1992 年，安德魯颶風為保險業帶來了270 億美元的損失。再保公司用盡了承保容量，市場的答案是尋找資產負債表以外的資本。三十四年後，這些外部資金（業界稱為保險連結證券，Insurance-Linked Securities，ILS）大約佔再保險池的 17%，而這個再保險池如今約值7,850 億美元。
對於外部資本在再保市場參與比例偏低的標準解釋，是認為這是自然的上限，市場胃納本來就有限。但當我真正坐在資金配置人（allocators）對面，了解他們的痛點，以及區塊鏈可以如何現代化保險基建時，我聽到的完全不是這套說法。
資金配置人真正說的是什麼
資金配置人通常並不排斥再保，因為這是少數仍真正與股票和違約風險不相關（uncorrelated）的一個資產類別。以巨災風險為例：颶風根本不在乎聯儲局上星期做了什麼決定。
在一個所有資金配置人都在追逐多元化的世界，只要定價合理，乾淨、不相關的回報理論上應該會被搶購一空。即使再保的回報狀況與一檔風險與收益相若的債券差不多，它依然應該因為多元化效益而具吸引力。
但當你問他們為何選擇遠離再保時，他們描述的，其實是一整套與胃納完全無關的「機械性」問題。
再保「天花板」的機制問題
問題在於，支持一份再保合約（treaty）意味著要提供抵押品，而且會被鎖在該合約整個存續期間。如果你在六個月後改變了對風險的看法，你完全沒有任何方法可以行動。你的資本是被焊死在那個部位上的。
再保風險並沒有次級市場。巨災債券（cat bond）投資人如果剛好有買家，還可以在到期前賣出；但一個有抵押的再保部位通常根本沒辦法賣掉。這部分是因為監管要求，例如必須是持牌再保人；但你把這跟任何其他機構投資人持有的資產類別比較一下——股票、信貸、甚至私人信貸——它們都愈來愈有次級市場。再保看起來就像還停留在 1990 年代。
更深一層來說，這裡存在一個「碎片化」問題。再保鏈上的每一方都自己記帳，並沒有一份共同的、即時的紀錄來顯示實際分出的是什麼風險、分給誰、在什麼條款之下。所以在資金配置人投入資本之前，他們必須先跑一個 data room 流程，根據我們的對話經驗，這個流程要花上九十天或更久，只為了從文件中重建風險曝險。
結果就是，資金配置人會要求更高的回報來補償那筆無法移動的資本。這讓不少人完全被價格擠出場外，而其餘的人也會限制自己能配置到這個資產類別的比例。
這樣看起來，所謂替代資本 17% 的天花板，主要是因為資料與紀錄保存上的瓶頸，導致這些風險負債無法被正確定價，也難以轉換成具流動性的產品。這是一個流動性問題，更多是源自過時流程，而不是資金配置人的風險胃納或再保本身的回報問題。
如果我們把「管道」修好呢？
今天，科技已經足以讓兩件事發生，而這兩件事有機會實際打破這個天花板：
第一，我們可以用區塊鏈建立一份共享、可驗證的風險曝險紀錄，把目前分散在不同保險供應商中的風險資訊照亮。這會是一條所有相關方都能看見的總帳，而不是每一方都在事後、各自把自己的帳和別人的帳對起來。
這並不是新點子。業界其實已經透過B3i 聯盟試過。包括慕尼黑再保（Munich Re）、瑞士再保（Swiss Re）、安聯（Allianz）和蘇黎世（Zurich）在內的十五家大型保險與再保公司，花了六年時間和真金白銀，在分散式帳本上建立一套共享的保險與再保險帳本。這個計劃最終在 2022 年關閉，普遍解釋是保險公司看不到商業價值。在我看來，真正原因是當時的業界，以及整體區塊鏈基建，都還沒有準備好；那更像是一個依賴性沒到位的問題。
如今，穩定幣已經成為一般金融管道的一部分，而不再只是小眾的加密產品；代幣化再保險也不再只是理論概念。施羅德資本（Schroders Capital）與漢諾威再保（Hannover Re）在 2026 年 4 月完成了一宗實際運作的代幣化、有抵押再保交易。
一旦所有相關方都參與到這樣一條共享帳本中，我們就能在其上進一步發展，把底層風險變成一種更像資產的東西。當風險本身被正確地 on-chain 表徵之後，它就可以被抵押、被定價，並且在到期前於市場上轉手。這甚至可以開啟新的資本形成機會，打破 ILS 17% 的天花板。當然，這同時也帶來不少問題，例如誰來做這些市場、以及讓持牌再保人在鏈上運作的監管含義為何。
好消息是，實現這些所需的所有缺失拼圖，今天其實都已經存在。代幣化已經在許多其他資產類別上運作，例如美國國債（T-bills）、房屋淨值貸款、以及私人信貸。保險風險的資本市場基建很可能就是下一步，而且它可以在沒有過往那些結構性限制的情況下存在。