**摩根大通（JPMorgan）**下修對 Circle 與 Coinbase 的獲利預估，並警告持有約 60 億美元 USDC (USDC)，約佔流通量 8% 的 Hyperliquid，正對這檔穩定幣的整體經濟模型構成威脅。
重點摘要：
- 摩根大通調降 Circle、Coinbase 盈餘預估，主因 Hyperliquid 新版合作協議與疲弱的加密貨幣市況。
- 報告稱，此安排形同「囚徒困境」，迫使兩家公司為 USDC 發行與流通彼此競爭。
- Hyperliquid 目前持有約 60 億美元 USDC，約為該代幣流通供給量的 8%。
摩根大通下修 Circle、Coinbase 評等與獲利預測
根據摩根大通於週二發布的報告，與 Hyperliquid 重談後的新協議，削弱了 USDC 的收益結構，且在長期來看，對 Circle 的衝擊大於 Coinbase。研究團隊由分析師 Kenneth Worthington 領銜，除將兩家公司盈餘預估下調外，也點名新協議疊加交易量走弱與資產價格回落，是整體前景轉弱的主要因素。
Hyperliquid 是規模前列的加密交易平台之一，在去中心化永續合約（perpetual futures）市場居於領先地位。該平台僅 7 月單月即處理超過 1500 億美元交易量，在衍生性商品市場的占比持續從體量更大的中心化交易所手中提高。其 USDC 餘額已膨脹至約 60 億美元，換算為該穩定幣流通量的約 8%。
依新約條款，Coinbase 將存放於 Hyperliquid 的 USDC 視為平台內資金，收取其準備金所產生的收益，再把其中 90% 支付給 Hyperliquid 協議方。Coinbase 早在 5 月便已於官方部落格證實相關架構。
摩根大通估算，在舊有架構下，Coinbase 先前幾乎是與 Circle 以接近五五分帳的方式分享這部分收益。
延伸閱讀：美國 CPI 月減 0.4%，AI 熱潮令聯準會保持警惕，比特幣同步走揚
為何 USDC 的經濟模型被稀釋？
摩根大通指出，這份新協議衍生出一種「囚徒困境」：Circle 與 Coinbase 如今各自有誘因搶占 USDC 發行與流通版圖，即便這場競爭會同時壓縮雙方共享的利潤。更關鍵的是，大量由 Hyperliquid 端取得的收益，被導流用於回購平台原生代幣 HYPE (HYPE)，而非轉成穩定幣發行方的盈餘。
Worthington 團隊在報告中寫道，Hyperliquid 案例凸顯出更廣泛的結構性問題：USDC 與合作夥伴之間的分潤與協議設計，內建許多潛在利益衝突與重談風險。儘管如此，該行仍認為在利率維持相對高檔的情境下，USDC 長期的利息收入基礎有望獲得支撐。
其他研究機構早在 5 月便給出類似結論。Compass Point 當時估算，Hyperliquid 協議的新分潤機制，可能讓 Circle 與 Coinbase 兩家公司合計年度 EBITDA 減少 6000 萬至 8000 萬美元。
壓力並非始於今日。
USDC 已連續數月失去動能，其流通供給自 3 月接近 800 億美元，高峰回落至目前約 730 億美元。自 5 月以來，整體穩定幣市場市值也縮水約 100 億美元。交易熱度降溫及新興受監管競品崛起，共同侵蝕了 USDC 與 Tether 旗下 USDT (USDT) 的市占優勢。