Circle USYC

Circle USYC: Quỹ tiền tệ được mã hóa đang tái định hình tài sản thế chấp cho tổ chức

Circle USYC (USYC) là một token ERC-20 có sinh lợi đại diện cho cổ phần trong Hashnote International Short Duration Yield Fund Ltd., một quỹ tương hỗ đăng ký tại Quần đảo Cayman đầu tư vào tín phiếu Kho bạc Hoa Kỳ ngắn hạn và các thỏa thuận mua lại đảo chiều (reverse repo). Token này tích lũy lợi suất thông qua tăng giá thay vì chia cổ tức, khiến nó khác biệt với các stablecoin truyền thống duy trì neo giá tĩnh 1:1 với đô la Mỹ.

Từ thử nghiệm trên bàn giao dịch đến gã khổng lồ Kho bạc được mã hóa

Thị trường Kho bạc được mã hóa đã đạt khoảng 10 tỷ USD vào tháng 1/2025, với USYC và BUIDL của BlackRock cùng chiếm khoảng một phần ba giá trị đó. Hiện USYC đang giao dịch quanh mức 1,11 USD với tài sản được quản lý dao động từ 1,4 tỷ đến 1,7 tỷ USD tùy theo dòng vốn tổ chức.

Token này ra đời từ sự hợp tác giữa nhà sáng lập DRW Don Wilson và Leo Mizuhara, người từng phụ trách giao dịch định lượng cho thu nhập cố định, ngoại hối và hàng hóa tại DRW trước khi ra mắt Hashnote vào tháng 2/2023. Cumberland Labs, vườn ươm Web3 được hậu thuẫn bởi các đối tác DRW, đã cung cấp 5 triệu USD vốn mồi để xây dựng thứ mà Mizuhara mô tả là sự hội tụ giữa tài chính truyền thống và tài chính phi tập trung.

Circle đã mua lại Hashnote vào tháng 1/2025, giành quyền kiểm soát phương tiện mà dữ liệu của RWA.xyz lúc đó xác định là quỹ Kho bạc và quỹ thị trường tiền tệ được mã hóa lớn nhất thế giới với 1,52 tỷ USD được triển khai.

Thương vụ này mang ý nghĩa chiến lược vượt xa việc tích lũy tài sản. Circle, vốn tạo ra doanh thu đáng kể từ dự trữ USDC (USDC) nhưng không chia sẻ lợi suất cho người nắm giữ stablecoin, đã sở hữu một sản phẩm phân bổ lại 90% lợi suất Kho bạc cho người nắm giữ token trong khi giữ lại 10% làm phí quản lý.

Kiến trúc phía sau việc mã hóa tài sản có sinh lợi

USYC vận hành dưới dạng token ERC-20 triển khai trên Ethereum sử dụng mô hình proxy hợp đồng ERC-1967, cho phép Circle nâng cấp logic triển khai mà không cần thay đổi địa chỉ hợp đồng token. Mã smart contract đã được kiểm toán độc lập và xác minh trên Etherscan.

Ngoài Ethereum, USYC tồn tại nguyên bản trên nhiều mạng bao gồm Solana (dùng chuẩn SPL-22), Base, BNB Chain, NEAR và Canton Network. Việc triển khai trên Canton cho phép các giao dịch bảo mật quyền riêng tư, trong đó chỉ nhà phát hành và người nắm giữ biết chi tiết về các chuyển động tài sản thế chấp.

Quỹ cơ sở, Hashnote International Short Duration Yield Fund Ltd., đầu tư chủ yếu vào các thỏa thuận mua lại đảo chiều qua đêm và tín phiếu Kho bạc Hoa Kỳ ngắn hạn. Cơ cấu này giảm thiểu rủi ro kỳ hạn trong khi vẫn duy trì thanh khoản cao cho việc mua lại (redemption).

Circle International Bermuda Limited, đơn vị được quy định bởi Cơ quan Tiền tệ Bermuda, đóng vai trò quản trị token, chịu trách nhiệm quản lý USYC thay mặt quỹ.

Bank of New York Mellon cung cấp dịch vụ lưu ký cho tài sản cơ sở trong một tài khoản tách biệt, mang lại chuẩn an toàn cấp tổ chức và tách biệt USYC khỏi các rủi ro đối tác thường thấy trong các sản phẩm lợi suất crypto.

Cách USYC tạo ra và phân phối lợi suất

Cơ chế lợi suất khác biệt căn bản so với các đối thủ như BUIDL của BlackRock (BUIDL). BUIDL duy trì giá token cố định 1 USD và trả lợi suất dưới dạng token mới được mint vào cuối tháng, trong khi USYC tích lũy lợi suất thông qua tăng giá liên tục.

Đội ngũ thu nhập cố định nội bộ của quỹ triển khai tài sản chủ yếu vào reverse repo, đảm bảo thanh khoản tối đa và rủi ro kỳ hạn tối thiểu. Một nguồn oracle truyền dữ liệu số dư token, lợi suất và giá theo thời gian thực, mang lại mức độ minh bạch mà các quỹ thị trường tiền tệ truyền thống khó có thể sánh kịp.

Lợi suất hàng năm hóa 30 ngày gần nhất dao động quanh mức 3,1%, bám theo lãi suất ngắn hạn của Fed trừ đi 10% phí hiệu suất mà Circle giữ lại. Lợi suất biến động theo chính sách của Cục Dự trữ Liên bang, nghĩa là nhà đầu tư vẫn chịu độ nhạy lãi suất dù tài sản cơ sở được xem là “phi rủi ro”.

Tokenomics và động lực cung

USYC vận hành không có giới hạn cung tối đa. Token mới được mint khi nhà đầu tư đăng ký (subscribe) quỹ bằng USDC, và token bị đốt khi quy đổi (redeem). Nguồn cung lưu hành biến động theo dòng vốn ròng, gần đây dao động từ 1,2 đến 1,5 tỷ token.

Các khoản đăng ký được quyết toán tức thì và nguyên tử trên chuỗi. Việc quy đổi dưới ngưỡng công suất quy đổi tức thì được xử lý trong một thời gian block, trong khi các khoản quy đổi lớn hơn hoàn tất theo T+0 hoặc T+1, với một khoản phí tùy chọn để loại bỏ hoàn toàn trần quy đổi tức thì.

Cấu trúc phí bao gồm phí quản lý 0% (quỹ giữ lại lợi suất thay vì tính phí theo tỷ lệ AUM) và phí hiệu suất 10% trên lợi nhuận tạo ra. Phí dịch vụ và phí quy đổi được công bố minh bạch trong tài liệu quỹ.

Mọi giao dịch đều diễn ra bằng USDC, tạo nên sự tích hợp chặt chẽ giữa stablecoin của Circle và sản phẩm sinh lợi của họ. Tính hoán đổi này cho phép các tổ chức luân chuyển giữa tiền mặt được mã hóa và Kho bạc gần như theo thời gian thực.

Cơ sở hạ tầng tổ chức và độ sâu tích hợp

Deribit, sàn quyền chọn crypto thống trị, đã giới thiệu USYC làm tài sản thế chấp cross-margin vào tháng 10/2024. Trader có thể dùng USYC để thế chấp cho các vị thế phái sinh BTC (BTC), ETH (ETH), USDC và USDT (USDT) trong khi tài sản thế chấp vẫn tiếp tục sinh lợi.

Một mức haircut 10% được áp dụng cho USYC trong hệ thống cross-collateral của Deribit, nghĩa là 10.637 USD USYC chỉ cung cấp giá trị ký quỹ tương đương khoảng 9.573 USD. Việc rút tiền từ Deribit yêu cầu địa chỉ ví phải được whitelist trực tiếp với Hashnote thông qua quy trình KYC nghiêm ngặt.

Fireblocks đã triển khai USYC thông qua giải pháp Off Exchange, đánh dấu lần đầu tiên một sàn phái sinh lớn hỗ trợ một quỹ thị trường tiền tệ được mã hóa, tuân thủ quy định, làm tài sản thế chấp thông qua nền tảng lưu ký tổ chức.

Binance đã thông báo vào tháng 7/2025 rằng khách hàng tổ chức có thể sử dụng USYC làm tài sản thế chấp off-exchange cho giao dịch phái sinh. Các lựa chọn lưu ký bao gồm Binance Banking Triparty với các ngân hàng được ủy quyền hoặc Ceffu, đối tác lưu ký tổ chức của Binance.

Việc tích hợp với Binance đã thúc đẩy tăng trưởng USYC một cách mạnh mẽ. Quỹ đã mở rộng từ 242 triệu USD vào tháng 7/2025 lên hơn 1,3 tỷ USD vào tháng 12, với khoảng 1,22 tỷ USD nằm trên BNB Chain.

Rủi ro tập trung và những lo ngại về phân bổ

Tăng trưởng nhanh chóng đang che giấu một điểm yếu cấu trúc đáng kể. Dữ liệu từ Arkham Intelligence cho thấy Binance nắm khoảng 1,43 tỷ USD USYC, tương đương 94% tổng nguồn cung tính đến tháng 1/2025. Các dữ liệu on-chain trước đó cho thấy Usual Protocol từng nắm giữ mức tập trung tương tự trước khi đa dạng hóa dự trữ vào cuối năm 2024.

Số lượng địa chỉ nắm giữ vẫn cực kỳ mỏng, chỉ khoảng 53 địa chỉ, với số địa chỉ hoạt động trong 30 ngày gần nhất chỉ ở mức một con số. Số lượng giao dịch chuyển mỗi tháng quanh mức 25, phản ánh mô hình hoạt động mang tính tổ chức hơn là bán lẻ.

Mức độ tập trung này tạo ra rủi ro phụ thuộc vào các mối quan hệ với một vài đối tác đơn lẻ.

Nếu Binance quy đổi toàn bộ vị thế của mình, quỹ sẽ phải đối mặt với các dòng vốn rút ra khổng lồ, buộc phải thanh lý nhanh các khoản nắm giữ Kho bạc. BUIDL của BlackRock duy trì cơ sở nhà đầu tư đa dạng hơn với 103 nhà nắm giữ riêng biệt, dù top 10 của quỹ này cũng… chiếm hơn 95% tổng giá trị.

Giao thức Usual từng là đơn vị nắm giữ chính USYC trước mối quan hệ với Binance, với 97% quỹ thị trường tiền tệ USYC dùng để bảo chứng cho stablecoin USD0. Usual kể từ đó đã đa dạng hóa dự trữ của mình để bao gồm M của M^0, USDtb của Ethena, BUIDL của BlackRock và OUSG của Ondo.

Khung pháp lý và hạn chế địa lý

USYC hoạt động theo một cấu trúc pháp lý đa khu vực tài phán. Circle International Bermuda Limited sở hữu giấy phép của Cơ quan Tiền tệ Bermuda (Bermuda Monetary Authority) với tư cách doanh nghiệp tài sản số. Quỹ cơ sở được đăng ký là quỹ tương hỗ với Cơ quan Tiền tệ Quần đảo Cayman (Cayman Islands Monetary Authority).

Sản phẩm được nêu rõ là không khả dụng cho “Người Hoa Kỳ” theo định nghĩa của Đạo luật Chứng khoán 1933, nghĩa là công dân, cư dân và pháp nhân Hoa Kỳ không thể hợp pháp nắm giữ USYC bất kể họ truy cập từ đâu.

Hashnote Management LLC duy trì đăng ký với Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai (CFTC) với tư cách Nhà điều hành Quỹ Hàng hóa (Commodity Pool Operator) cho các sản phẩm nhà đầu tư Hoa Kỳ riêng biệt, nhưng USYC cụ thể nhắm tới các nhà đầu tư tổ chức và cá nhân có giá trị tài sản ròng cao ngoài Hoa Kỳ, đáp ứng tiêu chí nhà đầu tư đủ điều kiện.

Yêu cầu KYC/AML áp dụng cho mọi bên tham gia. Các tổ chức đủ điều kiện phải hoàn tất xác minh và đưa địa chỉ ví của họ vào danh sách trắng trước khi tương tác với các hợp đồng thông minh USYC.

Vị thế cạnh tranh so với BUIDL và các sản phẩm khác

Thị trường trái phiếu Kho bạc được token hóa có sáu sản phẩm chi phối, kiểm soát 88% tổng lượng phát hành. BUIDL của BlackRock dẫn đầu với khoảng 1,7 tỷ USD, với USYC từng tạm thời vượt qua vào cuối tháng 1 năm 2025 trước khi vị thế thay đổi.

BENJI của Franklin Templeton nắm khoảng 880 triệu USD, tiếp theo là USDY của Ondo với 860 triệu USD, OUSG của Ondo với 770 triệu USD và WTGXX của WisdomTree với 737 triệu USD. USTB của Superstate hoàn tất nhóm đối thủ lớn với 622 triệu USD.

USYC tạo khác biệt thông qua mô hình tăng giá vốn so với mô hình phân phối cổ tức của BUIDL, nhưng điều này tạo ra phức tạp về kế toán cho một số người dùng tổ chức vốn quen với cấu trúc quỹ thị trường tiền tệ truyền thống.

Ngưỡng đầu tư tối thiểu khác biệt rất lớn. USYC trên Binance yêu cầu tối thiểu 100.000 USD cho việc mint ở cấp tổ chức, trong khi BUIDL yêu cầu 5 triệu USD, có thể lý giải tăng trưởng nhanh hơn của USYC trong nhóm nhà giao dịch tổ chức tầm trung.

Rủi ro, hạn chế và các điểm dễ tổn thương về cấu trúc

Rủi ro hợp đồng thông minh vẫn tồn tại bất chấp các cuộc kiểm toán bên ngoài. Mẫu proxy cho phép nâng cấp tạo ra các vectơ tấn công lý thuyết nếu cơ chế nâng cấp bị xâm phạm.

Thay đổi pháp lý có thể làm gián đoạn hoạt động một cách đáng kể.

Cấu trúc Bermuda và Cayman hiện mang lại sự rõ ràng, nhưng việc ưu tiên thực thi của SEC Hoa Kỳ thay đổi hoặc sự phối hợp pháp lý quốc tế có thể làm thay đổi bối cảnh tuân thủ. Đợt IPO đang chờ của Circle cũng có thể ảnh hưởng tới việc ưu tiên sản phẩm.

Độ nhạy với lãi suất khiến lợi suất USYC suy giảm khi Cục Dự trữ Liên bang cắt giảm lãi suất. Mức lợi suất hiện tại 3% theo năm phụ thuộc hoàn toàn vào việc lợi suất trái phiếu Kho bạc ngắn hạn duy trì ở mức cao.

Các hạn chế về thanh khoản tồn tại đối với các lệnh mua lại lớn. Trong khi các khoản nhỏ được thanh toán tức thì, các khoản rút đáng kể phải đối mặt với thời gian thanh toán T+0 đến T+1, có thể tạo ra sự lệch pha với biến động 24/7 của thị trường crypto.

Tính cấp phép giới hạn khả năng composability. Không giống token DeFi permissionless, USYC yêu cầu ví phải được đưa vào danh sách trắng, hạn chế việc tích hợp vào các chiến lược lợi suất tự động nếu không có hạ tầng tuân thủ ở cấp tổ chức.

Các lo ngại về tập trung hóa không chỉ dừng lại ở việc tập trung người nắm giữ. Những người chỉ trích lưu ý rằng Circle kiểm soát việc phát hành, cơ chế nâng cấp và quyết định đưa ví vào danh sách trắng, đi ngược lại tiền đề phi tập trung của blockchain.

Con đường duy trì sự liên quan

Lộ trình của Circle bao gồm hỗ trợ USDC native trên Canton Network, cho phép giao dịch riêng tư và khả năng chuyển đổi 24/7/365 giữa USDC và USYC cho các ứng dụng tài chính truyền thống.

Cumberland, nhà tạo lập thị trường liên kết với DRW, cam kết mở rộng thanh khoản và năng lực thanh toán ở cấp tổ chức cho cả USDC và USYC. Sự hỗ trợ từ một trong những nhà cung cấp thanh khoản OTC lớn nhất trong crypto này được kỳ vọng sẽ tạo điều kiện cho việc chấp nhận ở cấp tổ chức.

Việc mở rộng đa chuỗi tiếp tục với các triển khai trên Ethereum, Solana, Base, BNB Chain, NEAR và Canton, mỗi chuỗi nhắm tới các nhóm người dùng và trường hợp sử dụng khác nhau.

Thị trường trái phiếu Kho bạc được token hóa được dự báo đạt từ 12,5 nghìn tỷ đến 23,4 nghìn tỷ USD vào năm 2033 theo ước tính của BCG–Ripple, dù giá trị hiện tại khoảng 10 tỷ USD chỉ chiếm khoảng 0,04% thị trường trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ trị giá 28 nghìn tỷ USD.

Thành công của USYC phụ thuộc vào việc đa dạng hóa cơ sở người nắm giữ vượt ra ngoài sự tập trung vào một đối tác đơn lẻ, duy trì tuân thủ pháp lý trên các khu vực pháp lý đang mở rộng, và điều hướng cạnh tranh từ cả các nhà phát hành crypto-native lẫn các nhà quản lý tài sản truyền thống đang bước vào không gian token hóa.

Sản phẩm này đại diện cho một cầu nối có ý nghĩa giữa thị trường tiền tệ truyền thống và hạ tầng blockchain, nhưng việc chỉ dành cho tổ chức, hạn chế địa lý và cơ sở người nắm giữ tập trung làm hạn chế tiềm năng phổ cập trong ngắn hạn.