每個季度，加密貨幣媒體都會上演同一場戲碼。監管申報文件出現在 SEC 的 EDGAR 資料庫上，幾個小時內，各種頭條接踵而至：「高盛曝出 23.6 億美元加密資產曝險」、「阿布扎比主權基金加倍押注 比特幣（BTC）」、「大型對沖基金拋售比特幣 ETF」。
這類標題推高龐大交易量，塑造後續數週的市場敘事，但幾乎總是錯誤呈現底層文件真正寫了什麼。相關文件——SEC Form 13F——其實比沉迷其中的產業想像得既更有用，也更有限。
13F 申報已成為追蹤機構採用加密貨幣的最重要單一資料來源。自 2024 年 1 月現貨比特幣 ETF 獲批以來，這些季度性揭露首次系統性地呈現：哪些機構正在入場、規模多大、又是透過哪些投資工具。
也正是這些申報，讓市場知道 Mubadala Investment Company 連續四個季度建立了價值數十億美元的比特幣部位、威斯康星州投資委員會在加碼後又完全清倉、以及 高盛在比特幣與 以太幣（ETH）ETF 上持有幾乎相等的部位，同時也押注 XRP（XRP）與 Solana（SOL）等新標的。
不過，13F 申報並不是一扇窺探機構「信念」的窗戶。它只是季末持倉的快照，無法揭露成本價、避險部位、是自營資本還是客戶資產、也看不出某筆部位是否在三個月內開倉又平倉，從未在資料中留下足跡。
理解 13F 能、與不能告訴你的事，並非書生之見——這是正確解讀機構行為，與被動態消息流中最吵的標題誤導之間的關鍵差別。
13F 申報究竟是什麼
SEC Form 13F 是依據 1934 年《證券交易法》13(f) 條規定的季度揭露文件。
任何對 1 億美元以上「合資格證券」享有投資決策權的機構投資管理人，都必須在每季結束後 45 天內遞交 13F。
申報人範圍相當廣泛：包括投資顧問、銀行、保險公司、經紀自營商、退休基金、主權財富基金與公司。
表格會針對每一檔在季末持有的合資格證券，揭露一組固定欄位：發行人名稱與證券種類、CUSIP 識別碼、持股數量、該季最後一個交易日的市值、行使的投資決策類型（單獨、共同或無）、以及申報人對這些股份的表決權。
申報文件必須包含封面頁、摘要頁，以及 XML 格式的資訊表。
關鍵在於，「13(f) 條款證券」包括大多數在美國上市的股票、部分可轉換債與上市選擇權——但不包括直接持有的比特幣、以太幣或任何其他數位資產。
加密貨幣只有在被包裝成受監管商品時，才會出現在 13F 上：例如 BlackRock 的現貨比特幣 ETF iShares Bitcoin Trust（IBIT）、BlackRock 的現貨以太幣 ETF ETHA，或是與加密相關的股票，例如 Coinbase、Strategy（前身為 MicroStrategy）與 Marathon Digital。一間機構若自行託管 10,000 枚 BTC，這筆部位在 13F 上完全無須申報。
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申報可以告訴你的事
13F 申報能明確提供幾個事實。你會知道是哪一家機構遞交；你會知道它在季末最後一個曆日持有的精確股數；你會知道這些股份在該日收盤價下的市值；也會知道該機構對該部位是單獨、共同，或沒有投資決策權。
這些資訊若細心解讀，可以揭露有意義的模式。以 Mubadala 的 IBIT 部位為例，它在四份連續季度申報中持續增加——從 2024 年第 4 季最初披露的 4.37 億美元，到了 2025 年第 1 季為 4.085 億美元（股數增加、價格較低），第 3 季再度提高，最終在 2025 年第 4 季達到 1,270 萬股、約 6.3 億美元。
加上關聯實體 Al Warda Investments 持有 820 萬股、約 4.08 億美元，阿布扎比政府的總曝險首次突破 10 億美元。每一份申報都顯示具「單獨投資決策權」，且買盤持續跨越一個比特幣下跌 23% 的季度。這樣的序列——系統性累積、單獨決策、逢回買進——比任何一份單獨申報都更具資訊量。
同樣地，當威斯康星州投資委員會在 2025 年第 1 季揭露已賣出全部 IBIT 部位——超過 600 萬股——申報本身固然確認了這次出場。但它同時顯示，威州仍持有 Strategy 與 Coinbase 的股票部位。
這個細節，只要完整讀過資訊表而非只看比特幣 ETF 那一行就能發現，暗示這次出場是針對 ETF 工具本身，而非全面撤出加密資產曝險。
申報不能告訴你的事
多數加密貨幣媒體的分析，問題就出在這裡。13F 的結構性限制不是註腳，而是足以改變幾乎每一則頭條解讀的根本缺口。
申報不會揭露成本價。當高盛在 2025 年 12 月 31 日申報約 10.6 億美元的 IBIT 股份時，該數字反映的是比特幣在年末接近 88,400 美元的價格。到了 2026 年 2 月中——實際對外公布這份申報時——比特幣已跌至約 68,700 美元。
同樣的股數，此時只值約 9.44 億美元，申報市值因價格變動出現約 45% 的跌幅。2 月看到「10.6 億美元」頭條的讀者，其實是在看一個已經落後六週的數字。
申報不會顯示避險部位。空頭股票部位與大多數衍生性商品並不需要列在 13F 中。高盛 2024 年第 4 季的申報揭露其持有 5.27 億美元的 IBIT 賣權與 1.57 億美元的 IBIT 買權，搭配現股部位——這種結構看起來更像是有避險的交易部位，而非單純看多的押注。
到了 2025 年第 4 季，有報導指出高盛仍持有價值 8.27 億美元的 IBIT 賣權與 1.6 億美元的買權，儘管也有消息稱這些選擇權已部分縮減。關鍵在於，那些宣稱高盛「買進比特幣」的頭條，從未提及這些可能大幅中性化方向曝險的保護性賣權。
申報不會區分自營資本與客戶資產。「投資決策權」欄位只會告訴你申報人是否掌控買賣決定；但一間擁有「單獨決策權」的公司，可能是在運用自家資產負債表，也可能是在替退休基金客戶作決策。
高盛名義上 23.6 億美元的加密 ETF 曝險，可能全是自有資金，也可能全為其代客管理資產，或是兩者混合。申報並沒有任何方式讓你分辨。
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授權參與者（AP）問題
最常被誤解、也最容易導致 13F 資料偏誤的來源之一，涉及授權參與者（Authorized Participants, AP）。身為 ETF 授權參與者的大型銀行——高盛就是 IBIT 的 AP——在 ETF 建倉與贖回流程中，經常會短暫持有 ETF 份額。
這些股份屬於營運庫存，而非投資部位。一家銀行在季末持有數百萬股 IBIT，很可能只是因為正在為客戶處理建立籃子，並不代表它做出了策略性「買進比特幣」的決策。
然而在 13F 上，這類營運性持股與真正的投資部位呈現形式完全相同。資料結構中沒有任何欄位可以區分 AP 庫存與基於信念配置的投資。
結果就是，各種頭條宣稱… 「銀行 X 買入 Y 億美元比特幣 ETF」這樣的標題，在實際上股份可能會在快照日之後數日就被贖回。缺乏額外背景──而申報文件在結構上又不可能提供這些背景──單憑 13F 根本無法區分這兩種情況。
正確解讀高盛的申報文件
高盛 2025 年第 4 季度的披露，就在一個案例中展示了所有這些含糊之處。該行申報合共 23.6 億美元的加密貨幣 ETF 敞口，分散在十隻不同產品之中，其中約 10.6 億美元為比特幣 ETF、10 億美元為以太幣 ETF、1.53 億美元為 XRP ETF，以及 1.08 億美元為 Solana ETF。
整體加密貨幣敞口佔高盛申報的 8,110 億美元投資組合的 0.29%比重。比特幣 ETF 股份較第 3 季減少 39.4%，以太幣股份則下跌 27.2%。
直覺式的解讀：高盛看淡比特幣和以太幣，但看好 XRP 和 Solana。較成熟的解讀：單憑這份申報根本不可能得出這種結論。比特幣和以太幣持倉減少，可能反映獲利了結、客戶贖回、做市庫存正常化、對沖部位了結，或是輪換到新推出的 XRP 和 Solana 產品之中。
新的 XRP 和 Solana 部位可能是自營交易、客戶交易撮合，或者是高盛在新批准產品中擔任營運角色時所持有的做市庫存。
在 2025 年第 1 季，高盛是 IBIT 的最大單一持有人，持有 3,080 萬股。到 2025 年第 4 季，該數字降至 2,120 萬股。這究竟代表高盛本身信心下降，還是高盛的客戶把資產從可全權代理帳戶撤出，都是 13F 完全無法回答的問題。
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投資自主權代碼如何改變解讀
在 13F 表格中，投資自主權（investment discretion）欄位──sole、shared 或 none──是最被低度使用的資訊。Sole（單獨）代表申報機構可獨立決定是否買入、賣出或持有該部位；shared（共同）代表決策權與另一實體共同持有；「none」（無）代表申報人雖然申報了該部位，但並不掌控交易決策。
對加密貨幣分析來說，這個區別極為關鍵。Mubadala 的 IBIT 持倉是以單獨投資自主權申報的，這與主權基金本身直接作出策略配置決定相吻合，而不是外包投資委託，亦不是按照客戶指示代為持有的部位。
這令其連續四季買入的模式更易理解：一間管理規模 3,300 億美元的主權基金，在比特幣價格大幅下跌期間，反覆選擇增加其比特幣敞口，而且是用自己的決策權去買。
再看 Millennium Management，它在 2025 年第 1 季把 IBIT 持倉從 2,980 萬股削減至 1,750 萬股。作為一間多策略對沖基金，Millennium 的部位往往是基差交易、相對價值套利或波動率策略的一部分，而非單純的加密貨幣方向性押注。
投資自主權代碼加上機構性質，兩者結合起來，暗示 Millennium 的持倉變化主要反映交易策略調整，而不是對比特幣基本面信念的改變。
**哈佛管理公司（Harvard Management Company）**在 2025 年第 1 季的申報是另一個具啟發性的例子。該公司賣出了價值 5,600 萬美元的 146 萬股 IBIT，同時買入 8,600 萬美元的 ETHA，即貝萊德的以太幣 ETF。
「哈佛沽出比特幣」這樣的標題在技術上雖然正確，但在實質上卻具有誤導性。實際行為是從比特幣轉倉到以太幣敞口，這是完全不同的策略決策。
以整體資產規模衡量部位
或許最重要、亦是加密貨幣媒體幾乎一律忽略的分析步驟，就是把申報部位放回申報機構整體投資組合的規模中來衡量。當 Mubadala 申報 6.3 億美元的 IBIT 持倉時，這個絕對數字聽起來非常巨大。但放在該基金 3,300 億美元的整體資產之中，只佔投資組合的 0.19%。高盛 23.6 億美元加密貨幣 ETF 敞口相對於 8,110 億美元總申報持倉，也只不過是 0.29%。
以機構標準來看，這些並非高信念、重權重的部位。一般機構會把 1–5% 視為對任何另類資產類別的「有意義配置」。低於 0.5% 的部位，往往落在探索性或機會性交易範疇，而非策略性資產配置。
機構對加密貨幣的廣度式採用是真實且可量化的──現時已有數十間主權基金、退休基金和銀行在其投資組合中出現加密貨幣 ETF 部位。但若以資產佔比衡量的「深度」來看，仍然非常淺薄。
這種比例上的背景，幾乎在每一個 13F 申報季後的媒體標題中都完全缺席。「Mubadala 持有 10 億美元比特幣」和「Mubadala 有 0.19% 投資組合在比特幣 ETF」兩句說話在事實上同樣正確，但所傳達的機構承諾程度卻截然不同。
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間接敞口的陷阱
另一個經常被混為一談的類別，是透過股票持倉而產生的間接加密貨幣敞口。全球管理規模超過 1.7 兆美元的最大主權基金──挪威政府養老基金全球（Government Pension Fund Global）──沒有持有比特幣 ETF。它與比特幣的連結是間接的：它持有 Strategy 的股票，而 Strategy 在資產負債表上持有 738,731 枚比特幣。
「挪威主權基金擁有比特幣敞口」這種說法在技術上勉強站得住腳，但在實務上卻近乎荒謬──該基金持有數千隻股票，而它持有 Strategy，主要是因為廣泛追蹤指數的投資授權，而不是一項加密貨幣投資決策。
同樣的邏輯也適用於所有被動指數基金；自從 Strategy 被納入 標普 500 和 納斯達克 100 指數後，這些基金也隨之持有其股票。所有把退休金（如 401(k)）投入全市場指數基金的投資者，如今都透過 Strategy 間接持有比特幣敞口。
若把這種情況當作「機構採用」的證據，實際上是把這個概念拉伸到失去實際意義的程度。
如何自行查閱 13F 數據
對於想要超越標題式報導的讀者來說，原始數據是免費開放的。SEC 的 EDGAR 資料庫（sec.gov/cgi-bin/browse-edgar）可以按機構名稱搜尋。選擇「13F-HR」作為申報類型，即可找到季度持倉報告。
每份申報都包含一份資訊表（information table），以 XML 或 HTML 格式列出所有申報部位的 CUSIP、持股數量、市值以及投資自主權代碼。
若要找特定的加密貨幣持倉，可在資訊表中搜尋相關的 CUSIP 編號或發行人名稱。IBIT、FBTC、GBTC、ETHA 及其他加密貨幣 ETF 各自有固定不變的 CUSIP，可跨季度追蹤。WhaleWisdom、Fintel 和 13F.info 等第三方服務會把這些數據整理成可搜尋的資料庫，並提供季度對季度的比較。Bloomberg Terminal 和 Refinitiv 用戶則可在平台上取得相同數據，並有更多篩選功能。
最有用的分析方式，不是單獨看某一家機構某一季的申報，而是把同一機構多個季度的申報互相比較，以發現持續加碼或減碼的模式，再與該機構整體投資組合價值交叉比對，評估其相對權重。
若只看單一季度的數據點，缺乏歷史脈絡，也沒有在投資組合層級做比例放大縮小，幾乎無法說明任何關於機構信心的實質內容。
13F 季度真正揭示的是什麼
季度性的 13F 申報週期，是加密貨幣市場最接近一種「標準化機構普查」的工具。它的確極具價值：若沒有這些申報，市場根本無從系統性了解機構參與情況。
數據顯示，自 2024 年 1 月以來，主權基金、退休基金、投資銀行、對沖基金和大學捐贈基金，已經開始透過受監管的 ETF 工具建立加密貨幣部位，並使用在過往週期中尚未存在的券商基礎設施。
然而，13F 是在 1975 年為一個只有股票和債券的市場而設計的，並非為了一個在 45 天申報時滯內就可能出現 40% 價格波動的資產類別。其結構性限制──沒有成本基礎、看不到對沖部位、無法區分自營與客戶指令、也看不到季度內的交易動態──意味著，凡是最斬釘截鐵、試圖從 13F 推導機構對加密貨幣信心水平的結論，反而最有可能是錯的。
機構已經進場。但他們實際在做什麼、以及為何這樣做，遠遠需要超出任何單一季度快照所能提供的證據。
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