Hai nhân vật nổi bật trong lĩnh vực tiền điện tử đã đưa ra các khung xung đột để hiểu về Ethereum, làm nổi bật sự căng thẳng cơ bản trong cách nhà đầu tư định giá blockchain lớn thứ hai thế giới. Nick Szabo, người mật mã học và cộng tác viên nổi tiếng của Bitcoin, cho rằng thiết kế của Ethereum ngăn cản tiện ích của nó chuyển thành giá trị token, trong khi nhà đồng sáng lập Syncracy Capital Ryan Watkins khẳng định rằng những câu chuyện và so sánh tương đối thúc đẩy giá của Layer-1 nhiều hơn là các mô hình bảng tính.
Điều cần biết:
- Szabo cho rằng các trường hợp sử dụng chính của Ethereum vẫn "chủ yếu nằm ngoài" giá trị thị trường của ETH, tạo ra sự liên kết yếu giữa tiện ích mạng và giá token, tương phản rõ rệt với thiết kế lưu trữ giá trị của Bitcoin.
- Watkins cho rằng sự tăng giá của ETH từ $1,400 lên $5,000 kể từ tháng Tư đã xuất phát từ sự thay đổi câu chuyện thay vì thay đổi cơ bản, với sự xem xét từ các tổ chức từ "nền tảng đang chết" sang hạ tầng stablecoin.
- Cuộc tranh luận làm nổi bật cách định giá Layer-1 hoạt động trong khoảng trống mà không có phương pháp được đồng ý, để lại thị trường tự neo vào những so sánh giá trị tương đối và dòng vốn thay vì các chỉ số dòng tiền có thể đo lường.
Sự ngắt kết cấu giữa sử dụng và giá trị
Szabo, người đã quay trở lại X vào cuối tháng 9 năm 2025 sau khi vắng mặt trong năm năm, đã trình bày lý lẽ của mình một cách rõ ràng. "Một vấn đề cơ bản với việc định giá ETH là các trường hợp sử dụng chính của ethereum phần lớn nằm ngoài giá trị thị trường của ETH," ông viết để phản hồi lại phân tích thị trường của Watkins.
Nhà mật mã học đã phác thảo một kịch bản mà kết quả khác biệt rõ rệt với trực giác. Ethereum "có thể rất hữu ích," các ứng dụng của nó "có thể tạo ra doanh thu lớn," và tuy nhiên "ETH vẫn có thể có giá thấp - hoặc ngược lại - có rất ít sự liên kết giữa chúng," ông lập luận.
Szabo đã tạo ra một sự đối lập sắc nét với Bitcoin, mà "ứng dụng chính là lưu trữ giá trị, điều đó được liên kết mạnh mẽ với giá của nó." Ông bổ sung rằng "thiết kế cơ bản của Bitcoin thích hợp hơn nhiều cho trường hợp sử dụng này, vì vậy ETH không thể chỉ bắt chước nó, mà phải dựa vào các trường hợp sử dụng khác không liên kết chặt chẽ với giá của nó." Đối với Szabo, chính kiến trúc đã tạo ra vấn đề.
Tiện ích trên Ethereum không chuyển đáng tin cậy thành việc nắm bắt được giá trị bởi token, trong khi mục đích và giá của Bitcoin vẫn được liên kết bởi thiết kế.
Những câu chuyện lấp đầy khoảng trống định giá
Watkins tiếp cận cùng thị trường từ một hướng ngược lại, lập luận rằng những nhà đầu tư lãng phí năng lượng trong việc xây dựng các mô hình định giá phức tạp khi các hành động giá và kể chuyện xác định kết quả. "Hết lần này đến lần khác tôi thấy mọi người suy nghĩ quá sâu về việc định giá L1," ông viết, đóng khung sức mạnh gần đây của Ethereum như một sự thay đổi câu chuyện thay vì một đột phá cơ bản.
Giải thích của ông về chuyển động giá đơn giản.
"Sự khác biệt duy nhất giữa $1400 ETH và $5000 ETH là Bitmine," Watkins viết.
Vào tháng Tư, ông nói, "Ethereum là một nền tảng đang chết." Bây giờ "nó là chuỗi stablecoin và là cơ hội 'giống Bitcoin' tiếp theo cho các tổ chức."
Nhà nghiên cứu không ủng hộ những câu chuyện này là chính xác, tuy nhiên nhận diện chúng như những lực lượng làm di chuyển thị trường. "Ý của điều này không phải là bất kỳ điều này có chính đáng hay không," ông viết. "Điều quan trọng là sự vắng mặt của các phương pháp định giá được thỏa thuận tạo ra khoảng trống mà chỉ những câu chuyện và khung tương đối có thể lấp đầy."
Watkins đã liệt kê các lý thuyết cạnh tranh mà không khẳng định ai đúng. "Liệu trường hợp tăng giá của ETH có phải là nó trở thành tỷ lệ chiếm giữ trên GDP toàn cầu không? Còn về việc nó trở thành 'Bitcoin có thể lập trình' mà tự nó không thể được định giá? Hoặc cả hai? Sự thật không ai biết."
Sự không chắc chắn này đẩy thị trường về phía so sánh đơn giản, ông lập luận. "Vâng BTC là $2 nghìn tỷ. Vậy ai nói ETH không nên chiếm 50% của điều đó? Nó cung cấp một tập hợp các chức năng của Bitcoin, phải không? ETH là $500 tỷ. Tại sao SOL không nên chiếm 100% hoặc nhiều hơn thế?"
Ông gọi những bài tập này là "ngớ ngẩn" nhưng hữu ích cho những nhà đầu tư điều hướng thực tế. Kết luận của ông thực dụng hơn là lý thuyết. "Có một lợi thế cạnh tranh to lớn cho các tài sản đã thâm nhập vào nhận thức phổ biến và duy trì theo thời gian," ông viết. "Đó là một trò chơi của dòng vốn và những câu chuyện cho đến khi bữa tiệc dừng lại."
Tỉ lệ giữa câu dài và ngắn phản ánh cách mà cuộc tranh luận tự triển khai thành các lớp. Thị trường có thể tiếp tục định giá ETH qua các câu chuyện và giá trị tương đối trong khi câu hỏi Szabo đặt ra vẫn chưa được giải đáp. Liệu thiết kế của Ethereum có bao giờ tạo ra được một liên kết lâu bền giữa tiện ích mạng và giá trị token không?
Tạm thời, sự chia rẽ trong quan điểm cho thấy vị trí của tài sản trong chu kỳ của nó. Nhận thức về mục đích, thay vì các yếu tố cơ bản có thể đo lường, quyết định giá.
Hiểu các thuật ngữ chính
Các blockchain Layer-1 đề cập đến các mạng lớp gốc như Bitcoin, Ethereum và Solana mà xử lý giao dịch một cách độc lập mà không dựa vào chuỗi khác. Vốn hóa thị trường đại diện cho tổng giá trị của tất cả các token đang lưu hành, được tính bằng cách nhân giá hiện tại với nguồn cung. Lưu trữ giá trị mô tả một tài sản duy trì sức mua theo thời gian, một ứng dụng chính của Bitcoin. Stablecoin là các tiền mã hóa được gắn với tài sản truyền thống như đồng đô la Mỹ, và Ethereum chứa phần lớn các giao dịch stablecoin.
Tỷ lệ chiếm giữ là tỷ lệ phần trăm mà một nền tảng thu được từ hoạt động kinh tế diễn ra trên đó. Giá trị tương đối có nghĩa là so sánh giá của một tài sản với các tài sản tương tự thay vì mô hình giá trị nội tại.
Suy nghĩ kết thúc
Cuộc trao đổi giữa Szabo và Watkins là đường đứt đoạn trong việc định giá Ethereum. Một bên chỉ ra những giới hạn cấu trúc trong việc cách tiện ích chuyển thành giá, trong khi bên kia mô tả các thị trường bỏ qua các cơ chế đó để ủng hộ dòng vốn và định vị. Hy vọng rằng Vitalik có thể bước vào và giải thích tại sao cả hai đều sai. Tại thời điểm báo chí, ETH giao dịch ở mức $4701.92.