Körfez İşbirliği Konseyi (GCC), gerçek dünya varlıklarının (RWA) tokenizasyonu konusunda dünyanın en iddialı bölgelerinden biri haline geliyor.
Abu Dabi'nin Mubadala Capital şirketi özel piyasa fonunu tokenize etti, Suudi Arabistan dünyanın ilk egemen-yerel tokenize tapu devrini tamamladı, Katar ise gayrimenkul tokenizasyonuna hazırlanıyor.
Ancak bu anlaşmalardan herhangi birine yatırım yapan bir yatırımcıya tam olarak neye sahip olduğunu sorun; cevap hiçbir zaman aynı kalmaz. Bu, dayanak varlık üzerinde bir hak mı, yoksa ihraççının verdiği bir söz mü? Platform kapanırsa mülkiyet devam eder mi, yoksa tamamen bir şirketin ayakta kalmasına mı bağlıdır? Ve bir şeyler ters gittiğinde sorumluluk kime aittir?
Gerçek şu ki, “tokenize varlık” tek bir mülkiyet hakkı setine sahip tek bir ürün değildir. Bugün bu etiket, her biri farklı mülkiyet haklarına sahip 13 yapısal olarak farklı finansal enstrümana yayılmış durumda. Sektör pilot projelerden kurumsal düzeyde benimsemeye doğru ilerlerken, etiket ile tokenizasyonun gerçekte ne anlama geldiği arasındaki boşluğun kapatılması asıl sorun haline geliyor.
Tokenize varlık mülkiyeti tek bir kategori altında toplanıyor
Bir token, varlığın kendisini, o varlık üzerindeki yasal bir hakkı veya yalnızca o varlıkla ilgili olarak başka bir kurumun verdiği söz üzerindeki hakkı temsil edebilir. Bunlar temelde farklı mülkiyet biçimleridir; yine de sıklıkla birbirlerinin yerine geçebilecekmiş gibi, hatta daha kötüsü, aynıymış gibi tartışılıyorlar.
Bu ayrım önemlidir, çünkü blokzincir çözümleri hikâyenin tamamını açığa çıkarmaz. Mülkiyet çoğu zaman tamamen zincir dışı kalan yasal sözleşmelere, saklama kuruluşlarına, ihraççılara, sicillere ve mahkemelere bağlıdır. Bir platform başarısız olursa, ihraççı iflas ederse veya saklamacı ortadan kaybolursa, tokena bağlı haklar, yatırımcıların satın aldıklarını sandıklarından çok farklı görünebilir.
Sektör, gerçekte öyle olmadığı hâlde “tokenize varlık” terimini tek bir ürünü tanımlamak için kullanıyor. Örneğin RWA.xyz panosu, “Gerçek Dünya Varlıkları” kategorisinin şu anda, çok farklı bir ürün olan stablecoinler de dahil olmak üzere, en az 13 yapısal olarak farklı finansal enstrümanı kapsadığını gösteriyor.
Stablecoinler hariç tutulduğunda, tokenize RWA piyasası 36 milyar doların üzerinde. Stablecoinler dâhil edildiğinde ise bu rakam 340 milyar doları aşıyor. RWA.xyz verilerine göre, 36 milyar dolarlık bu tutar 12 ayrı kategoriye ayrılıyor: ABD Hazine borcu, emtialar, varlık teminatlı kredi, uzman finansmanı, ABD dışı devlet borcu, hisse senetleri, aktif stratejiler, girişim sermayesi, şirket kredisi, çeşitlendirilmiş kredi, gayrimenkul ve özel sermaye. Stablecoinler ise tamamen farklı bir ürün.
Üç örnek ele alalım. Birincisi, Ondo tarafından ihraç edilen tokenize ABD Hazine tahvili. İkincisi, tokenize Iowa tarım arazisi fonu. Üçüncüsü ise tokenize bir Warhol serigrafi hissesidir. Üçü de aynı blokzincirde yaşıyor, benzer altyapı üzerinden takas ediliyor ve aynı RWA piyasa istatistiklerinde görünüyor.
Yine de, bunların neredeyse hiçbir ortak noktası yok. Biri, saklamacının hamiline nakit akışı borçlu olduğu bir menkul kıymet üzerindeki hak, tarım arazisi ise araziye sahip olup getirileri dağıtan bir limited ortaklık, sanat eseri ise bir tabloya sahip olan bir Limited Şirket (LLC); burada token sahibi, çoğunluk satış yönünde oy verene kadar somut hiçbir şeye sahip olmuyor.
Her biri tamamen farklı bir ürün, tamamen farklı bir arıza biçimine sahip; yine de hepsi “gerçek dünya varlığı tokenizasyonu” olarak sayılıyor.
Mülkiyet farklı şeyler ifade edebilir
Mülkiyet sorusunun tek bir cevabı yok. Tokenize ürünler, mülkiyetin hukuken ne zaman devredildiğine ve bu değişimi hangi kurumun doğruladığı ya da yetkilendirdiğine göre aslında dört kategoriye ayrılıyor.
Bu gruplar şunları içerir:
- Referans tokenlar: En yaygın kullanım alanı stablecoinlerdir; muhasebe kaydını bir defterde tutarken ekonomik mutabakat başka bir yerde, genellikle ihraççının itfayı yerine getirdiği anda gerçekleşir.
- Sözleşmesel tokenlar: Hukuken uygulanabilir hakları yasal sözleşmelerle taşırlar; tamamlanma, tıpkı tarım arazisi ve Warhol örneklerinde olduğu gibi, defter üzerinden değil mahkemeler üzerinden yürür.
- Tapu tokenlar: İsviçre’nin DLT Yasası ve Almanya’nın elektronik menkul kıymet rejiminde olduğu gibi, zincir üzerindeki defterin yetkili mülkiyet sicili olarak tanındığı yargı alanlarında ortaya çıkar.
- Atomik tokenlar: Defter işleminin bizzat devri tamamladığı, çünkü varlığın başka hiçbir yerde var olmadığı tokenlardır. Bitcoin ve Ether bu kategoriye girer; ancak gerçek dünya varlıklarının neredeyse hiçbiri, hukuki temelleri fiziksel dünyada olduğu için bugün bu şekilde olamaz veya olamıyor.
Aslında, bugün piyasadaki neredeyse tüm tokenize RWA varlıkları ilk iki grupta yer alıyor. Fiyatlama, pazarlama ve giderek düzenleme, dört kategorinin tamamını birbirinin yerine geçebilir kabul ediyor. Oysa açıkça öyle değiller.
Sonuçlar şimdiden ortaya çıktı
Bir tokenize ürünün nasıl adlandırıldığı ile aslında ne içerdiği arasındaki boşluk teorik değil. Hâlihazırda gerçek kayıplara yol açıyor.
Silicon Valley Bank Mart 2023’te bir banka koşusunun ardından battığında, Circle, USDC rezervlerinin 3,3 milyar dolarının bu bankada tutulduğunu açıkladı. Saatler içinde USDC fiyatı yaklaşık 0,87 dolara düştü. Zincir üzerinde hiçbir şey bozulmadı. Akıllı sözleşmeler normal şekilde çalışmaya devam etti ve blokzincir tasarlandığı gibi işlemleri işledi. Bozulan şey, ürünü destekleyen zincir dışı bağımlılıktı.
Birçok yatırımcı dijital dolarlara sahip olduklarına inanıyordu. Gerçekte ise değeri, Circle’ın ticari bir bankadan rezervleri tahsil etme kabiliyetine bağlı olan bir hakka sahiplerdi.
Aynı ilke tokenize kredi, özel sermaye, gayrimenkul ve altyapının tamamı için geçerlidir. Her ürün, piyasalar stres altına girdiğinde yatırımcıların nihayetinde neye sahip olduğunu belirleyen, farklı yasal haklar, karşı taraflar ve kurumlardan oluşan bileşimlere dayanır.
Bu neden GCC için önemli?
GCC pilot projelerden kurumsal ölçekli tokenizasyona geçtikçe konu giderek daha önemli hale geliyor.
Bölge, dijital sermaye piyasalarında küresel bir lider olmayı hedefliyor. Varlık fonları ve finansal kurumlar tokenize fonlara, gayrimenkule ve diğer gerçek dünya varlıklarına yoğun yatırımlar yapıyor. Ancak bu ürünlerin birçoğu hâlâ yatırımcıların fiilen neye sahip olduğunu açıkça ifade etmekte yetersiz kalıyor.
İki ürün de “tokenize gayrimenkul” olarak tanımlanıyorsa, ancak birisi doğrudan yasal mülkiyeti, diğeri ise yalnızca bir aracı tarafından yürütülen sözleşmesel bir hakkı temsil ediyorsa, yatırımcılar bu farkı yalnızca bir şeyler ters gittikten sonra keşfetmek zorunda kalmamalıdır.
Ne yapılmalı?
En hızlı çözüm ortak bir kelime dağarcığıdır. Açıklamalarla başlayarak, her tokenize ürün ön yüzünde, sade bir dille üç soruyu yanıtlamalıdır:
- Token hareket ettiğinde ne değişir?
- Bu değişikliğin yürürlüğe girmesi için (varsa) hangi ek işlem gerekir?
- Devri doğrulama yetkisine kim sahiptir?
MiCA ve Singapur’un Project Guardian girişimi, yalnızca varlığın ne olduğuna göre değil, tamamlanmanın nerede gerçekleştiğine göre sınıflandırma yaparak doğru yöne işaret ediyor. Defter üzerinde mutabakata varan bir token, iki sistem ötede bir karşı imzaya bağlı olana kıyasla bambaşka bir denetim nesnesidir.
Tokenizasyon patlayıcı büyümesini sürdürecek. Bir sonraki aşamanın kurumsal güven kazanıp kazanmayacağı, sektörün bugün “gerçek dünya varlıkları” kategorisi altında paketlenen 13 ürünün, açık bir sınıflandırma içinde nerede konumlandığı konusunda ne kadar net olmaya istekli olduğuna bağlı.