做市商是每一筆加密貨幣交易背後隱形的引擎，決定了交易者是只付出極窄的買賣差價，還是因滑點損失數個百分點——而正如 Alameda Research 在 2022 年底倒下所顯示的，只要一間大型流動性提供者突然消失，就足以讓整個行業的市場深度在一年多時間內出現巨大缺口。
做市商實際在做甚麼？
做市商是一間公司或一個演算法，會在交易所上持續同時掛出買單與賣單，並賺取兩個價格之間的差價，作為隨時準備與你成交的補償。美國 證券交易委員會（Securities and Exchange Commission） 定義 做市商為：任何願意以自有資金，定期或持續買賣某項證券的交易商。
全球最大的傳統做市商 Citadel Securities 則在其說明中更白話地形容這個行業，就是提供「雙邊報價」：不論市況如何，該公司都隨時準備以具競爭力的價格同時買入與賣出。
在加密貨幣市場，原理一樣，但環境混亂得多。
一個在 Binance 上的做市商，可能為 Bitcoin (BTC) 設定 999.60 美元買入、1,000.40 美元賣出，只要兩邊訂單都被成交，就能賺取一個小小的差價。CoinGecko 在其示例中，以比特幣為例指出，若做市商在 73,450 美元掛買單、73,550 美元掛賣單，每一次「先買後賣」的完整循環即可賺取 100 美元差價。
把這個模式套用到數以千計交易、橫跨數百個交易對、全年 24 小時不間斷運作，整個生意模式就一目了然。
加密貨幣與傳統股票做市最大的分別，是規模與碎片化程度。
傳統做市商在固定交易時段內營運，受正式監管要求約束，只需覆蓋少數集中化交易場。加密貨幣做市商則全年無休運作，橫跨全球逾 370 間交易所，每間都有獨立訂單簿，而且在多數司法管轄區內，並無特定「做市商」牌照要求。DWF Labs 在其文章中指出，現代做市商會動態調整買賣差價，在波動劇烈時擴闊點差，在市況平靜時收窄，以捕捉更多成交量。
這並不是被動地掛單，而是以毫秒級的頻率不斷重新校準風險。
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雙邊報價如何壓縮買賣差價
做市商對一般交易者最直接的好處，就是更窄的買賣差價。全球最大傳統做市公司之一 Optiver 在其解說中表示，做市商之間的競爭通常會導致點差愈來愈窄，因為每一間公司都嘗試以更優報價去搶奪訂單流量。
加密貨幣市場的數據也鮮明地印證了這一點。Kaiko Research 報告指出，Binance 上 BTC/USDT 交易對的平均點差約為 0.0014 個基點，幾乎等於零成本；Coinbase 上的 BTC/USD 則約為 0.086 個基點。這些數字足以媲美，甚至優於美股的點差。
但換到山寨幣，情況就急轉直下。
Kaiko 發現，Coinbase 上的 DASH/USD、EOS/USD 和 ATOM/USD 等交易對，買賣差價顯著更寬、更不穩定，有些甚至每分鐘都劇烈波動。
與此同時，Dogecoin (DOGE) 及 RNDR 的點差則比預期更窄，背後主因在於不同交易所的費用結構，以及該些交易對上是否有專門的做市商存在。
前 Kaiko 分析師 Clara Medalie 撰文指出，買賣差價是衡量市場流動性最可靠的指標之一，而跨交易所比較點差，會揭示出同一資產在不同平台的實際成交品質差異極大。交易者最終付出的點差，不單取決於資產本身，也取決於他選擇了哪一間交易所，以及那裡究竟有多少做市商在競爭。
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為何訂單簿「深度」比價格更重要
除了點差之外，訂單簿的深度——也就是在現行中間價附近累計的買賣委託量——才是真正決定大額訂單會把價格推動多少的關鍵。
機構數據服務商 Amberdata 在其文章中，以實務角度說明：對機構交易員而言，高深度代表即使下達中大型訂單，也不太會造成顯著價位波動；而在深度很淺的市場，相同規模的訂單就可能把價格大幅推動。
Kaiko 的流動性集中度報告，則量化了深度分布有多不平均。
全球超過 91% 的市場深度與近 90% 的成交量，全都集中在僅僅八間交易所之上，其中 Binance 一家就佔了約 30% 深度、逾 60% 交易量。長尾的一眾小型交易所，訂單簿普遍十分單薄，成交成本高昂。
這點之所以重要，是因為滑點——預期成交價與實際成交價之間的差距——會隨著訂單簿的單薄程度成正比上升。在一個深度充足的 BTC/USDT 交易簿中，交易者賣出 10 萬美元的部位，可能每枚比特幣只多損失幾分之一美分。
把同一張訂單換到流動性低的山寨幣交易對，成本卻可能高達數個百分點。Kraken 的部落格在其文章中指出，在缺乏流動性的市場裡，單一訂單就足以對價格產生巨大影響，結果反而會完全嚇退正常的交易活動。
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在碎片化交易所之間完成價格發現
做市商還肩負著一項較不顯眼、卻同樣關鍵的功能：在碎片化的交易場之間同步價格。當同一資產同時在數十間交易所上市時，做市商與套利交易者會在價格較低的平台買入、較高的平台賣出，迫使價格收斂。
CoinAPI 指出，在不同交易所之間，比特幣價格相差 50 至 200 美元的情況，在一天當中經常出現。但原本 1% 至 2% 的價差，如今已在做市公司之間的競爭與跨平台策略之下，收窄至約 0.05% 至 0.2%。
這種跨交易所對齊——包括空間套利、三角套利，以及去中心化交易所與中心化交易所之間的套利——共同把加密貨幣價格推向對所有人都更公平的水準。
若沒有這一套機制，同一時間在不同交易所上買 Ethereum (ETH) 的兩位交易者，可能會付出顯著不同的價格。做市商在流動性最高的交易對上，把這種差異壓縮至幾乎為零。
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「Alameda 缺口」：流動性消失時會發生甚麼事？
做市商為何如此重要，最鮮明的例子發生在 2022 年 11 月——FTX 崩潰，並把當時加密圈最大做市商之一的 Alameda Research 一同拖垮。Kaiko 為這場流動性大崩壞創造了一個新名詞：「Alameda Gap」。
比特幣、以太幣與市值前 30 大山寨幣的「合併 2% 市場深度」暴跌至約 8 億美元，較 FTX 倒閉前低了約 55%。
在崩潰之前，市場要向上或向下推動 2% 價差，大約需要 18 億美元的掛單深度；事後，要造成同樣的價格變動，所需資金少得多。
而這個缺口並沒有很快被填補。
一年之後，1% 市場深度依然只有 FTX 倒閉前的一半左右。比特幣的深度直到 2024 年才恢復到舊有水準，而 Ether 加上市值前 50 大山寨幣的流動性仍遠低於先前高點。這次事件證明，只要損失一間主要流動性提供者，其影響就會在整個市場裡持續數月之久。
對散戶交易者而言，流動性變薄會直接轉化成真金白銀的損失。
Kaiko 的分析顯示，在 Uniswap V3 上賣出 10 萬美元的 Worldcoin (WLD)，大約會承受 6.3% 滑點，也就是交易者實際只收到約 93,600 美元的 USDC (USDC)。
在 2023 年 2 月 Solana (SOL) 網路停擺期間，做市商抽走了 SOL 的流動性，買賣差價急劇擴大，結果即使是中等規模的訂單，也讓交易者付出了可觀的滑點成本。
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交易所手續費模型如何激勵做市
大型交易所明白「流動性會吸引交易者」，因此會透過手續費結構來獎勵做市行為。最常見的是「掛單／吃單（maker-taker）」模型：在訂單簿掛出限價單、為市場新增流動性的掛單方，手續費較低甚至可獲回贈；而以市價單直接吃掉流動性的吃單方，則支付較高手續費。
Kraken 就說明其掛單手續費由 0.25% 起、吃單由 0.40% 起，之後會隨交易量增加而下降。若 30 日交易量達 500 萬美元或以上，掛單費可降至零。Kraken 亦提供超過 425 個流動性較薄的交易對之掛單回贈，以吸引專業流動性供應者進駐冷清市場。
Binance 的掛單及吃單費用則由 0.10% 起跳，但其 VIP 等級會大幅降低掛單費率。
在期貨方面，最高級別的掛單方可完全免手續費。Coinbase Advanced 則由小量交易時的 0.60% 掛單及 1.20% 吃單起步，但當每月交易量達 1 億美元或以上時，掛單費亦可降至零。
加密做市公司 Orcabay 形容這類計劃是為大量為訂單簿提供深度的參與者度身訂做的獎勵機制。其邏輯是自我強化的：訂單簿愈深，買賣差價（spread）愈窄；差價愈窄，愈多交易者願意進場；交易者愈多，交易所賺取的手續費收入愈高；而交易所再將部分收入回饋給流動性提供者。
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四種「做市商物種」
加密貨幣做市並非一體化，有四種截然不同的類型，各自有不同機制及風險特徵。
指定做市商（Designated Market Makers）是與交易所有正式協議、在特定交易對上持續提供流動性的公司。最大型的加密原生做市商 Wintermute 處理每日超過 50 億美元成交量，連接 50 多間交易所，並為超過 350 個交易對維持深度訂單簿。
由前 Goldman Sachs 高層創立的 GSR Markets 連接超過 60 個交易平台；Jump Crypto 則把其在傳統市場累積的高頻交易基建，搬到加密世界。
演算法及量化做市商——往往就是同一批公司——會運用包括持續報價、監察訂單簿失衡及統計套利在內的策略。有研究指出，高達 60% 至 80% 的加密貨幣交易來自演算法或高頻策略。
自動化做市商（AMM）則是截然不同的一套方法。Uniswap 以流動性池及常數乘積公式，完全取代傳統訂單簿。不是由專業做市商掛單，而是任何人都可以存入代幣到池子中、賺取交易費。
代價是流動性提供者要承擔無常損失——當價格變動時，資產會被自動再平衡所產生的成本。Jason Milionis、Ciamac Moallemi、Tim Roughgarden 與 Anthony Zhang 的研究提出「相對再平衡損失（Loss-Versus-Rebalancing）」概念，計算出若某資產日波動率為 5%，流動性提供者平均每日會因套利者利用 AMM 價格滯後而損失約 3.125 個基點。
Curve Finance 透過 StableSwap 演算法優化了穩定幣 AMM 模型；Balancer 則擴展到最多 8 種代幣、任意權重比例的池子。這些設計分別解決不同的流動性問題，但都未能完全取代專業訂單簿做市商在資本效率上的優勢。
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黑暗面：洗售交易與聯邦執法行動
加密做市一直爭議不斷。Lin William Cong、Xi Li、Ke Tang、Yang Yang 發表於《Management Science》的研究估計，在無監管的交易所上，超過 70% 的交易量屬於洗售交易；部分新成立平台甚至有逾 90% 交易量是造假。
Bitwise Asset Management 在 2019 年向美國證監會（SEC）表示，無監管平台上約 95% 的交易量看來可疑。
2024 年 10 月，FBI 透過公布「Token Mirrors 行動」披露，局方曾創建自己的 Ethereum 代幣，引誘做市商進行洗售交易。其後多間公司遭到起訴。
俄羅斯創立的做市公司 Gotbit Consulting 創辦人 Aleksei Andriunin 因公司公然提供洗售服務而被控電訊詐騙。註冊於英屬維京群島的 ZM Quant 則透過提供「造量服務」賺取逾 300 萬美元。
總部設於阿聯酋的 CLS Global 認罪，承認曾動用 30 個錢包，在 FBI 的釣魚代幣上執行 740 宗洗售交易，製造 60 萬美元虛假成交量，佔該代幣總交易量 98%。CLS 被罰款 428,059 美元，判處三年緩刑，並被禁止涉足美國加密市場。
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掠奪式代幣協議：榨乾項目方
比洗售更具侵蝕性的，是那些悄然榨乾早期代幣項目的做市協議。主流的結構是「貸款期權模型」：項目方向做市商借出總供應量 1% 至 5% 的代幣，做市商則以看漲期權作為報酬。
一項 2025 年 Cointelegraph 調查指出的風險在於，有些做市商會立即拋售借來的代幣、砸盤，然後在低位買回，將差價收入囊中。
Givner Law 創辦人 Ariel Givner 直接指出，她從未見過有代幣從這種安排中真正受益，而且她接觸過的大型做市商「只會把圖表毀掉」。
Enflux 做市商聯合創辦人 Jelle Buth 形容這種貸款期權模型是掠奪式的，認為其之所以盛行，是因做市商在條款理解上的資訊優勢，得以進行資訊套利。
2024 年，華爾街日報 報道指，Binance 內部的市場監察團隊發現 DWF Labs 至少操縱了七種代幣價格，令 DWF 飽受關注。這篇報道揭示後一週內，負責調查的 Binance 內部人員便被解僱。
聘用做市商的成本差異極大。按月顧問費模式，每個交易所約為 4,000 至 7,000 美元；若牽涉代幣發行及掛牌，整體支出由小型 DEX 發行的約 50,000 美元，到頂級交易所策略所需的 100 萬美元以上都有可能。
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學術研究對加密市場結構的看法
關於加密市場微觀結構的學術研究已大幅成熟。Cornell University 的 David Easley、Maureen O'Hara、Songshan Yang、Zhibai Zhang 在 2024 年的論文中發現，加密市場的「按成交量同步計算的知情交易機率（VPIN）」約為 0.45 至 0.47，約為標普 500 期貨 0.22 至 0.23 水平的兩倍。
這意味著加密市場的「毒性」高得多——資訊較優勢的交易者對流動性供應者的剝削程度，要比股票市場嚴重得多。
Thomas Dimpfl 在 2017 年關於 Bitcoin 市場微觀結構的論文中亦得出相近結論，認為 Bitcoin 市場存在高昂的逆向選擇成本。換句話說，私人信息在加密市場中的確大幅推動買賣價差。
Almeida 和 Gonçalves 則在《Annals of Operations Research》上回顧了 138 篇加密貨幣市場微觀結構論文，整理出該領域從早期價格發現研究，發展到執行品質及交易成本等精細分析的歷程。
這一系列文獻的共識十分明確：加密市場在結構上仍遠不如傳統股票市場有效率，而做市商的質素，是區分「能正常運作」與「功能失調」交易場域的關鍵變數之一。
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交易員應該留意什麼
Coin Bureau 建議，一個健康的交易對應該具備：點差低於 0.15%、每日成交量高於 100 萬美元，以及在 10,000 美元測試單上的滑點低於 0.5%。任何未能通過這些基本檢查的交易對，都存在執行品質欠佳的較高風險。
應優先選用擁有活躍做市商計劃及收費結構透明的交易所。避免那些剛上架、聲稱成交量很高但掛單薄弱的新代幣。CLS Global 的定罪顯示，一種代幣多達 98% 的申報成交量可以完全是捏造的。在下任何大額交易前，不要只看最新成交價，務必檢查訂單簿深度。
監管環境亦在轉變中。於 2026 年 3 月，SEC 及 CFTC 發佈聯合詮釋聲明，把主要加密資產歸類為數碼商品，為更清晰的交易規則鋪路，未來或會如同股票市場一樣，正式將做市責任制度化。在此之前，評估流動性狀況的責任，仍完全落在交易員自己身上。