海灣合作委員會（GCC）正迅速成為全球在實體資產（RWA）代幣化方面最具雄心的地區之一。
阿布扎比的 Mubadala Capital 已經把一支私募市場基金代幣化， 沙特阿拉伯則完成了全球首宗「主權原生代幣化」房地產產權轉移， 而卡塔爾正準備把房地產代幣化。
但如果你問這些交易中的任何一位投資者：「你實際上擁有的是甚麼？」答案往往各不相同。 你持有的是對基礎資產的權利，還是發行人的承諾？如果平台停運，所有權是否仍然存在， 抑或完全取決於某家公司能否維持償付能力？一旦出事，又由誰承擔責任？
事實上，「代幣化資產」並不是一種只有單一所有權安排的產品。 這個標籤目前被硬生生套在 13 種在結構上截然不同的金融工具上，而每一種的所有權權利都不一樣。 隨着行業從試驗項目走向機構級採用，要縮窄這個標籤與代幣化真實含義之間的落差，反而成了真正的難題。
代幣化資產的所有權被混在同一類別
一個代幣可以代表資產本身、對該資產的法律請求權，或只是對另一家機構就該資產作出承諾的債權。 這些本質上是完全不同形式的所有權，但在討論時卻經常被視為可以互換，甚至被當成同一回事。
這個區別很重要，因為區塊鏈方案並不會把整個故事呈現在鏈上。 所有權往往取決於完全存在於鏈外的法律協議、託管人、發行人、登記處和法院。 如果一個平台倒閉、發行人破產，或託管人消失，附在代幣上的權利，可能會與投資者原本以為自己買到的東西大相逕庭。
業界習慣用「代幣化資產」這個詞來形容單一產品，但現實完全不是如此。 例如，RWA.xyz 的儀表板顯示，「Real World Assets」這一大類目前至少覆蓋 13 種在結構上不同的金融工具， 當中包括與其他產品截然不同的穩定幣。
不計穩定幣的話，代幣化 RWA 市場規模已超過 360 億美元。 若把穩定幣算入，這個數字超過 3,400 億美元。 根據 RWA.xyz 的數據，那 360 億美元又再細分為 12 個類別： 美國國債、商品、資產抵押信貸、專項金融、非美國政府債、股票、主動型策略、風險投資、公司信貸、多元化信貸、房地產以及私募股權。 穩定幣則是完全不同類型的產品。
以三個例子來看。 第一，是 Ondo 發行的代幣化美國國債。 第二，是一支代幣化的愛荷華州農地基金。 第三，是一份經代幣化的 Warhol 絹印畫股份。 它們全都存在於同一條區塊鏈上，透過類似的基礎設施清算，並被同時計入 RWA 市場統計。
然而，除了這些，它們幾乎毫無共通點。 其一，是對由託管人持有之證券的債權，託管人須向持有人支付現金流； 農地基金則是持有土地並分派收益的有限合夥； 而藝術品則是持有畫作的有限責任公司（LLC），代幣持有人在多數決議出售前，並不擁有任何有形資產。
每一種都是完全不同的產品，失敗時的風險模式也截然不同，但它們全都被計入同一個「實體資產代幣化」當中。
所有權可以有不同含義
「所有權」這個問題並沒有單一答案。 代幣化產品實際上可以依據所有權何時在法律上完成轉移、以及由哪一個機構驗證（或授權）這個變更，拆分成四大類別。
這四組包括：
- **參照型（Referential）**代幣——最常見於穩定幣——在帳本上記錄餘額， 但經濟結算在別處發生，通常是當發行人履行贖回時。
- **契約型（Contractual）**代幣——其可執行權利由法律協議界定， 履約與完成是透過法院而非帳本來實現，如前述農地基金和 Warhol 案例所示。
- **所有權登記型（Title）**代幣——出現在那些承認鏈上帳本為具法定效力所有權登記冊的法域， 如瑞士的 DLT 法案和德國的電子證券制度。
- **原子型（Atomic）**代幣——帳本操作本身即完成移轉，因為資產並不存在於鏈外。 比特幣與以太幣屬於這一類，但幾乎沒有、也難以有真實世界資產能符合這種模式，因為實體資產背後有現實世界的法律基礎。
事實上，當今市場上幾乎所有代幣化 RWA 都落在前兩個類別。 它們在定價、行銷，甚至日益增長的監管框架中，都傾向把這四種類型當成可以互換的東西，即使現實並非如此。
後果已經出現
代幣化產品名稱與其實際內涵之間的落差並非理論問題，它已造成真實損失。
2023 年 3 月爆發擠提後，矽谷銀行倒閉，Circle 隨後披露，有33 億美元 的 USDC 儲備存放於該行。數小時內，USDC 價格跌至約 0.87 美元。 鏈上並沒有任何東西「壞掉」：智能合約運作正常，區塊鏈亦如設計般持續處理交易。 失效的是支撐該產品的鏈外依賴。
很多持有人以為自己擁有的是數碼美元； 但實際上，他們持有的是一項索償權，其價值取決於 Circle 能否從一家商業銀行收回儲備資產。
同樣原理可以套用到代幣化信貸、私募股權、房地產和基建等領域。 每一種產品都依賴不同組合的法律權利、交易對手與機構， 而這些因素決定了在市場承受壓力時，投資者「最終實際擁有」的究竟是甚麼。
為何這對 GCC 特別重要
隨着 GCC 從試點走向機構規模的代幣化，這個問題愈趨重要。
該地區正致力成為全球數碼資本市場的領導者。 主權財富基金和金融機構正大舉投資於代幣化基金、物業及其他實體資產。 然而，當中不少產品仍未清晰說明投資者實際擁有的是甚麼。
如果兩款產品都被稱為「代幣化房地產」，但其中一款代表直接法律產權， 另一款僅代表由中介機構管理的契約性索償權， 投資者不應該要在出現問題後，才發現兩者之間的差異。
需要做些甚麼
最快捷的修補方法，是建立共享的詞彙。 從披露做起，每一項代幣化產品都應在首頁以淺白語言回答三條問題：
- 代幣移轉時，實際改變的是甚麼？
- 要讓這個改變生效，還需要哪些額外行動（如有）？
- 誰擁有權力去驗證這筆移轉？
MiCA 和新加坡的 Project Guardian 都朝正確方向邁進： 它們不只按資產性質分類，更按「完成（settlement / completion）發生在何處」來區分。 在帳本上完成結算的代幣，與必須經過兩個系統之外的副簽才能算完成結算的代幣，在監管上應被視為不同對象。
代幣化將會持續爆炸式增長。 下一階段能否贏得機構信任，關鍵在於行業是否願意具體釐清： 目前被打包進「實體資產」大類的那 13 種產品，在一套清晰的分類體系中，各自所處的位置究竟在哪裏。