一個規模潛在達一萬億美元的隱形信貸市場，正在 Bitcoin (BTC) 生態之內悄然成形，而大部分散戶投資者仍然毫無察覺。
數碼資產借貸機構 Ledn 最新研究預測，未來十年以比特幣作抵押的貸款餘額有機會升至一萬億美元。推動力來自兩方面：借款需求急升，以及機構級基建正靜靜搭建中。
時機並非巧合。
比特幣剛剛結束逾四年來相對傳統資產的最長期落後走勢。前 瑞信（Credit Suisse）全球投資組合策略主管 Mark Connors 指出，這一輪轉勢正重建比特幣作為「優質抵押品」的吸引力。
BTC 現在在約 76,600 美元水平交易，市值突破 1.5 萬億美元，作為「原材料」的抵押池，已遠超 G7 以外大部分主權債市。
重點摘要
- Ledn 研究指，比特幣質押貸款的可開拓市場規模達一萬億美元，主因是大量長線 BTC 持有者不願沽貨，轉而選擇借貸變現。
- 2026 年，機構級比特幣借貸基建迅速成熟，託管、風險模型及監管框架正逐步收斂。
- DeFi 借貸協議與中心化借貸平台正爭奪同一批抵押品，形成風險與回報結構截然不同的「雙軌市場」。
一萬億美元預測從何而來？
Ledn 在 2026 年 5 月發表的研究報告中，建模推算未來十年內，比特幣質押貸款的未償還餘額有機會累積至一萬億美元。
這個數字並非空穴來風。
模型主要建基於三組可觀察數據：長期 BTC 持幣者的持倉持續擴張；這批投資者在結構上更偏向「借錢不賣幣」；以及黃金抵押借貸市場已樹立的全球先例——根據世界黃金協會數據，黃金抵押產品的年度規模已超過 2,000 億美元。
邏輯與按揭市場發展歷史極為相似：業主透過抵押升值中的物業套現，同時避免觸發資產出售的稅務事件。
比特幣持有人面對的是同一道選擇題。
在多數主要司法管轄區，沽出 BTC 會產生應課資本利得。但以 BTC 作抵押借貸，至少在現行美國稅制下則不屬應課稅事件；美國國稅局 IRS 在2023-14 號裁決中已作出詮釋。
這種稅務不對稱屬結構性且具持續性，長遠為借款人提供了「以幣抵押、避免賣出」的強烈誘因。
Ledn 研究發現，在北美、拉美及中東地區，有強勁借貸需求來自長線 BTC 持有者；為應對價格波動，貸款普遍以 30% 至 50% 抵押品比率（LTV）發放。
Ledn 聯合創辦人 Mauricio Di Bartolomeo 曾公開表示，其客戶群幾乎清一色為多年以前已買入比特幣、且暫無意沽貨的長線持有人。借款用途包括置業、企業營運資金及繳稅等。這種客戶輪廓，更接近早期按揭客戶，而非短線槓桿炒家，對整個行業如何建模違約風險有深遠影響。
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比特幣作抵押：為何被視為「優質資產」？
要撐起一個一萬億美元的貸款市場，比特幣必須被廣泛接受為高質素抵押品。
這個論點在 2026 年大為鞏固。以現價計，BTC 市值約 1.53 萬億美元，按資產市值計已躋身全球第七位，超越 Meta Platforms、沙地阿美（Saudi Aramco）及整個白銀市場，數據來自 companiesmarketcap.com。比特幣現已在各大主要金融中心的受監管交易所掛牌，並由 Fidelity Digital Assets、Coinbase Custody、BitGo 等機構級託管人保管。
流動性深度亦大幅改善。根據 CoinGecko數據，BTC 24 小時成交額長期維持逾 200 億美元，2026 年 5 月 24 日更錄得 249 億美元。對持有 BTC 抵押品的貸方而言，例如持有 1,000 萬美元 BTC 抵押品，可以合理假設在數分鐘內完成變現，而非以天計。相比之下，以物業作抵押往往需數月時間強制出售，還涉及龐大法律及程序成本。
2026 年 5 月 24 日，比特幣現貨 24 小時成交額達 249 億美元，高於不少中型股票指數日成交，令 BTC 成為市面上流動性最高的抵押資產之一。
學術研究亦為比特幣抵押論提供支持。巴塞爾大學 2023 年在 SSRN發表論文，針對加密資產作抵押時，應採用的波動調整後抵押品比率作建模。結論指，在 LTV 低於 50% 的情況下，即使在模擬極端跌市情景時，根據歷史 BTC 價格數據，預期損失仍處於可接受水平。
關鍵變數在於「追保及平倉速度」。能在數小時內（而非數天）平倉的貸方，所承受的尾部風險，遠低於 2022 年周期中那些依賴人工或延遲平倉流程的中心化借貸機構。
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現有市場格局：CeFi 對決 DeFi
來到 2026 年，比特幣借貸市場大致分為兩條主線：中心化借貸平台（CeFi）及去中心化借貸協議（DeFi）。兩者在風險特徵、監管足跡及目標客群上各走不同路徑。
CeFi 借貸方包括 Ledn、Unchained Capital、以及 Anchorage Digital 的信貸部門等，採用託管模式：借款人先把 BTC 轉入合資格託管機構，再由貸方發放美元或穩定幣貸款。按年利率一般介乎 8% 至 14%，視乎 LTV 比率及貸款規模而定，最低貸款額多在 1 萬至 5 萬美元之間。這類機構通常受當地金錢服務業規管，並愈來愈多尋求銀行牌照或與持牌存款機構合作。
DeFi 借貸協議則走另一條路。Aave、Compound 及新晉協議如 Morpho，允許用戶透過智能合約，以包裝比特幣（WBTC）或原生 BTC 等價物作抵押。清算全自動、無需許可，利率由供需演算法決定。根據 DeFiLlama數據，截至 2026 年 5 月下旬，各大鏈上的借貸協議總鎖倉價值（TVL）約為 380 億美元，其中以 BTC 作抵押的倉位佔比不斷提升。
DeFiLlama 指，截至 2026 年 5 月，鏈上借貸協議總鎖倉約 380 億美元，而 BTC 抵押借貸在當中所佔比例持續擴大。
兩條主線之間的結構性差異，在於「清算透明度」。DeFi 清算發生在鏈上，外界可即時審計；CeFi 則按合約約定及平台營運質素執行。2022 年 Celsius Network 和 BlockFi 的倒下，本質上是 CeFi 治理失敗的教科書案例：兩家機構皆涉嫌重複質押及再出借客戶抵押品，而這種「再質押」行為，在 DeFi 智能合約架構中在技術上難以複製。
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2022 陰霾未散 今周期有何不同？
要認真分析比特幣質押貸款，就不能迴避 2022 年。當年整個中心化借貸層幾近全面崩潰。Celsius 在 2022 年 6 月申請破產前，曾托管約 120 億美元客戶資產，美國紐約南區聯邦破產法院檔案有詳細記錄。BlockFi 亦在同年 11 月相繼倒下。兩者長期將期限錯配誤當作「流動性問題」，並在 BTC 自 2021 年 11 月高位回落 75% 時，依然維持遠高於風險承受能力的 LTV 比率放貸。
2026 年的格局，則在四個可量化層面出現變化。第一，存活下來的貸方全面實施抵押品分離，把客戶資產置於破產隔離架構之內。第二，即時追保及風險監控基建取代了傳統人工監察。第三，監管環境明朗化，美國貨幣監理署 OCC 已透過詮釋信，明確允許全國性銀行提供加密資產託管及執行若干加密相關交易。第四，更多具備成熟風險文化的機構投身該領域，逐步取代以高息零售產品為主導、類似 Celsius 的業務模式。
OCC 一系列詮釋信，允許全國性銀行託管加密資產，可謂傳統金融合法參與比特幣借貸市場的結構性轉折點。
2024 年一份由 全國經濟研究局（NBER）發表的工作論文剖析加密借貸平台的失敗模式，指重複質押（rehypothecation）、資訊不透明以及追保機制不足，是三大主因。
這三項問題，理論上皆可透過監管設計及智能合約架構逐步修補。現存的市場參與者，正是循這套邏輯重建信貸堆疊。 內化了這些教訓之後，新一輪入場者——尤其是來自傳統金融界的機構——幾乎是以過去的爆雷模式作為「負面教材」，將風險防火牆寫入產品設計的最核心約束。
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機構入場與底層基建大擴建
去到 2026 年，比特幣借貸領域最關鍵的變化，其實不是新聞標題上的貸款規模，而是托住這些數字的底層基建已經逐步成形。要做到真正「機構級」的比特幣借貸，至少要有五大基石：受監管託管、破產隔離的抵押結構、即時價格訊號、全自動清算引擎，以及標準化法律文件框架。
這五樣現在都已經可以商業化落地。Fidelity Digital Assets 及 Coinbase Prime 提供受監管且有保險覆蓋的加密資產託管服務；Debevoise & Plimpton、Sullivan & Cromwell 等律所，為數碼資產設計出接近 ISDA 標準的主借貸協議範本；Chainlink (LINK) 的價格預言機則成為跨多條協議、用於自動保證金追繳的即時報價層；Fireblocks 提供 API，把託管機構與借貸平台接駁起來，做到以秒計結算。
Chainlink 去中心化預言機網絡，現已成為多個機構級比特幣借貸平台的價格供應骨幹，將抵押品估值與清算觸發條件直接連接起來。
2026 年初發布的 electric capital 開發者報告（報告連結）指出，負責 DeFi 信貸基建的開發者數量持續增長，與借貸相關的程式提交次數，已躋身鏈上開發活動的五大類別之一。開發者資源往哪裏傾斜，往往就是下一波產品創新的方向。原生比特幣借貸應用——即能「原生持有 BTC 而非包裝代幣」的協議——正是當前的前沿戰場。
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穩定幣：貸款貨幣的核心角色
用比特幣作抵押的貸款，發放出來的並不是 BTC，而是美元——更準確說，是對標美元的穩定幣。所以，穩定幣基建不是獨立的平行趨勢，而是直接決定借貸市場能不能長大的「一級投入」。
Circle 發行的 USDC 在 2026 年 5 月的流通供應達到 770 億美元，數據來自 Circle 自家公開儀表板。這數字既反映了真實的美元需求，也說明穩定幣作為結算層的成熟度正在提升。使用 USD Coin (USDC) 的貸方，能在 Ethereum (ETH)、Solana 等鏈上，於數分鐘內完成放款結算，對比傳統跨行電匯的 T+1 或 T+2 耗時，優勢非常明顯。對急需營運資金的借款人而言，這種速度本身就構成對銀行信貸產品的實質競爭力。
USDC 在 2026 年 5 月達到 770 億美元供應量，實際上成為比特幣抵押貸款的主要美元流動池，令穩定幣供應增長與借貸市場容量幾乎一一掛鈎。
以穩定幣作貸款貨幣，亦同時幫貸方解決結構性難題：如果用美元存款來放貸，就必須持有銀行牌照；但如果只是將 USDC 鎖進智能合約，並按超額抵押 BTC 的方式發放，按不同司法管轄區的界定，未必被視為傳統銀行業務。
這片法律灰色地帶，隨着監管機構陸續釐清穩定幣監管框架而逐步收窄。不過在此之前，它已讓不少「非銀行」放貸人得以在相當規模下運營。2026 年在參議院走程序的穩定幣法案，預期香港之後會釐清部分爭議，同時為聯邦監管銀行正式進場打開大門。
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風險模型、LTV 比率與波動性難題
以比特幣作抵押的借貸，工程上的核心難題說來簡單、做起來極難：
BTC 可以在 24 小時內跌 20%。手持 BTC 抵押品、放出美元貸款的借方，必須設計出一套 LTV（貸款成數）和保證金追繳機制，能在這種日內劇震下仍然不會出現資本虧損。
設錯一點，2022 年的災難劇本就會重演；設對了，產品就能穿越不同市場周期穩定運行。
現時大部分機構級放貸人，初始 LTV 通常設定在 30% 至 50% 之間。以 50% LTV 為例，一個價值 10 萬美元的 BTC 部位，只能借出 5 萬美元——換言之，BTC 價格要腰斬，貸款才會變成「抵押不足」。
這種級別的跌幅並不常見。
根據 CoinMetrics 鏈上數據，比特幣在單月跌幅超過 50% 的歷史紀錄只有三次：2020 年 3 月（新冠疫情暴跌）、2021 年 5 月（中國礦工禁令），以及 2022 年 11 至 12 月（FTX 崩潰）。
這三次事件都屬於極端且相對短暫的衝擊。若放貸人設定在 70% LTV 觸發自動清算，三次事件中大多都有約 12 至 48 小時的窗口可以賣出抵押品。
CoinMetrics 數據顯示，比特幣歷史上單一曆月跌幅超過 50% 的情形僅有三次，而且全都與單一宏觀或行業事件相關，而非價格長期慢跌所致。
相關學術文獻亦在增長。一篇 2024 年發表於 arXiv、題為《Liquidation Risk in DeFi Lending》(連結) 的論文，模擬了鏈上借貸協議中的清算連鎖反應，指出真正的系統性風險，不在於個別借款人違約，而是大量頭寸同時被清算，引發價格衝擊，再推動更多清算的「踩踏效應」。
論文建議，協議應根據市場整體未平倉合約規模動態調整 LTV，上調或下調貸款成數，並持有至少相當於總抵押價值 5% 的清算備用金。數個主流協議其後已在設計上引入類似的安全緩衝機制。
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地緣需求分佈與新興市場角度
比特幣抵押貸款的需求，並非全球均勻分佈。Ledn 的研究明確指出，拉丁美洲、中東與北美並列為需求最殷切的地區，這種地理分佈背後，其實指向一個關鍵問題：人們借 BTC 的真正動機。
在阿根廷、土耳其、尼日利亞等貨幣不穩的國家，持有 BTC 是對本國貨幣貶值的對沖工具。
以 BTC 作抵押，向外借入美元或 USDC，讓居民在不賣出比特幣的情況下，仍然能取得美元計價信貸，繼續保持對沖效果。反之，如果先賣 BTC 換美元，再在未來某個時間點回補 BTC，不但要付出交易成本，還要承擔「買不回原來價格」的再投資風險。而透過借貸，這兩個問題都可以迴避。
這種動力並非紙上談兵：阿根廷 2024 年的通脹率曾經在一年內高於 200%，其後才在財政緊縮下逐步回落；尼日利亞奈拉在 2022 至 2024 年間，兌美元貶值約七成，數據來自尼日利亞央行。根據 Chainalysis 的《2024 年全球加密貨幣採用指數》，兩國的 BTC 普及率，以人口比例計均位列全球前列，這批持有人幾乎天然就是比特幣借貸的核心客群。
Chainalysis 2024 年指數顯示，尼日利亞與越南在草根加密採用度排名全球前五，主要由於當地居民大量使用穩定幣與 BTC 作為高通脹環境下的「美元替代品」。
地理需求結構，亦直接影響競爭格局。面向美國市場的借貸機構，要面對沉重而複雜的監管阻力。
相反，註冊在 開曼群島、迪拜 或 薩爾瓦多 等加密借貸框架較清晰的司法管轄區的公司，提供新興市場服務的靈活度更大。這種監管套利，逐漸塑造出一個「兩極」的借貸市場：資本最匱乏的借款人，往往最後落入監管最鬆散的貸方手中——這種結構性風險，已成為華府監管部門密切關注的議題。
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競爭版圖：誰能贏下一萬億美元市場？
如果 Ledn 對一萬億美元市場的預測成真，誰能瓜分這個蛋糕，值得現在就開始拆解。現時正排兵布陣、角逐主導權的大致有三類玩家：專門的加密原生借貸機構、透過受監管託管框架入場的傳統銀行，以及瞄準自我託管客群的 DeFi 協議。
像 Ledn、Unchained Capital 這類加密原生借貸公司，在先發優勢、營運經驗與客戶關係上都佔上風；但它們的短板是資本規模。要支撐一個一萬億美元級別的市場，需要龐大的放貸彈藥。如果無法取得低成本存款來源，或順利打通資本市場融資渠道，這類公司的增長終究會遇上天花板。
傳統銀行的問題則剛好相反。**高盛（Goldman Sachs）與摩根大通（JPMorgan）**均已公開表達有意擴展面向機構客戶的加密服務——它們擁有幾乎無上限的資產負債表規模……而且同監管機構之間已有既定關係。不過，呢啲公司欠缺服務零售客戶所需嘅技術基建，同埋有效嘅獲客渠道。最有可能出現嘅出路係被收購——傳統銀行會收購「原生加密」放貸平台，以一次過買入其技術棧同客戶基礎。呢個模式其實已經出現：例如 Stripe 喺 2024 年就以約 11 億美元，收購穩定幣基建公司 Bridge。
高盛（Goldman Sachs）同摩根大通（JPMorgan）都已經公開表示，計劃擴展面向機構客戶嘅加密資產相關服務，市場普遍預期佢哋將掀起新一輪收購潮，目標直指已經跑出嘅原生加密放貸平台。
至於堅持自託管（self-custody）、拒絕將 BTC 交俾第三方保管人嘅借款人，就好大機會會由 DeFi 協議去承接。呢一批客戶喺理念上同技術要求上，都屬於完全唔同嘅市場細分。為咗服務呢類客戶，市場正積極發展跨鏈抵押鎖倉、原生 BTC DeFi，以及以零知識證明去驗證抵押品狀態等技術。Stacks、Rootstock 同一眾 Lightning 相關 協議都喺呢個方向上落注，不過暫時未有任何一個喺借貸規模上達到真正具份量嘅水平。
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監管走向及下一步會點走
喺美國，比特幣抵押貸款嘅監管路徑，係決定「一萬億美元市場」幾時能夠實現嘅最大變數。如果監管清晰而且可行，就會加速機構資金入場，亦會令借款人面更闊；相反，如果監管模糊甚至帶有敵意，活動就會被迫外移海外，令呢個資產池全球最大市場入面嘅實際規模被大幅壓縮。
目前走勢可算係審慎偏正面。OCC（美國貨幣監理署） 已經發出指引，允許全國性銀行提供加密資產託管服務。喺 2025 年完成架構重整之後，CFTC（商品期貨交易委員會） 亦著手釐清邊啲數碼資產屬於商品，並明確將 BTC 歸入呢一類。至於參議院正審議嘅穩定幣法案，如果最終以現行版本通過，將會建立聯邦層面嘅穩定幣發行人牌照框架，間接都會規範到以穩定幣作貸款計價單位嘅放貸機構。相較之下，SEC（證監會） 對相關借貸產品嘅立場仍然最撲朔迷離——一筆 BTC 抵押貸款，如果會向存款人派息，喺結構上某程度似一種證券，而呢一點至今仍未獲監管當局徹底釐清。
OCC 容許銀行級別加密託管嘅主動釋義，加上參議院穩定幣立法逐步推進，構成咗比特幣借貸自資產類別出現以嚟，美國監管環境最為有利嘅一個階段。
喺部分範疇上，國際監管框架甚至已經走在美國之前。歐盟 嘅 MiCA（加密資產市場規例）於 2024 年底全面生效，為加密資產服務供應商提供一套可「護照式」通行 27 個成員國嘅牌照制度。一間根據 MiCA 取得牌照嘅放貸機構，可以喺德國、法國、西班牙以及另外 24 個司法管轄區，在同一套監管框架底下營運。由於規則清晰，不少原本在美國創立嘅放貸平台，已經率先設立歐盟註冊實體，等待本土市場監管塵埃落定。
以預測出現一萬億美元市場所假設嘅十年時間線嚟睇，其實已經相當寬鬆。如果如目前立法動能所示，美國能喺未來兩至三年內完成關鍵監管拼圖，機構採納時間好有機會大幅被壓縮。根據而家資本投放步伐同監管走勢，較為合理嘅情景係：去到 2030 年，市值規模約為 2,000 至 3,000 億美元；至於之後能否升級成一萬億美元市場，關鍵將取決於傳統銀行會否全面將 BTC 納入其信貸審批及抵押品架構入面。
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結語
比特幣抵押借貸市場並唔係紙上談兵，而係一個已經運作、並持續擴張嘅板塊，有清晰可辨嘅客戶群、已建成嘅基礎設施，同一條可信嘅機構級成長路徑。
Ledn 所拋出嘅一萬億美元預測，當然最搶眼，不過真正值得留意嘅信號，其實係而家已經喺度發生嘅事：受監管託管機構、自動化平倉引擎、穩定幣出入金管道，再加上一眾傳統金融機構，正積極搭建佢哋自己嘅加密資產「上車位」。
2022 年嘅爆煲，本質係一批中心化放貸機構誤將高槓桿當成商業模式。
去到 2026 年，重新重建呢個板塊嘅公司，都係喺同一份「事後檢討」上做功課。資產隔離、實時保證金基建、同透明可驗證嘅平倉邏輯，已經唔再係差異化賣點。
而係基本門檻。
真正嘅競爭，已經轉移到價格、渠道分發，以及邊個可以最快接通最大規模嘅機構同零售資本池。
由比特幣長期喺全球金融體系扮演嘅角色嚟睇，一個深度足夠、運作順暢嘅借貸市場，重要性可能仲高過現貨 ETF 資金流，或者日常支付落地。因為呢個市場，會將一種本質波動大、偏投機性嘅資產，轉化成具生產力嘅金融工具——可以產生實體經濟活動，而又唔需要任何人賣出手上持倉。
借款人可以保留向上潛在升值空間；貸方則憑流動性高嘅抵押池賺取收益；整個生態則受惠於 BTC 速度（velocity）提升，而唔會對現貨供應構成壓力。
呢種結構性動力係長期而持久嘅，而唔係單一周期行程。
亦正因如此，一萬億美元嘅預測，值得所有關注加密資本市場走向嘅參與者，認真對待。
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