Coinbase 公佈第二季業績後，股價在周四收市後即時受壓，盤後不足一分鐘已被拋售約5%，報約154美元。關鍵在於收入全面低過華爾街原先「寫入格仔」的預測，分析師預期幾乎全部落空。
期內總收入為12.2億美元，遠低於市場約12.9億美元的一致預期，按年倒退18.5%，按季亦跌14%。
按照美國通用會計準則（GAAP）計算，每股虧損1.36美元，是分析員預測約0.42美元虧損的數倍；完整簡報已上載至公司投資者關係網站。
錢究竟少了在哪裏？
帳面最難看的是交易收入。第二季交易收入為5.99億美元，成為整份業績的「重災區」。其中：
- 散戶交易收入為4.52億美元，按季跌20%
- 機構交易收入1億美元，按季插水26%
- 其他交易收入4,700萬美元，因即時轉帳及Base相關活動放緩而受壓
原本應該充當「避震墊」的訂閱與服務收入亦未能托市。該分部收入為5.55億美元，低過市場普遍預計的約5.99億美元；細分來看：
- 穩定幣收入2.92億美元
- 區塊鏈獎勵8,300萬美元
- 利息及手續費收入6,600萬美元
首席財務官 Alesia Haas 解釋指，部份平台內USDC相關交易延遲至季末才完成，加上加密資產價格回落，拖累質押（staking）回報，導致收入不及預期。
壓力更大的是前景指引。Coinbase對第三季訂閱及服務收入的指引為5億至5.8億美元，遠低於分析員帳面上的約6.34億美元。第二季只是「回顧式」的業績失守，而這份指引等同對未來盈利能力「降級」，通常這才是盤後股價真正的驅動因素。
為何市佔率創新高仍救不了這一季？
對看淡者而言，尷尬之處在於Coinbase在營運執行上並不失禮。其現貨交易量市佔率升至歷史新高10.3%，已連續三季擴大份額；衍生品交易量在整體市場收縮12%的情況下維持持平，意味著在「餅變細」之際，Coinbase反而吃到更多份額。
但市場本身幾乎沒有給它任何發揮空間：行業現貨交易量按年跌逾兩成，整體加密資產市值錄得雙位數跌幅，而波動率更壓縮至多年低位——偏偏波動正是按交易量收費的交易所賴以轉化為收入的「原材料」。
管理層在成本控制上同樣展現紀律。經調整開支為10億美元，較上一季再減9%，反映5月裁員已開始見效；經調整EBITDA為2.08億美元，已連續14季保持正數。期末資產負債表上，現金結餘86億美元，加上其他資源總額達100億美元，公司亦於季內贖回13億美元可換股票據。
Coinbase今年迄今亦已動用約12億美元回購接近700萬股股份。
壞業績背後的AiFi故事
在這一季幾乎沒為收入作出貢獻的業務上，行政總裁 Brian Armstrong 卻花了最多篇幅。
他稱之為AiFi（agentic finance，代理金融），核心論點是：未來軟件代理（software agents）數量將超越人類，用於彼此支付運算資源、數據及服務費用，但它們不可能自己開銀行戶口。
對此所需的「喉管」其實已在Coinbase內部鋪好。x402協議重新啟用一個原本閒置的HTTP狀態碼，讓機器在撞上需付費的API端點時，可以即時以穩定幣完成支付；Base負責結算層，USDC（USDC）充當計價單位，而Coinbase for Agents則提供錢包基建。
Armstrong聲稱，目前鏈上大部分「代理商務」（agentic commerce）交易，已經透過這套技術堆疊運行。
在這個故事之下，亦有一些已落袋的硬數據：
- Coinbase平台上持有的USDC平均餘額創新高達200億美元，按年增長44%
- 預測市場合約及相關收入按季翻倍
- 借貸結餘增加10億美元至15億美元
- 現時公司88%淨收入已來自比特幣現貨交易以外的業務
Coinbase變成由模型驅動的公司
另一則AI故事發生在公司內部。Armstrong指，每名工程師的pull request數量按年增加2.2倍，測試覆蓋率則上升2.5倍；同時，由於工作量大舉遷移至「開源權重」模型（open‑weight models），推理成本遠低於使用增長。
配合5月的裁員潮，輪廓已逐漸清晰：一家在員工更少的情況下，卻能交付更多軟件的公司，有能力在下行周期中把成本基礎壓平——這正是管理層目前對全年經調整開支介乎42億至44.5億美元的假設邏輯。
Coinbase次季業績後應留意什麼？
管理層披露，至7月26日止，第三季累計交易收入約為1.3億美元，外界可以據此推算走勢。與 Circle 的合作關係亦將於8月自動續約，條款維持不變，等同鎖定目前已佔公司約半壁江山的USDC經濟利益。
剩下的關鍵變數，是所謂「代理支付」的交易量，能否在下一輪牛市來臨之前，轉化為實質費用收入。因為這一季Coinbase業績再一次證明，公司仍然深受「其他資產價格」所生所死。