Strategy, dünyanın en büyük kurumsal Bitcoin sahibi olarak, bilançosunun Bitcoin’in ortalama alım maliyetinin %66 altı olan 25.000 $’a kadar yaşanabilecek yıkıcı bir düşüşe dayanabileceğini savunuyor; üstelik şirket, MSCI endeksinden çıkarılma olasılığının 8,8 milyar $’a kadar zorunlu satış tetikleyebileceği artan bir baskıyla karşı karşıyayken.
Şirket, borç yükümlülüklerine karşı Bitcoin teminat kapsamını ölçen ve “BTC Rating” sistemi adını verdiği yapıyla finansal dayanıklılığını vurguladı. Bitcoin fiyatının 87.000 $ civarında seyrettiği mevcut seviyelerde Strateji’nin yaklaşık 56,5 milyar $ değerindeki 649.870 BTC varlığı, 8,2 milyar $’lık dönüştürülebilir borcuna karşı 6,9 katlık bir teminat tamponu sağlıyor. Şirketin açıklamasına göre, Bitcoin’in 25.000 $ seviyesine indiği en kötü senaryoda bile varlık/borç oranı 2,0x düzeyinde kalıyor.
“BTC fiyatı bizim 74.000 $’lık ortalama maliyetimize düşerse, dönüştürülebilir borca karşı hâlâ 5,9x varlık oranımız var; biz buna borcumuzun BTC Rating’i diyoruz. BTC 25.000 $ olduğunda bu oran 2,0x olur,” ifadeleri, şirketin eski adıyla Twitter olan X platformundaki paylaşımında yer aldı. Bu açıklama, Strateji hisselerinin ekim zirvesinden bu yana %49 gerileyerek en son 2024’ün sonlarında görülen seviyelerde işlem görmesiyle geldi. Şirket, Şubat 2025’te MicroStrategy’den Strateji’ye yeniden markalaşmış olup şimdiye kadarki en önemli yapısal meydan okumayla, yani büyük hisse endekslerinden çıkarılma olasılığıyla karşı karşıya.
Ne Oldu?
Strateji, 649.870 BTC’yi bitcoin başına ortalama 74.433 $ maliyetle, toplam 48,37 milyar $ harcayarak satın almış durumda; bu bilgi 17 Kasım tarihli şirket beyanlarında yer alıyor. Mevcut fiyatlarla bu tutar yaklaşık 13 milyar $’lık gerçekleşmemiş kâr anlamına geliyor ve Strateji’yi, toplam Bitcoin arzının %3’ünden fazlasını elinde tutan, dünyanın en büyük kurumsal Bitcoin sahibi konumuna getiriyor.
Şirketin sermaye yapısında, vadesi 2028 ile 2032 arasına yayılan ve BTC Rating’i 7x’ten 50x’in üzerine kadar değişen 8,214 milyar $’lık dönüştürülebilir borç bulunuyor. Borç katmanının altında ise beş seriden oluşan 7,779 milyar $’lık imtiyazlı hisse yer alıyor: STRF (Strife), STRC (Stretch), STRE (Stream), STRK (Strike) ve STRD (Stride). Bu süresiz imtiyazlı menkul kıymetler yıllık %8 ile %10,5 arasında değişen temettü oranlarına sahip.
Toplamda Strateji’nin yükümlülükleri yaklaşık 15,993 milyar $ seviyesinde. Mevcut Bitcoin fiyatları baz alındığında bu yükümlülükler, şirketin borç ve imtiyazlı hisse toplamına karşı Bitcoin cinsinden varlıklarda üç buçuk kattan fazla değere sahip olduğu anlamına gelen 3,6x konsolide BTC Rating ile destekleniyor.
Dayanıklılık hesabı, Bitcoin’in mevcut seviyelerden %71’lik düşüşle 25.000 $’a gerilemesini ve bunun Strateji’nin ortalama alım maliyetinin %66 altına denk gelmesini varsayıyor. Bu varsayımsal değerde Strateji’nin 649.870 BTC’si 16,2 milyar $ eder ki bu da 8,2 milyar $’lık dönüştürülebilir borç yükümlülüğünün hâlâ iki katına karşılık gelir.
Ancak daha geniş zorluk, MSCI’nin 20 Kasım’da, dijital varlıkları toplam varlıklarının %50’sini aşan şirketleri gösterge endekslerinden hariç tutacak kuralları değerlendirdiğini açıklamasıyla derinleşti. Strateji’nin Bitcoin varlıkları bilançosunun yaklaşık %77’sini temsil ediyor ve bu da şirketi önerilen politika değişikliğinin doğrudan hedefi hâline getiriyor.
Ayrıca okuyun: Saylor Says ‘Index Classification Doesn’t Define Us’ as MSCI Review Puts Billions in Strategy’s Stock at Risk
Neden Önemli?
15 Ocak 2026’da açıklanması beklenen MSCI kararı, büyük endeksleri takip eden pasif fonlardan devasa zorunlu satışlara yol açabilir. JPMorgan stratejisti Nikolaos Panigirtzoglou, Strateji’nin 59 milyar $’lık piyasa değerinin yaklaşık 9 milyar $’lık kısmının, büyük göstergelere bağlı ETF ve yatırım fonları üzerinden pasif yatırımlarda tutulduğunu tahmin ediyor.
“MSCI artık MicroStrategy ve diğer dijital varlık hazinesi olan şirketleri hisse endekslerinden çıkarmayı düşünürken… eğer MicroStrategy MSCI endekslerinden çıkarılırsa 2,8 milyar $’lık ve diğer endeks sağlayıcıları MSCI’yı takip ederse tüm diğer hisse endekslerinden 8,8 milyar $’lık çıkış olabilir,” değerlendirmesi JPMorgan analistlerinin araştırma notunda yer aldı.
Şirket, piyasa değeri, likidite ve kârlılık gibi nicel gereklilikleri karşılamasına rağmen, Eylül ayında S&P 500’e dahil edilmekten zaten men edilmişti. Endeks komitesi, Strateji’nin yoğun Bitcoin maruziyeti ve tamamen kripto para fiyat hareketlerinden kaynaklanan dalgalı kârlılığına dair kaygıları nedeniyle bunun yerine Robinhood ve AppLovin’i seçti.
Zorluklara ek olarak Strateji, geçtiğimiz hafta altı haftalık kesintisiz Bitcoin alım serisini bozarak alımlara ara verdi; bu, piyasa değeri/net aktif değer priminin mevcut döngünün en düşük seviyesi olan yaklaşık 1,16x’a gerilemesiyle gerçekleşti; CoinDesk’e göre bu oran daha önce genellikle boğa piyasalarında 2x ile 3x arasında seyrediyordu ve bu sayede Strateji, ek Bitcoin alımlarını finanse etmek için hisselerini avantajlı değerlemelerden ihraç edebiliyordu. İcra Kurulu Başkanı Michael Saylor, 21 Kasım’da şirket yapısını savunarak şöyle dedi: “Strateji bir fon değil, bir tröst değil, bir holding de değil. 500 milyon $’lık yazılım işi olan ve Bitcoin’i üretken sermaye olarak kullanan benzersiz bir hazine stratejisine sahip, halka açık bir operasyonel şirketiz.”
Düşüşe rağmen Strateji, imtiyazlı hisse platformu üzerinden sermaye toplamaya devam ediyor. Son düzenleyici başvurulara göre şirket, 2025 yılında 11,9 milyar $’ı adi hisse, 6,9 milyar $’ı imtiyazlı hisse ve 2 milyar $’ı dönüştürülebilir borç olmak üzere toplam 20,8 milyar $ kaynak yarattı.
Son Düşünceler
Strateji’nin bilanço gücüne dair vurgusu, hisse performansıyla sert bir tezat oluşturuyor. Hisseler 25 Kasım’da 172–173 $ bandında kapanarak, 2025’te 540 $’ın üzerindeki zirvesinden yaklaşık %68 aşağıda kaldı. Şirket, Bitcoin varlıklarının yaklaşık 1,1x’i gibi, Ağustos 2020’de Bitcoin biriktirme stratejisine başlamasından bu yana görülen en dar primle işlem görüyor.
S&P Global Ratings, Ekim ayında Strateji’ye “B-” kredi notu verdi ve “yüksek bitcoin yoğunluğu, dar iş odağı, zayıf risk ayarlı sermaye yapısı ve düşük ABD doları likiditesi”ne işaret etti. Bu not, mevcut koşullar altında şirketin borçlarını ödeme kapasitesini tanırken, piyasa koşulları bozulursa anlamlı bir temerrüt riski bulunduğunu da kabul ediyor.
Şirketin yıllık temettü ve faiz yükümlülükleri toplamı 689 milyon $ olup, mevcut fiyatlarla Bitcoin varlıklarının %1’inden daha azına denk geliyor. Bu tutar, dönüştürülebilir tahviller üzerinden 35 milyon $ faiz giderini (ortalama %0,42 maliyet) ve STRF, STRC, STRK, STRD ve STRE serileri için 654 milyon $’lık imtiyazlı hisse temettülerini içeriyor.
Strateji aynı zamanda saklama riskini çeşitlendirmek için adımlar attı. Blockchain analiz şirketi Arkham, son aylarda şirketin 165.709 BTC’yi – yaklaşık 14,5 milyar $ – Fidelity Custody’ye transfer ettiğini ve varlıklarını mevcut Coinbase saklama ilişkisinin yanında birden fazla düzenlenmiş sağlayıcıya yaydığını bildirdi.
Bitcoin destekli bilanço, fiyat oynaklığına karşı önemli bir aşağı yönlü koruma sunsa da MSCI kararı, şirketin finansal sağlığından veya Bitcoin’in temel değerinden bağımsız, tamamen yapısal ve zorunlu satış riskini temsil ediyor. 15 Ocak’taki karar, Strateji’nin Bitcoin’e yönelik ana akım bir hisse senedi temsilcisi olarak kalıp kalmayacağını ya da benzeri görülmemiş dijital varlık yoğunluğu nedeniyle halka açık piyasanın marjlarına itilip itilmediğini belirleyecek.
Bitcoin 87.000 $ civarında işlem görürken Strateji, varlıklarında %16’lık gerçekleşmemiş kazanç taşıyor. Ancak fiyatın 70.000 $’ın altına düşmesi, tüm kâğıt kârları silerek, şirket kurucusu Michael Saylor’un eski bir yazılım firmasını dünyanın ilk Bitcoin Hazinesi Şirketi’ne dönüştürmesinden bu yana en kritik dönemi yönetirken, kredi piyasaları ve hisse yatırımcılarından gelebilecek ek sorgulamaları tetikleyebilir.
Sıradaki haber: Long Bitcoin, Short Strategy: Citron Says Its Call ‘Aged Well’ as Stock Falls 68% in a Year