Маркетмейкери — це невидимий двигун за кожною криптотрейдом, який визначає, чи заплатить трейдер майже нульовий спред, чи втратить кілька відсотків на сліпеджі — і, як продемонстрував крах Alameda Research наприкінці 2022 року, раптове зникнення одного великого постачальника ліквідності може обвалити глибину ринку в усій індустрії більш ніж на рік.
Що насправді робить маркетмейкер
Маркетмейкер — це компанія або алгоритм, який безперервно виставляє як заявки на купівлю, так і на продаж на біржі, заробляючи різницю між цими цінами як компенсацію за постійну готовність торгувати. Securities and Exchange Commission США визначає маркетмейкера як будь-якого дилера, що публічно заявляє про готовність регулярно або безперервно купувати й продавати певний цінний папір за власний рахунок.
Citadel Securities, найбільший у світі традиційний маркетмейкер, описує цю діяльність простіше як надання двостороннього котирування, тобто компанія постійно готова і купувати, і продавати за конкурентними цінами незалежно від ринкових умов.
У крипті принцип той самий, але контекст значно хаотичніший.
Маркетмейкер на Binance може виставити бід $999,60 і аск $1 000,40 для Bitcoin (BTC), отримуючи невеликий спред щоразу, коли обидва ордери виконуються. CoinGecko пояснює це на прикладі біткоїна, зазначаючи, що маркетмейкер, який ставить ордери на купівлю по $73 450 і продаж по $73 550, фіксує спред $100 за один повний цикл.
Помножте це на тисячі транзакцій у сотнях пар, що виконуються безперервно щодня впродовж року, і бізнес-модель стає очевидною.
Те, що відрізняє крипту від традиційного маркетмейкингу в акціях, — це масштаб і фрагментованість.
Традиційні маркетмейкери працюють у фіксовані години торгів, за формальних регуляторних вимог, на кількох централізованих майданчиках. Криптомаркетмейкери працюють цілодобово більш ніж на 370 біржах по всьому світу, кожна з яких має власну книгу ордерів і здебільшого не вимагає спеціального регуляторного статусу. DWF Labs описує, як сучасні маркетмейкери динамічно коригують свої спреди: розширюють їх під час турбулентності та звужують у спокійні періоди, щоб захопити більше потоку заявок.
Це не пасивне виставлення ордерів — це безперервна, мілісекундна перекалібровка ризику.
Also Read: Trump's 48-Hour Iran Warning: What It Did To BTC, ETH And XRP
Як двосторонні котирування звужують спред
Найпряміша вигода, яку маркетмейкери дають звичайним трейдерам, — це вужчі бід-аск спреди. Optiver, одна з найбільших у світі фірм традиційного маркетмейкингу, пояснює, що конкуренція між маркетмейкерами зазвичай призводить до стискання спредів, оскільки кожна компанія намагається перебити конкурентів за потік ордерів.
Дані в крипті підтверджують це вражаюче. Kaiko Research повідомляє, що пара BTC/USDT на Binance має середній спред близько 0,0014 базисного пункта, що фактично дорівнює нульовим витратам. BTC/USD на Coinbase торгується з приблизно 0,086 базисного пункта. Ці показники конкурують або навіть кращі за спреди на ринку акцій США.
Однак, якщо перейти до альткоїнів, картина різко змінюється.
Kaiko виявила, що такі пари, як DASH/USD, EOS/USD та ATOM/USD на Coinbase, демонструють значно ширші й більш мінливі спреди. Деякі з них коливаються дуже сильно буквально з хвилини на хвилину.
Водночас Dogecoin (DOGE) і RNDR показалися несподівано «щільними», що зумовлено відмінностями в структурі біржових комісій і наявністю спеціалізованих маркетмейкерів саме на цих парах.
Клара Медалі, колишня аналітикиня Kaiko, писала, що бід-аск спред є одним із найнадійніших індикаторів ліквідності ринку, а його моніторинг на різних біржах виявляє разючі відмінності в якості виконання угод з одним і тим самим активом. Спред, який платить трейдер, залежить не лише від самого активу, а й від біржі та кількості маркетмейкерів, що там конкурують.
Also Read: Bitcoin's S&P 500 Correlation Just Flashed A Crash Warning
Чому глибина книги ордерів важливіша за ціну
Поза спредом, глибина книги ордерів — загальний обсяг бід і асків поблизу поточної середньої ціни — визначає, наскільки великий ордер зрушить ринок.
Amberdata, інституційний постачальник даних, формулює це практично: для інституційного трейдера висока глибина означає, що розміщення досить великого ордера з меншою ймовірністю спричинить значне цінове зміщення, тоді як за малої глибини той самий ордер може суттєво зрушити ринок.
Звіт про концентрацію Kaiko кількісно показує, наскільки нерівномірно розподілена глибина.
Понад 91% глобальної глибини ринку й майже 90% обсягу зосереджені всього на восьми біржах, причому на Binance припадає приблизно 30% глибини та понад 60% обсягу. Довгий хвіст дрібніших бірж має тонкі книги та дорогий execution.
Це важливо, оскільки сліпедж — різниця між очікуваною ціною та фактичною ціною виконання — зростає прямо пропорційно до «тонкощі» книги ордерів. Трейдер, який продає $100 000 у парі BTC/USDT з глибокою книгою, може втратити лише частки цента з монети.
Той самий ордер у парі з малоліквідним альткоїном може коштувати кілька відсотків. Блог Kraken описує цю динаміку, зазначаючи, що на неликвідному ринку ордери мають значний ціновий вплив, що взагалі відлякує сумлінну торгівлю.
Also Read: After A $44M Hack, CoinDCX Now Faces A Fraud FIR
Виявлення ціни між фрагментованими біржами
Маркетмейкери виконують і менш помітну, але не менш важливу функцію: вони синхронізують ціни між розрізненими майданчиками. Коли один і той самий актив торгується одночасно на десятках бірж, маркетмейкери й арбітражери купують там, де дешевше, і продають там, де дорожче, примушуючи ціни зближуватися.
CoinAPI зазначає, що протягом дня між біржами часто трапляються розбіжності цін на біткоїн у діапазоні $50–200. Але те, що раніше становило 1–2%, звузилося до 0,05–0,2% завдяки конкуренції між маркетмейкинговими фірмами, які запускають крос-біржові стратегії.
Таке кросбіржове вирівнювання — просторовий арбітраж, трикутний арбітраж і арбітраж між DEX і CEX — у сукупності штовхає крипторинок до справедливішого ціноутворення для всіх.
Без цього механізму два трейдери на різних біржах могли б платити суттєво різні ціни за Ethereum (ETH) в один і той самий момент. Маркетмейкери стискають ці відмінності майже до нуля на найбільш ліквідних парах.
Also Read: Brazil Freezes Crypto Tax Rules
«Прогалина Alameda»: що відбувається, коли ліквідність зникає
Найяскравішою демонстрацією того, чому маркетмейкери важливі, став листопад 2022 року, коли FTX збанкрутувала й потягнула за собою Alameda Research — одного з найбільших криптомаркетмейкерів. Kaiko запровадила термін «Alameda Gap», щоб описати утворену після цього «дірку» в ліквідності.
Сукупна глибина ринку 2% для біткоїна, ефіру та топ-30 альткоїнів обвалилася до близько $800 млн, що приблизно на 55% нижче рівнів до FTX.
До краху, щоб зрушити ціни на 2% у будь-який бік, потрібно було приблизно $1,8 млрд у відкладених ордерах. Після нього для такого самого руху було потрібно значно менше капіталу.
Прогалина вперто зберігалася.
Через цілий рік глибина ринку 1% залишалася приблизно вдвічі меншою, ніж до FTX. Глибина біткоїна не відновилася до попередніх рівнів аж до 2024 року, а Ether та топ-50 альткоїнів продовжували відставати від попередніх максимумів ліквідності. Епізод довів, що втрата навіть одного великого постачальника ліквідності відлунює по всьому ринку впродовж місяців.
Для роздрібних трейдерів тонка ліквідність безпосередньо перетворюється на втрачені гроші.
Аналіз Kaiko показав, що продаж Worldcoin (WLD) на суму $100 000 на Uniswap V3 призведе до приблизно 6,3% сліпеджу, тобто трейдер отримає лише близько $93 600 у USDC (USDC).
Під час збою мережі Solana (SOL) у лютому 2023 року маркетмейкери прибрали ліквідність у SOL, і бід-аск спреди різко розширилися, коштуючи трейдерам значний сліпедж навіть на ордерах середнього розміру.
Also Read: [Bitcoin Drops In Hours After Trump Threatens Iran Power ] Plants](https://yellow.com/news/bitcoin-drops-trump-iran-conflict-escalation)
Як моделі біржових комісій стимулюють маркет-мейкінг
Великі біржі розуміють, що ліквідність приваблює трейдерів, тому структурують комісії так, щоб винагороджувати маркет-мейкерів. Універсальний підхід — це модель maker-taker, де лімітні ордери, що додають ліквідність до книги ордерів, сплачують нижчі комісії або отримують ребейти, тоді як ринкові ордери, що споживають ліквідність, платять вищі комісії.
Kraken пояснює, що комісії для maker починаються з 0,25%, а для taker — з 0,40%, але обидві ставки знижуються зі зростанням обсягу. За обсягу від $5 млн і більше за 30 днів комісії maker падають до нуля. Kraken також пропонує явні ребейти для maker більш ніж на 425 торгових парах з низькою ліквідністю, щоб привабити відданих постачальників ліквідності на тонкі ринки.
Binance починає з 0,10% як для maker, так і для taker, але VIP-рівні істотно зменшують комісії для maker.
На ф’ючерсах, учасники найвищого рівня як maker не платять нічого. Coinbase Advanced починає з 0,60% для maker і 1,20% для taker за малих обсягів, але досягає нульових комісій для maker за місячного обсягу від $100 млн.
Orcabay, фірма з крипто-маркет-мейкінгу, описує ці програми як спеціально розроблені ініціативи, спрямовані на винагородження учасників, які додають значну глибину до книги ордерів біржі. Логіка тут самопідсилювана: глибші книги ордерів дають вужчі спреди, вужчі спреди приваблюють більше трейдерів, більше трейдерів генерує більше комісійного доходу, а біржі діляться цим доходом із постачальниками ліквідності.
Also Read: SBF Backs Trump's Iran Strikes From Prison
Чотири види маркет-мейкерів
Крипто-маркет-мейкінг не є однорідним. Працюють чотири різних типи з різною механікою та профілями ризику.
Призначені маркет-мейкери — це фірми з формальними домовленостями щодо надання безперервної ліквідності на конкретних парах. Wintermute, найбільший крипто-нативний маркет-мейкер, обробляє понад $5 млрд щоденного торгового обсягу на більш ніж 50 біржах і підтримує глибокі книги ордерів для понад 350 торгових пар.
GSR Markets, заснована колишніми керівниками Goldman Sachs, підключається більш ніж до 60 майданчиків. Jump Crypto приносить десятиліття інфраструктури високочастотної торгівлі з традиційних ринків.
Алгоритмічні та кількісні маркет-мейкери — часто це ті самі фірми — використовують стратегії, що включають безперервне котирування, моніторинг дисбалансу книги ордерів та статистичний арбітраж. Дослідження свідчать, що від 60 до 80% усіх криптотранзакцій походять від алгоритмічних або високочастотних стратегій.
Автоматизовані маркет-мейкери (AMM) представляють принципово інший підхід. Uniswap повністю замінює книги ордерів на пули ліквідності, керовані формулою сталого добутку. Замість професійних фірм, що виставляють котирування, будь-хто може внести токени до пулу й заробляти на торгових комісіях.
Компроміс у тому, що постачальники ліквідності стикаються з тимчасовими збитками — вартістю автоматичного ребалансування їхніх позицій у міру зміни цін. Дослідження Jason Milionis, Ciamac Moallemi, Tim Roughgarden та Anthony Zhang запровадило концепцію Loss-Versus-Rebalancing, розрахувавши, що для активу з добовою волатильністю 5% постачальники ліквідності втрачають приблизно 3,125 базисних пункту на день через арбітражерів, які використовують застарілі ціни AMM.
Curve Finance оптимізувала модель AMM для стейблкоїнів за допомогою алгоритму StableSwap, тоді як Balancer розширив концепцію до пулів із до восьми токенів в довільних пропорціях. Кожен дизайн вирішує різні завдання ліквідності, але жоден повністю не замінює капітальну ефективність професійних маркет-мейкерів на базі книги ордерів.
Also Read: CFTC And SEC Align On Crypto Haircuts
Темний бік: wash-трейдинг і федеральне переслідування
Крипто-маркет-мейкінг супроводжується значними суперечками. Академічне дослідження Lin William Cong, Xi Li, Ke Tang та Yang Yang, опубліковане в Management Science, оцінило, що понад 70% обсягу на нерегульованих біржах становить wash-трейдинг, а деякі новостворені платформи фальсифікують понад 90% обсягу.
Bitwise Asset Management повідомила SEC у 2019 році, що 95% обсягу на нерегульованих майданчиках виглядає підозрілим.
У жовтні 2024 року FBI розкрило операцію Operation Token Mirrors — під прикриттям, у межах якої Бюро створило власний токен на базі Ethereum, щоб виманити маркет-мейкерів на вчинення wash-трейдингу. У результаті було висунуто обвинувачення проти кількох фірм.
Gotbit Consulting, заснований у РФ маркет-мейкер, зіткнувся з обвинуваченням засновника Aleksei Andriunin у шахрайстві з використанням засобів зв’язку після того, як фірма відкрито пропонувала послуги wash-трейдингу. ZM Quant, зареєстрована на БВО фірма, заробила понад $3 млн, надаючи послуги зі створення обсягу.
CLS Global, фірма з ОАЕ, визнала себе винною після використання 30 гаманців для виконання 740 wash-угод з токеном FBI, створивши $600 000 фіктивного обсягу, що становило 98% загальної торгової активності цим токеном. CLS була оштрафована на $428 059, засуджена до трьох років умовного терміну і відсторонена від участі в крипторинках США.
Also Read: Strategy Holds 3.6% Of All Bitcoin
Хижі токен-деали, що виснажують проєкти
Можливо, ще підступнішими за wash-трейдинг є угоди з маркет-мейкерами, які тихо виснажують ранньостадійні токен-проєкти. Домінуюча структура угоди — модель кредиту з опціоном, за якої проєкт позичає 1–5% свого токен-саплаю маркет-мейкеру, який отримує кол-опціони як компенсацію.
Ризик, задокументований у розслідуванні Cointelegraph 2025 року, полягає в тому, що деякі маркет-мейкери одразу зливають позичені токени, обвалюють ціну, викуповують їх зі знижкою й привласнюють різницю.
Ariel Givner, засновниця Givner Law, описала цю схему напряму, заявивши, що не бачила жодного токена, який би виграв від таких домовленостей, і що великі фірми, з якими вона стикалася, просто руйнують графіки.
Jelle Buth, співзасновник маркет-мейкера Enflux, назвав модель кредиту з опціоном хижою, приписуючи її домінування інформаційному арбітражу, коли маркет-мейкери використовують кращий розуміння умов угод.
DWF Labs опинилася під особливою увагою після того, як у матеріалі Wall Street Journal 2024 року було розкрито, що внутрішня команда Binance з нагляду за ринком виявила маніпулювання цінами щонайменше семи токенів з боку цієї фірми. Binance протягом тижня звільнила інвестигатора, який підготував звіт.
Вартість найму маркет-мейкера сильно варіюється. Ретейнерні угоди коштують $4 000–7 000 на місяць за кожну біржу. Для запусків токенів, що вимагають лістингу на біржах, загальні витрати можуть коливатися від $50 000 для невеликого запуску на DEX до $1 млн і більше для стратегій із топовими біржами.
Also Read: UK Set To Block Crypto Donations
Що каже академічна наука про структуру крипторинку
Академічні роботи з мікроструктури крипторинків суттєво дозріли. David Easley, Maureen O'Hara, Songshan Yang та Zhibai Zhang з Cornell University виявили в статті 2024 року, що об’ємно-синхронізована ймовірність інформованої торгівлі в крипто становить від 0,45 до 0,47 — приблизно вдвічі більше, ніж рівні 0,22–0,23, спостережені у ф’ючерсах на S&P 500.
Це вказує на значно більшу токсичність, тобто інформовані трейдери значно агресивніше експлуатують постачальників ліквідності в крипто, ніж на ринку акцій.
Thomas Dimpfl дійшов ранішого, але послідовного висновку у своїй статті 2017 року про мікроструктуру ринку Bitcoin, виявивши, що ринки біткоїна демонструють високі витрати на несприятливий відбір. Інакше кажучи, приватна інформація суттєво визначає бід-аск спреди в крипто.
Almeida and Gonçalves розглянули 138 академічних статей про мікроструктуру ринку криптовалют для Annals of Operations Research, простеживши еволюцію галузі від ранніх досліджень відкриття ціни до витончених аналізів якості виконання угод і транзакційних витрат.
Консенсус у цій літературі чіткий: крипторинки залишаються структурно менш ефективними, ніж традиційні ринки акцій, а якість маркет-мейкерів — один із головних чинників, що відрізняють функціональні торгові майданчики від дисфункціональних.
Also Read: Early Ethereum WhaleBuys $19.5M In ETH
На що трейдерам варто звернути увагу
Coin Bureau suggestує, що здорова торгова пара має показувати спреди менше ніж 0,15%, обсяг понад $1 мільйон на день і прослизання менше ніж 0,5% на тестове замовлення в $10 000. Будь-яка пара, яка не проходить ці базові перевірки, несе підвищений ризик неякісного виконання.
Надавайте перевагу біржам з активними програмами маркет-мейкерів і прозорими структурами комісій. Уникайте щойно лістингованих токенів із високим заявленим обсягом, але з тонкими видимими ордерами в книзі заявок. Приклад із CLS Global показав, що 98% заявленого обсягу токена може бути повністю сфабрикованим. Перевіряйте глибину книги ордерів перед розміщенням будь-якої великої угоди, а не орієнтуйтеся лише на останню ціну угоди.
Регуляторне середовище також змінюється. У березні 2026 року SEC та CFTC видали спільний тлумачний документ, у якому класифікували основні криптоактиви як цифрові товари, заклавши основу для чіткіших правил торгівлі, що зрештою можуть формалізувати обов’язки маркет-мейкерів у крипто так само, як це вже існує на ринку акцій. До того часу відповідальність за оцінку умов ліквідності повністю лежить на самих трейдерах.
Читати далі: Analyst Gives XRP 65% Chance To Rally