Ondo Finance dẫn đầu làn sóng RWA 2 tỷ đô đang tái định hình DeFi

Việc tokenization of real-world assets không còn chỉ là một ý tưởng nhiều tiềm năng. Nó đã trở thành một thực tế thị trường có thể đo lường được.

Chỉ trong chưa đầy ba năm, tổng giá trị chứng khoán được mã hóa, trái phiếu Kho bạc và các công cụ thị trường tiền tệ trên các blockchain công khai đã vượt mốc 2 tỷ đô. Danh sách các tổ chức xây dựng trong lĩnh vực này giờ đây giống như “who's who” của ngành quản lý tài sản toàn cầu.

Ondo Finance (ONDO) đã vươn lên trở thành người dẫn đầu ở lớp giao thức. Hiện dự án nắm giữ thị phần lớn nhất về nguồn cung sản phẩm trái phiếu Kho bạc Mỹ được mã hóa trên chuỗi.

Lợi thế đó đến vào một thời điểm rất đáng chú ý.

Biến động của Bitcoin (BTC) đã giảm xuống mức thấp nhất trong chín tháng, và người dùng DeFi đang tích cực xoay sang các công cụ tài chính thực mang lại lợi suất. Cùng nhau, những thay đổi này tạo cho lĩnh vực này lực đẩy cơ bản rõ ràng nhất từ trước đến nay.

TL;DR

Tài sản thực được mã hóa trên các blockchain công khai đã vượt 2 tỷ đô tổng giá trị, dẫn đầu bởi sản phẩm trái phiếu Kho bạc Mỹ và các công cụ thị trường tiền tệ kỳ hạn ngắn được triển khai bởi Ondo Finance và các đối thủ.

Các ông lớn tổ chức như BlackRock, Franklin Templeton và WisdomTree đều đã ra mắt các lớp vỏ sản phẩm on-chain, xác nhận luận điểm hạ tầng mà Ondo và các bên cùng ngành xây dựng trong giai đoạn 2022–2023.

Sự hội tụ giữa biến động crypto thấp, lợi suất on-chain tăng và khung pháp lý Mỹ về chứng khoán số rõ ràng hơn vào năm 2026 đang rút ngắn thời gian chấp nhận chứng khoán được mã hóa từ vài năm xuống còn vài tháng.

RWA Tokenization Thực Sự Nghĩa Là Gì Và Vì Sao Năm 2026 Lại Khác Biệt

Cụm từ “mã hóa tài sản trong thế giới thực” được dùng quá rộng đến mức ý nghĩa của nó thường sụp đổ khi soi kỹ.

Về cốt lõi kỹ thuật, tokenization nghĩa là biểu diễn quyền sở hữu hoặc quyền nhận dòng tiền của một tài sản off-chain dưới dạng token có thể chuyển nhượng trên một blockchain có thể lập trình. Tài sản đó có thể là tín phiếu Kho bạc Mỹ, trái phiếu doanh nghiệp, chứng chỉ quỹ thị trường tiền tệ hoặc thậm chí bất động sản.

Token mang tính cưỡng chế pháp lý thông qua một cấu trúc tín thác off-chain, một SPV hoặc một lớp vỏ quỹ được quản lý. Bản đại diện on-chain sau đó được chuyển với tính chung cuộc thanh toán đầy đủ chỉ trong vài giây, thay vì chuẩn T+2 của thị trường truyền thống.

Điều khiến năm 2026 về mặt cấu trúc khác với các chu kỳ trước là sự hội tụ của ba điều kiện chưa từng đồng thời đúng trước đây.

Thứ nhất, lập trường quản lý của Mỹ đối với chứng khoán tài sản số đã chuyển từ đối đầu chủ động sang dung hòa thận trọng. Securities and Exchange Commission dưới sự lãnh đạo hiện tại đã cho phép các thử nghiệm của broker-dealer và đại lý chuyển nhượng đã đăng ký được vận hành với các công cụ được mã hóa. Lập trường này được confirmed trong nhiều thư hướng dẫn “no-action” được ban hành cuối năm 2025 và đầu 2026.

Thứ hai, môi trường lãi suất cơ bản do chu kỳ thắt chặt 2022–2024 của Cục Dự trữ Liên bang tạo ra đã khiến nợ chính phủ Mỹ kỳ hạn ngắn trở nên thực sự hấp dẫn với lợi suất thường niên 4–5%. Đây là cấu hình lợi suất mà các hình thức “farm” stablecoin thuần DeFi liên tục chật vật để bắt kịp trên cơ sở điều chỉnh rủi ro.

Thứ ba, hạ tầng Layer 1 và Layer 2 mà tài sản được mã hóa cần đến đã trưởng thành đến chất lượng sản xuất trên nhiều chuỗi. Điều đó nghĩa là thanh toán nhanh, phí thấp và logic tuân thủ có thể lập trình.

Chương trình thử nghiệm đại lý chuyển nhượng năm 2025 của SEC đánh dấu lần đầu tiên một cơ quan quản lý Mỹ chính thức cho phép các broker-dealer thanh toán chứng khoán vốn và nợ được mã hóa bằng công nghệ sổ cái phân tán, một bước nhảy ngưỡng so với các lập trường “no-action” trước đó.

Kết quả là một thị trường không còn được xây dựng để đón đầu nhu cầu tổ chức trong tương lai nữa. Nó đang được xây dựng để đáp ứng trực tiếp các hợp đồng đã ký và tài sản đã bắt đầu dịch chuyển. Sản phẩm OUSG của Ondo Finance, gói tiếp xúc với trái phiếu Kho bạc Mỹ kỳ hạn ngắn, đã vượt mốc 500 triệu đô token lưu hành vào đầu năm 2026, và tổng giá trị khóa của giao thức đã grown để liên tục nằm trong top 20 giao thức DeFi theo TVL trên DefiLlama.

Đọc thêm: Crypto Funds Shed $1.47B As Iran Risk-Off Spreads Beyond The US

(Image: Shutterstock)

Kiến Trúc Sản Phẩm Của Ondo Finance Và Vì Sao Dự Án Sớm Thu Hút Được Đà Tăng Trưởng

Ondo Finance không phát minh ra khái niệm trái phiếu Kho bạc được mã hóa, nhưng họ đã xây dựng lớp truy cập đạt chuẩn tổ chức dễ tiếp cận nhất cho khái niệm này đúng vào thời điểm thích hợp. Giao thức vận hành hai sản phẩm chủ lực. OUSG là lớp vỏ token hóa quanh các ETF trái phiếu Kho bạc Mỹ kỳ hạn ngắn, ban đầu được bảo chứng bởi ETF iShares Short Treasury Bond của BlackRock. USDY là một công cụ mang lại lợi suất, tương tự stablecoin, được bảo chứng bởi tiền gửi ngân hàng và trái phiếu Kho bạc kỳ hạn ngắn, được thiết kế để dễ tiếp cận hơn với nhà đầu tư không phải công dân Mỹ theo các khung chứng khoán áp dụng.

Kiến trúc này dựa vào một lớp front-end có cấp phép, thực hiện xác minh KYC và AML khi mint và mua lại, trong khi bản thân token có thể tự do chuyển nhượng on-chain sau khi được phát hành. Thiết kế này tách gánh nặng tuân thủ khỏi chức năng thanh khoản thị trường thứ cấp, đây chính là phát kiến cốt lõi mà các nỗ lực chứng khoán được mã hóa trước đó bỏ lỡ. Các dự án trước từng cố cưỡng chế tuân thủ ở cấp độ chuyển token, đòi hỏi mọi bên đối tác đều phải được whitelist trước và gần như triệt tiêu thanh khoản thứ cấp.

Kiến trúc mint có cấp phép nhưng chuyển nhượng tự do của OUSG đã giảm ma sát tuân thủ của trái phiếu Kho bạc được mã hóa từ một bài toán đàm phán song phương thành một sự kiện on-boarding một lần, cho phép thanh khoản thứ cấp mà không phải gánh rủi ro pháp lý ở mỗi bước chuyển.

Các tích hợp của Ondo mở rộng trên nhiều chuỗi bao gồm Ethereum (ETH), Solana (SOL), Mantle và một số mạng khác, phản ánh chiến lược phân phối đa chuỗi có chủ đích. Giao thức cũng xây dựng Flux Finance, một thị trường cho vay cho phép người nắm giữ OUSG vay stablecoin dựa trên vị thế trái phiếu Kho bạc được mã hóa của họ, về hiệu quả là cho phép repo on-chain. Chức năng đó bắc cầu khoảng cách giữa người dùng DeFi bản địa muốn đòn bẩy và nhà đầu tư tổ chức muốn lợi suất từ trái phiếu Kho bạc, tạo nên động lực nhu cầu hai chiều mà các nền tảng tokenization đơn sản phẩm không thể sao chép.

Đọc thêm: Ondo Finance Names New CEO After Founder Nathan Allman's Sudden Death

BlackRock BUIDL Và Hiệu Ứng Lan Tỏa Xác Nhận Từ Giới Tổ Chức

Không sự kiện đơn lẻ nào làm nhiều hơn để xác nhận luận điểm mã hóa RWA như việc BlackRock ra mắt quỹ BUIDL, BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund, trên Ethereum vào tháng 3/2024. BUIDL là một quỹ thị trường tiền tệ được mã hóa, đầu tư vào tiền mặt, tín phiếu Kho bạc Mỹ và các thỏa thuận mua lại. Quỹ được cấu trúc theo Regulation D dưới dạng phát hành riêng lẻ, nghĩa là chỉ giới hạn cho nhà đầu tư đủ điều kiện, nhưng toàn bộ quá trình đăng ký, mua lại và phân phối lợi suất đều vận hành on-chain.

Chỉ trong sáu tuần sau khi ra mắt, BUIDL đã surpassed 500 triệu đô tài sản được quản lý, trở thành quỹ được mã hóa tăng trưởng nhanh nhất trong lịch sử ở thời điểm đó. Đến giữa năm 2025, BUIDL đã vượt mốc 1 tỷ đô. Quỹ đạo này buộc mọi nhà quản lý tài sản lớn khác phải tăng tốc các lộ trình từng được lên kế hoạch dưới dạng thử nghiệm nội bộ kéo dài nhiều năm. Quỹ FOBXX của Franklin Templeton, vốn âm thầm hoạt động trên Stellar (XLM) và Polygon (POL) từ năm 2021, bỗng nhận được nhiều sự chú ý hơn hẳn. Sản phẩm WTSYX của WisdomTree và các sáng kiến tokenization nội bộ của Fidelity cũng tăng tốc.

Quỹ BUIDL của BlackRock vượt mốc 1 tỷ đô tài sản được mã hóa dưới quản lý vào giữa năm 2025, một cột mốc về quy mô đã chuyển tokenization trong mắt giới phân bổ vốn toàn cầu từ giai đoạn thử nghiệm sang giai đoạn vận hành thực tế.

Tác động dây chuyền đến Ondo là rất trực tiếp. Khi BUIDL mở rộng, Ondo trở thành một trong những kênh phân phối chính cho token BUIDL trong hệ sinh thái DeFi. Giao thức Ondo đã announced một tích hợp cho phép OUSG được bảo chứng một phần bởi BUIDL, về cơ bản biến Ondo thành lớp vỏ DeFi dễ tiếp cận quanh sản phẩm đạt chuẩn tổ chức của BlackRock. Điều này tạo nên một kiến trúc hai tầng: BlackRock xử lý lưu ký và vận hành quỹ dưới khuôn khổ quản lý, Ondo đảm nhiệm lớp phân phối và khả năng kết hợp bản địa DeFi. Không bên nào có thể hoàn toàn thay thế bên kia, khiến mối quan hệ đối tác này trở nên bền vững về mặt cấu trúc.

Đọc thêm: Dogecoin Faces A $0.1020 Test With A Deeper Flush In View

Chênh Lệch Lợi Suất Arbitrage Đang Thúc Đẩy Việc Chấp Nhận Trái Phiếu Kho Bạc On-Chain

Động lực kinh tế cơ bản của mã hóa RWA trong chu kỳ hiện tại là một khoảng trống lợi suất chưa từng có tiền lệ trong DeFi. Các công cụ trái phiếu Kho bạc Mỹ kỳ hạn ngắn mang lại lợi suất thường niên từ 4,2% đến 5,4% kể từ giữa năm 2023, tùy theo kỳ hạn và công cụ cụ thể. Trong khi đó, lợi suất “phi rủi ro” on-chain khả dụng cho USD Coin (USDC) nằm trong Aave hoặc Compound dao động từ 2% đến 4% trong phần lớn cùng giai đoạn, và giảm mạnh trong các giai đoạn biến động thấp khi nhu cầu vay suy giảm.

Hệ quả rất rõ ràng. Một nhà phân bổ vốn đang nắm 10 triệu đô stablecoin trong một thị trường tiền tệ DeFi đang bỏ lỡ từ 100 đến 250 điểm cơ bản lợi suất thường niên so với lựa chọn trái phiếu Kho bạc được mã hóa, với rủi ro tín dụng và hợp đồng thông minh ở phương án sau thậm chí có thể còn thấp hơn. Hồ sơ rủi ro của OUSG hoặc BUIDL, được bảo chứng bởi nợ chính phủ trực tiếp nghĩa vụ được giữ trong chế độ lưu ký tách biệt, khác biệt một cách có ý nghĩa so với hồ sơ rủi ro của việc cho vay stablecoin đối với các bên đi vay ẩn danh trên chuỗi.

Chênh lệch lợi suất giữa lãi suất cho vay stablecoin on-chain và trái phiếu Kho bạc Mỹ kỳ hạn ngắn được mã hóa đã lên tới 250 điểm cơ bản trong năm 2023 và 2024, tạo ra một cơ hội kinh doanh chênh lệch giá mang tính cấu trúc đang kéo vốn khỏi các thị trường tiền tệ DeFi sang các sản phẩm RWA.

Nghiên cứu của Electric Capital noted trong báo cáo năm 2025 về nhà phát triển và dòng vốn cho thấy tổng giá trị khóa (TVL) của DeFi chỉ tăng trưởng khiêm tốn trong năm 2025 ngay cả khi nguồn cung stablecoin đạt mức cao nhất mọi thời đại, một sự phân kỳ mà họ cho là một phần do dòng vốn di chuyển khỏi các thị trường tiền tệ DeFi sang các sản phẩm lợi suất được mã hóa. Dữ liệu từ DefiLlama confirms mô hình này: danh mục RWA trên DefiLlama đã tăng từ dưới 200 triệu đô la TVL giao thức vào tháng 1/2023 lên hơn 6 tỷ đô la trên tất cả các giao thức vào đầu năm 2026, tức tăng gấp 30 lần trong ba năm.

Also Read: NEAR Jumps 58% In A Week While Bitcoin And Majors Stand Still

Khung khổ pháp lý: Cách các quy định của Mỹ và toàn cầu đang phát triển

Một trong những trở ngại dai dẳng nhất đối với việc các tổ chức chấp nhận chứng khoán được mã hóa là sự mơ hồ về mặt pháp lý: ai là đại lý chuyển nhượng, ai nắm giữ hồ sơ pháp lý về quyền sở hữu, điều gì xảy ra khi phá sản, và luật chứng khoán hiện hành được áp dụng như thế nào đối với một token đại diện cho một cổ phần quỹ? Những câu hỏi này không có câu trả lời kỹ thuật đơn giản vì chúng đòi hỏi các phán quyết pháp lý đồng thời ở nhiều khu vực pháp lý.

Mỹ đã đạt được những tiến bộ đáng kể về một số vấn đề này trong năm 2025 và 2026. Thư miễn truy tố (no-action relief) của SEC dành cho các công ty môi giới–kinh doanh sử dụng công nghệ sổ cái phân tán cho thanh toán chứng khoán, được ban hành cuối năm 2025, đã tạo ra một khuôn khổ theo đó các công cụ được mã hóa có thể được coi là tương đương với chứng khoán truyền thống cho mục đích thanh toán.

CFTC đã ban hành hướng dẫn song song về tài sản thế chấp phái sinh được mã hóa, cho phép các thương nhân hoa hồng hợp đồng tương lai được quản lý chấp nhận một số cổ phần quỹ thị trường tiền tệ được mã hóa làm tài sản ký quỹ biến động, một diễn biến thực tiễn làm mở rộng đáng kể trường hợp sử dụng cho các sản phẩm như BUIDL và OUSG.

Hướng dẫn năm 2025 của CFTC cho phép cổ phần quỹ thị trường tiền tệ được mã hóa đủ điều kiện làm tài sản ký quỹ biến động đã được các thành viên trong ngành mô tả là diễn biến pháp lý có ảnh hưởng lớn nhất đối với việc các tổ chức chấp nhận RWA kể từ Báo cáo DAO năm 2017 của SEC.

Bên ngoài Mỹ, Quy định Thị trường Tài sản Tiền mã hóa (MiCA) của Liên minh châu Âu đã tạo ra một khuôn khổ mà tuy chủ yếu được thiết kế cho tài sản gốc tiền mã hóa nhưng đang được các nhà phát hành EU sử dụng để cấu trúc các công cụ nợ được mã hóa theo các quy định về token tiền điện tử (e-money token) của mình. Cơ quan Quản lý Tài chính của Anh có một sandbox riêng cho chứng khoán được mã hóa trong khuôn khổ Digital Securities Sandbox, ra mắt năm 2024, đã thu hút đơn đăng ký từ một số ngân hàng và nhà quản lý tài sản lớn của Anh. Cơ quan Tiền tệ Singapore đã đi xa nhất, với sáng kiến Project Guardian hiện đã completed nhiều thử nghiệm trực tiếp về thanh toán trái phiếu được mã hóa xuyên biên giới giữa các đối tác tổ chức.

Also Read: Railgun Surges 32% In 24 Hours As Privacy Protocol Demand Returns

Các giao thức cạnh tranh và cấu trúc thị trường đang hình thành

Ondo Finance hoạt động trong một môi trường cạnh tranh đã trở nên đông đúc hơn đáng kể kể từ năm 2024. Các đối thủ cạnh tranh chính có thể được chia thành ba nhóm: các giao thức chuyên token hóa trái phiếu Kho bạc, các nền tảng token hóa đa tài sản, và các nhà cung cấp hạ tầng tài sản số do ngân hàng dẫn dắt.

Trong nhóm chuyên về trái phiếu Kho bạc, Superstate (do cựu CEO Compound Robert Leshner sáng lập) vận hành quỹ USTB, đã tăng lên đến vài trăm triệu đô la token đang lưu hành và tập trung chủ yếu vào các nhà đăng ký trực tiếp là tổ chức. Backed Finance hoạt động tại Thụy Sĩ và phát hành các wrapper ETF được mã hóa chủ yếu cho các công cụ có thể tiếp cận tại châu Âu. OpenEden tập trung vào phân phối tại Đông Nam Á và có sức hút đáng kể với các nhà quản lý ngân quỹ gốc crypto.

Các nền tảng token hóa đa tài sản đại diện cho một chiến lược khác. Securitize đã tự định vị là lớp hạ tầng đại lý chuyển nhượng và công ty môi giới–kinh doanh đã đăng ký, khi partnered với BlackRock với vai trò đại lý chuyển nhượng cho BUIDL và với KKR cùng Hamilton Lane cho các sản phẩm tín dụng tư nhân và vốn cổ phần tư nhân được mã hóa. Cách tiếp cận của Securitize ít thiên về xây dựng một giao thức và thiên về trở thành “đường ray” được quản lý mà trên đó nhiều nhà phát hành vận hành, một mô hình kinh doanh về cơ bản khác với Ondo.

Thị trường RWA được mã hóa đã tách đôi thành các bên chơi ở tầng giao thức như Ondo Finance, nơi xây dựng các sản phẩm có thể kết hợp và truy cập được qua DeFi, và các bên chơi ở tầng hạ tầng như Securitize, nơi xây dựng các đường ray tuân thủ quy định được các nhà quản lý tài sản truyền thống sử dụng.

Các sáng kiến do ngân hàng dẫn dắt tạo thành tầng cạnh tranh thứ ba. Nền tảng Onyx của JPMorgan đã xử lý hơn 700 tỷ đô la giao dịch repo sử dụng thanh toán trên blockchain kể từ khi ra mắt năm 2020, mặc dù phần lớn khối lượng này sử dụng các chuỗi riêng được cấp quyền thay vì mạng công khai. Đơn vị Token Services của Citi đã thử nghiệm tài trợ thương mại được mã hóa với các khách hàng doanh nghiệp lớn. HSBC đã mã hóa chứng chỉ vàng trên nền tảng Orion của mình. Những nỗ lực do ngân hàng dẫn dắt này phần lớn được cô lập trên hạ tầng được cấp quyền, điều này hạn chế khả năng kết hợp với DeFi nhưng giảm bớt các lo ngại về quy định và rủi ro đối tác cho khách hàng tổ chức của họ.

Also Read: Hyperliquid Hands Validators Control Over Prediction Market Settlement

Vai trò của stablecoin như hạ tầng RWA

Một chi tiết thường bị đánh giá thấp trong các bài viết về RWA là bản thân stablecoin đã là danh mục token hóa tài sản thế giới thực đầu tiên và thành công nhất. USDT của Tether và USDC của Circle cùng đại diện cho hơn 150 tỷ đô la các yêu cầu đòi tài sản được mã hóa đối với tiền gửi ngân hàng bằng đô la Mỹ và các công cụ nợ kỳ hạn ngắn, và chúng đã vận hành ở quy mô lớn lần lượt từ năm 2019 và 2018. Hạ tầng, khuôn mẫu pháp lý và hành vi người dùng mà stablecoin thiết lập là tiền thân trực tiếp của các dạng token hóa RWA phức tạp hơn.

Mối liên hệ kế thừa này quan trọng vì nó có nghĩa là đường cong chấp nhận đối với các tài sản được mã hóa mới ngắn hơn so với khi bắt đầu từ con số không. Người dùng tổ chức và bán lẻ đã hiểu khái niệm một token blockchain đại diện cho một quyền đòi đô la ngoài chuỗi. Việc mở rộng mô hình tư duy đó sang một token blockchain đại diện cho quyền đòi trái phiếu Kho bạc ngoài chuỗi đòi hỏi một bước nhảy nhận thức và vận hành nhỏ hơn so với vẻ bề ngoài.

Stablecoin tổng thể đại diện cho danh mục token hóa tài sản thế giới thực lớn nhất tính theo giá trị, vượt quá 150 tỷ đô la nguồn cung lưu hành, và một thập kỷ lịch sử vận hành của chúng đã xây dựng sẵn hạ tầng cùng trực giác người dùng mà các sản phẩm RWA phức tạp hơn hiện nay thừa hưởng.

Mối quan hệ này cũng mang tính cấu trúc. USDY của Ondo được thiết kế rõ ràng để trở thành một lựa chọn sinh lợi suất thay thế cho stablecoin đối với những người dùng không thể nắm giữ OUSG do hạn chế về nơi cư trú. Ở những thị trường nơi USDC được sử dụng như một kho lưu trữ giá trị thay vì phương tiện giao dịch – điều này mô tả một phần lớn Đông Nam Á, Mỹ Latinh và một phần châu Phi – thì một lựa chọn sinh lợi suất 4–5% hàng năm không cạnh tranh với DeFi. Nó đang cạnh tranh với tiền gửi ngân hàng địa phương. Tether (USDT) đã nhận ra động lực này bằng cách announcing dự án stablecoin đồng lari Georgia, báo hiệu rằng mô hình stablecoin đang mở rộng sang token hóa tiền tệ nội địa thay vì chỉ các công cụ định giá bằng USD.

Also Read: Polkadot Moves To End Slashing Fear For Everyday DOT Holders

Khả năng kết hợp on-chain: Cách token RWA tích hợp vào các giao thức DeFi

Tính năng bị đánh giá thấp nhất của việc token hóa RWA trên chuỗi công khai là khả năng kết hợp, tức khả năng các tài sản được mã hóa có thể cắm vào hạ tầng DeFi hiện có như tài sản thế chấp, nguồn lợi suất hoặc thành phần của các pool thanh khoản. Thuộc tính này không tồn tại trong các thị trường chứng khoán truyền thống, nơi mỗi loại tài sản có hệ thống thanh toán, mạng lưới lưu ký và hạ tầng quản lý tài sản thế chấp riêng, không thể tương tác gốc với nhau.

Thị trường cho vay Flux Finance của Ondo, đã đề cập trước đó, là một ví dụ. Việc Morpho tích hợp OUSG và USDY làm loại tài sản thế chấp là một ví dụ khác.

Pendle Finance đã tạo ra các thị trường tách lợi suất cho một số token RWA, cho phép người dùng giao dịch riêng phần lợi suất cố định và phần gốc, trên thực tế là tạo ra một hoán đổi lãi suất được mã hóa dựa trên một trái phiếu Kho bạc được mã hóa, một lớp phái sinh hai tầng mà trong thị trường truyền thống sẽ đòi hỏi nhiều bên đối tác và trung gian.

Các thị trường tách lợi suất của Pendle Finance dành cho các công cụ RWA được mã hóa đã tạo ra một sản phẩm hoán đổi lãi suất on-chain dựa trên trái phiếu Kho bạc được mã hóa, một cấu trúc tài chính sẽ đòi hỏi nhiều mối quan hệ trung gian và thời gian thanh toán T+2 trong các thị trường truyền thống.

Động lực khả năng kết hợp tạo ra hiệu ứng mạng khiến người chơi mới ngày càng khó thay thế các bên dẫn đầu như Ondo. Mỗi lần tích hợp giao thức mới đều làm tăng tiện ích của token cơ sở, từ đó tăng nhu cầu, tăng thanh khoản, khiến token trở nên hấp dẫn hơn với tư cách tài sản thế chấp cho các giao thức bổ sung. Dữ liệu từ Dune Analytics shows rằng OUSG và USDY xuất hiện như các thành phần tài sản thế chấp hoặc nguồn lợi suất trong hơn 30 giao thức và bảng điều khiển DeFi riêng biệt tính đến giữa năm 2026, so với ít hơn năm giao thức vào đầu năm 2024. Độ sâu tích hợp đó là một “hào nước” cạnh tranh bền vững, không thể được một đối thủ mới với sản phẩm Kho bạc bề ngoài tương tự sao chép chỉ sau một đêm.

Also Read: Ethereum Price Slips Below $2,100 As Buying Demand Quietly Cools

(Image: Shutterstock)

Rủi Ro, Các Kiểu Thất Bại Và Những Yếu Tố Có Thể Làm Chậm Ngành

Luận điểm về token hóa tài sản thực (RWA) chứa đựng những rủi ro thực sự xứng đáng được xem xét cẩn trọng chứ không nên bị bỏ qua. Có bốn kiểu thất bại phân biệt rõ ràng về mặt phân tích và đáng để xem xét riêng.

Rủi ro đầu tiên là rủi ro khả năng thực thi pháp lý. Một sản phẩm Kho bạc được token hóa chỉ tốt tương ứng với chuỗi nghĩa vụ pháp lý kết nối người nắm giữ token với tài sản cơ sở. Nếu SPV hoặc cấu trúc quỹ phát hành token mất khả năng thanh toán, quyền đòi hỏi của người nắm giữ token đối với trái phiếu Kho bạc cơ sở hoàn toàn phụ thuộc vào chất lượng tài liệu pháp lý và cách thức mà khu vực tài phán đó xử lý yêu cầu này trong phá sản. Ở hầu hết các khu vực pháp lý hiện chưa có hệ thống án lệ đã được kiểm nghiệm về câu hỏi này cho chứng khoán được token hóa on-chain.

Rủi ro thứ hai là rủi ro oracle và rủi ro quy đổi (redemption). Phần lớn sản phẩm RWA được token hóa phụ thuộc vào các tổ chức off-chain để xác nhận giá trị tài sản và xử lý việc quy đổi. Nếu một đơn vị phát hành trở nên không thể quy đổi về mặt kỹ thuật, do lỗi vận hành, bị cơ quan quản lý tịch thu, hoặc rủi ro “key-man”, token đó có thể giao dịch với mức chiết khấu đáng kể so với NAV được công bố trên thị trường thứ cấp. Đây là một hồ sơ rủi ro về bản chất khác với một giao thức DeFi thuần, nơi các quy tắc của hợp đồng thông minh tự động thực thi việc quy đổi.

Việc thiếu các tiền lệ phá sản đã được kiểm nghiệm cho chứng khoán được token hóa on-chain là rủi ro pháp lý chưa được giải quyết quan trọng nhất trong lĩnh vực RWA, khi chưa có vụ mất khả năng thanh toán lớn nào buộc tòa án phải phán quyết về thứ tự ưu tiên giữa người nắm giữ token và các chủ nợ khác.

Rủi ro thứ ba là rủi ro tập trung. Một phần rất lớn TVL Kho bạc được token hóa hiện tại đang tập trung ở một số ít sản phẩm; BUIDL, OUSG, USDY và FOBXX cùng nhau chiếm phần lớn thị trường tính theo giá trị. Nếu bất kỳ sản phẩm nào trong số này gặp khủng hoảng quy đổi nghiêm trọng hoặc thách thức pháp lý đáng kể, hiệu ứng “lây lan” về uy tín trên toàn ngành có thể khiến lộ trình chấp nhận bị lùi lại hàng năm.

Rủi ro thứ tư là rủi ro đảo ngược quy định. Lập trường quản lý hiện tại của Mỹ phản ánh các quyết định lãnh đạo cụ thể, có thể thay đổi với một ban lãnh đạo mới tại SEC hoặc CFTC. Cơ chế miễn trừ hành động (no-action relief) hiện cho phép thanh toán bù trừ chứng khoán được token hóa không được luật hóa thành đạo luật và có thể bị thu hồi. Rủi ro đuôi về mặt quy định này chưa được phản ánh vào định giá hay dự báo chấp nhận hiện nay dưới bất kỳ dạng định lượng nào, và đó là một thiếu sót đáng kể trong hầu hết các phân tích ngành.

Also Read: Bitcoin Volatility Sinks To An 8-Month Low As Bears Crowd Resistance

Dự Báo 16 Nghìn Tỷ Đô Và Điều Mà Mức Độ Thâm Nhập On-Chain Thực Sự Đòi Hỏi

Boston Consulting Group dự báo trong phân tích năm 2022 được trích dẫn rộng rãi rằng tổng thị trường có thể khai thác cho tài sản kém thanh khoản được token hóa có thể đạt 16 nghìn tỷ đô vào năm 2030. Các dự báo gần đây hơn từ báo cáo “Money, Tokens and Games” năm 2023 của Citigroup ước tính rằng tài sản tài chính được token hóa có thể đạt 4–5 nghìn tỷ đô vào năm 2030 trong kịch bản cơ sở, với kịch bản tăng trưởng cao có thể chạm tới 9 nghìn tỷ đô. Những con số này thường xuyên được trích dẫn trong các pitch deck và báo cáo nghiên cứu như bằng chứng về tiềm năng của ngành.

Tuy nhiên, khoảng cách giữa thị trường khả dĩ 16 nghìn tỷ đô và thực tế on-chain hiện tại chỉ 2–6 tỷ đô xứng đáng được phân tích một cách trung thực.

Chỉ cần thu hẹp 1% khoảng cách đó, tức đạt 160 tỷ đô tài sản được token hóa, sẽ đòi hỏi phải mở rộng hạ tầng vận hành và pháp lý lên khoảng 50 lần so với mức hiện tại. Thách thức mở rộng này không chủ yếu mang tính kỹ thuật. Thông lượng blockchain là đủ dùng. Hạ tầng ví đang trưởng thành. Các ràng buộc mang tính quyết định nằm ở chuẩn hóa pháp lý, quy định về lưu ký và quản trị thay đổi trong các tổ chức.

Dự báo 16 nghìn tỷ đô tài sản được token hóa vào năm 2030 của BCG hàm ý mức tăng gấp 50 lần so với quy mô on-chain hiện nay, một thách thức mở rộng chủ yếu mang tính pháp lý và tổ chức hơn là công nghệ, bởi hạ tầng blockchain về cơ bản đã đủ cho khối lượng đó.

Con đường có khả năng cao nhất để đạt 160 tỷ đô bao gồm ba diễn biến diễn ra song song. Thứ nhất, một khu vực pháp lý lớn, nhiều khả năng là Mỹ, EU hoặc Singapore, cần ban hành luật ở cấp độ đạo luật để làm rõ không thể nhầm lẫn địa vị pháp lý của người nắm giữ chứng khoán được token hóa trong trường hợp mất khả năng thanh toán. Thứ hai, một nhà cung cấp dịch vụ lưu ký truyền thống lớn, như State Street, BNY Mellon hoặc Euroclear, cần cung cấp dịch vụ lưu ký trên chuỗi công khai ở quy mô tổ chức, loại bỏ rủi ro “key-man” vốn đang khiến các nhà phân bổ vốn lớn e ngại. Thứ ba, Kho bạc được token hóa cần được chấp nhận làm tài sản ký quỹ trên một sàn giao dịch phái sinh tập trung lớn, điều này sẽ tạo ra nhu cầu vận hành tần suất cao cho sản phẩm và tự củng cố quá trình chấp nhận. Mỗi diễn biến trong số này đang được tiến hành. Chưa diễn biến nào hoàn tất. Sự kết hợp của cả ba sẽ tạo nên một bước ngoặt mang tính cấu trúc mà thị trường 2 tỷ đô hiện tại vẫn chưa phản ánh vào giá.

Kết Luận

Làn sóng token hóa RWA năm 2026 không phải một câu chuyện mới. Nó là sự trưởng thành của một luận điểm đã được xây dựng ít nhất từ năm 2019.

Luận điểm đó được thúc đẩy bởi môi trường lợi suất do chính sách thắt chặt của Cục Dự trữ Liên bang tạo ra. Nó được kích hoạt bởi màn ra mắt BUIDL của BlackRock. Và nó được tạo điều kiện một cách có cấu trúc bởi sự “nới lỏng” về quy định – điều mà ba năm trước còn khó tưởng tượng nổi.

Ondo Finance nằm ở trung tâm của quá trình trưởng thành đó. Không phải vì họ phát minh ra ý tưởng, mà vì họ giải được các bài toán phân phối và khả năng tương tác (composability) cụ thể mà các nỗ lực trước đó thất bại.

Kiến trúc “mint có phép, chuyển nhượng tự do” của họ đã giảm ma sát tuân thủ xuống còn một sự kiện duy nhất. Tích hợp với Flux Finance tạo ra nhu cầu gốc DeFi từ những người tìm kiếm lợi suất đòn bẩy. Chiến lược đa chuỗi của họ nắm bắt phân phối trên toàn hệ sinh thái Layer 1 bị phân mảnh.

Và quan hệ hợp tác với BlackRock thông qua một sản phẩm được BUIDL bảo chứng đã mang lại cho họ độ tin cậy ở cấp thể chế mà một cách tiếp cận chỉ dựa trên giao thức khó có thể đạt được.

Dẫu vậy, rủi ro vẫn rất thực.

Khả năng thực thi pháp lý trong phá sản vẫn chưa được kiểm nghiệm. Rủi ro quy đổi mang tính cấu trúc chứ không hề biến mất. Rủi ro đảo chiều về quy định là một rủi ro đuôi mà hầu hết dự báo đều đánh giá thấp.

Thị trường 16 nghìn tỷ đô có thể khai thác cũng chỉ là một dự báo, không phải một kế hoạch. Nó phụ thuộc vào những phát triển trong hạ tầng pháp lý, lưu ký và sàn giao dịch – vốn vẫn còn cách nhiều năm nữa mới hoàn tất.

Điều thay đổi trong năm 2026 không phải là quy mô của cơ hội. Đó là độ tin cậy của con đường để nắm bắt nó.

Lần đầu tiên, hạ tầng tổ chức, lập trường quản lý và kinh tế học lợi suất đều cùng lúc chỉ về một hướng.