเลขตลาดเป้าหมาย 10–16 ล้านล้านดอลลาร์ในปี 2030 ตามที่หลายสำนักวิจัยคาดการณ์

มีสามเงื่อนไขที่จะเปลี่ยนวิถีโค้งการเติบโตได้อย่างมีนัยสำคัญ

1. การปิดจบด้านกฎเกณฑ์ในสหรัฐฯ ที่เปิดให้หลักทรัพย์แบบ tokenized เข้าถึงผู้ลงทุนรายย่อยได้ จะขยายฐานดีมานด์ในระดับ “คูณสิบ” ปัจจุบันแทบทุกผลิตภัณฑ์ tokenized ที่มีนัยสำคัญ จำกัดเฉพาะนักลงทุนที่มีคุณสมบัติ ทำให้ตลาดจำกัดอยู่ในทุนสถาบันเท่านั้น
2. มาตรฐานโปรโตคอล cross-chain interoperability ที่เปิดให้โทเคนเคลื่อนย้ายระหว่าง Ethereum, Solana (SOL) และเชนส่วนตัวได้ โดยไม่ต้องโอนการดูแลหรือออกโทเคนชุดใหม่ จะช่วยลดแรงเสียดทานและดันการใช้งานใน DeFi ให้ขยายตัว
3. กรอบกฎหมายที่เปิดให้โทเคนถือสิทธิ “เจ้าของทรัพย์สินโดยตรง” แทนการถือผ่านโครงสร้างนิติบุคคล (เช่น LLC wrapper) จะเป็นกุญแจสำคัญในการปลดล็อก real estate และ private credit ในสเกลใหญ่

เซกเตอร์ไม่ได้รออย่างอยู่เฉย Chainlink กำลังผลักดัน Cross-Chain Interoperability Protocol (CCIP) ซึ่งอยู่ระหว่างการนำไปใช้จริงโดยแพลตฟอร์ม tokenization หลายรายเพื่อแก้ปัญหาการเคลื่อนย้ายข้ามเชนโดยตรง DTCC ขยายโครงการ Tokenized Collateral Network จากการทดสอบในปี 2023 สู่การทดสอบการชำระธุรกรรมสำหรับสถาบันในวงกว้าง ขณะที่โครงการทดลองด้าน blockchain interoperability ของ Swift แสดงให้เห็นว่าระบบส่งข้อความทางการเงินดั้งเดิมสามารถเชื่อมต่อกับสินทรัพย์บนเชนได้อยู่จริง “ท่อประปา” ของตลาดกำลังถูกวางอยู่ทีละชั้น

ฉากทัศน์การเติบโตของ RWA ที่สมจริงที่สุดในช่วง 2026–2027 อาจไม่ใช่การทยอย “โตสามเท่า” จากพันธบัตรคลังอีกต่อไป แต่เป็นการกว้างฐานสินทรัพย์ โดยเฉพาะ private credit ที่เดินหน้าไปสู่ระดับ 5 พันล้านดอลลาร์บนเชน และการเกิดขึ้นของผลิตภัณฑ์หุ้น tokenized ชุดแรกที่ผ่านด่านกำกับดูแลได้สำเร็จ

ตัวเลข 33.5 พันล้านดอลลาร์จึงสำคัญน้อยกว่าสิ่งที่ “ประกอบมันขึ้นมา” และสิ่งที่มูลค่านั้น “เชื่อมต่ออยู่กับอะไร” ในปัจจุบัน RWA บนเชนยังมีลักษณะใกล้เคียง “ตลาดเงินขั้นสูงบนเชน” มากกว่าการเป็นเลเยอร์โปรแกรมได้ของตลาดทุนโลกตามวิสัยทัศน์เชิงรุกที่สุดของอุตสาหกรรม ระยะห่างระหว่างสองภาพนี้เองที่จะเป็นพื้นที่ตัดสินทั้งการเติบโตระยะต่อไปและความเสี่ยงระยะต่อไปของเซกเตอร์

อ่านต่อ: Messi เปิดศึก Mbappe ในศึก Golden Boot มูลค่า 50 ล้านดอลลาร์บน Polymarket

บทสรุป

การ tokenization ของสินทรัพย์โลกจริงได้ข้าม “จุดกลับตัวไม่ได้” ในปี 2026 ไปแล้ว การมองข้ามว่าเป็นเพียงกระแสชั่วคราวไม่สอดคล้องกับข้อเท็จจริงอีกต่อไป

มูลค่า 33.5 พันล้านดอลลาร์ที่มีสภาพคล่องจริงบนเชน การเติบโตสามเท่าในเวลา 12 เดือน และการเข้ามามีบทบาทโดยตรงของผู้จัดการสินทรัพย์ที่ดูแลเงินทุนดั้งเดิมระดับ “หลายสิบล้านล้านดอลลาร์” ล้วนเป็นข้อเท็จจริงที่ตลาดพิสูจน์แล้ว

เซกเตอร์นี้ “มีจริง”

สิ่งที่ “ยังไม่มีจริง” คือระดับการกระจายตัว ความสามารถเชื่อมต่อประกอบกัน (composability) และกรอบกำกับดูแลที่ปิดจบเพียงพอให้ตัวเลข 33.5 พันล้านดอลลาร์กลายเป็น “ฐานรองรับการเติบโต” แทนที่จะเป็น “เพดานจำกัด”

การพึ่งพาพันธบัตรคลังสหรัฐฯ อย่างเข้มข้น การผูกติดกับเชนเดียว และช่องว่างกฎหมายระหว่างโครงสร้างโทเคนแบบ wrapper กับการถือครองทรัพย์สินจริงโดยตรง ไม่ใช่เพียงเชิงอรรถเล็กน้อย หากแต่คือ “ข้อจำกัดเชิงโครงสร้าง” ที่จะชี้ขาดว่า RWA tokenization จะไต่ไปถึงขนาดตลาด 1 ล้านล้านดอลลาร์ก่อนสิ้นทศวรรษนี้ได้หรือไม่ หรือจะหยุดอยู่ที่การเป็นเพียง “การอัปเกรดตลาดเงินสถาบัน” ที่ใช้บล็อกเชนเป็นเพียงระบบบัญชีบันทึกเท่านั้น