持有 Bitcoin (BTC) 超過 155 天以上的地址數量，剛剛創下有記錄以來的新高。
這並非小事。在過往每一個周期中，這類里程碑幾乎都是在價格出現爆發式上漲之前出現。
不過，同一組鏈上數據也帶來一個令多頭感到棘手的警告：新需求幾乎已經乾涸。
當 Bitcoin 在約 73,500 美元附近交易時，分析師就指出了這種背馳——大約較本月稍早創下的周期高位低約 10%。
一邊是創紀錄規模的長線持有人底盤，另一邊則是結構性的新買家短缺。這種拉鋸現象，已成為當前 Bitcoin 市場結構的核心特徵。
這種局面將如何化解，很可能會塑造之後 2026 年的走勢。
TL;DR 重點整理
- Bitcoin 長線持有人供應創下歷史新高，但新增需求同時跌至接近周期低位，形成史上少見的矛盾訊號。
- CryptoQuant 的買盤枯竭指標顯示，新進場者的力度已跌至 2022 年熊市底部以來最弱水平，即使價格仍高於 73,000 美元。
- 這種背馳與 2021 年中出現的模式非常相似，當時在最終周期高位前曾出現急挫，顯示即便供應面看多，仍應保持謹慎。
甚麼是「長線持有人供應」，為何重要？
鏈上分析機構把長線持有人（Long-Term Holder，LTH）定義為：任何連續持有 Bitcoin 並未動用、時間達 155 天或以上的地址。
155 天這個門檻並非隨意設定。Glassnode 的研究 顯示，一旦代幣存活超過這段時間，在一般的價格回調中被拋售的機率明顯下降。換言之，這些持有人已經用至少一輪像樣的調整證明過自己的信念。
當 LTH 供應上升，代表代幣正從活躍交易錢包，轉移到儲存型地址。
你可以把這視為鏈上版的「籌碼從弱手轉移到機構保險庫」。這些代幣離開流通市場，使得理論上隨時可被拋售的供應變少。
簡單說：LTH 供應越多，能夠在短時間湧向市場的 Bitcoin 就越少。
Bitcoin 長線持有人供應在 2026 年 5 月突破先前歷史高位，目前已有逾 1,450 萬枚 BTC 被歸類為長線地址持有，佔流通供應超過 73%。
73% 流通供應被鎖在 LTH 錢包中的意義不容小覷。Bitfinex 分析師 指出，在過去每個周期，只要 LTH 供應創新高，往往都對應到成熟參與者在後段階段的積累行為。關鍵在於，正如本周期所展現的，囤幣與新增需求是兩股完全不同的力量，而持續的牛市需要兩者同時存在。
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買盤枯竭：CryptoQuant 如何定義與偵測？
CryptoQuant 透過多個互補指標來衡量新需求，其中最重要的是「Apparent Demand（表觀需求）」指標以及「New Entities（新實體）」計數。Apparent Demand 追蹤在過去 30 天內首次收到 BTC 的地址，其持幣淨變化；New Entities 則統計過去沒有任何鏈上紀錄、首次發生鏈上活動的錢包地址數量。
兩個指標在 2026 年 5 月雙雙 跌至 接近周期低位。CryptoQuant 研究團隊在一篇 報告 中指出，新買家活動已回落到 2022 年末熊市谷底時的水平，當時 Bitcoin 價格仍低於 16,000 美元。這種比較極具衝擊：價格如今是當時低點的四倍以上，但新進場者行為卻幾乎相同。
CryptoQuant 2026 年 5 月數據顯示，新進入市場的 Bitcoin 實體增長速度與 2022 年 11 月相近，當時 BTC 在約 15,800 美元見底，而目前價格卻高於 73,000 美元。
部分原因與結構變化有關。根據 BitMEX Research 數據，美國現貨 Bitcoin ETF 生態系統目前在所有獲批產品中合計持有超過 110 萬枚 BTC，這為機構需求建立了一條全新的管道，而這些需求並不總能清晰地反映在傳統的鏈上新實體指標中。
例如，當一家退休基金透過 BlackRock 的 ETF 買入 Bitcoin，鏈上只會看到單一託管地址的代幣流動，而不是數以千計的新個人錢包。這層 ETF 抽象隔離意味著「買盤枯竭」信號可能被略為放大，但分析師普遍認為，這並非完全虛幻的假象。
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這種背馳在 Bitcoin 歷史上曾如何出現？
Bitcoin 的市場周期雖不會精確重演，但往往「押韻」程度足夠高，因此研究 LTH 供應與新需求之間的歷史背馳，仍能找出具參考價值的模式。對照當前數據，最具啟發意義的，是 2021 年 3 月至 6 月期間的走勢。
當時，隨著 2020 年累積階段買入的籌碼陸續跨越 155 天門檻，LTH 供應穩步上升。
與此同時，新錢包創建與散戶資金流入在 2021 年初狂熱高峰之後開始 放緩。結果是 Bitcoin 從 2021 年 4 月約 65,000 美元高位，跌至 6 月約 29,000 美元的低點，回調幅度達 54%，之後資產才回穩，並在同年 11 月創下超過 69,000 美元的新歷史高位。
根據 Glassnode 彙整的鏈上數據，2021 年中出現過幾乎相同的「LTH 供應 vs 新需求」背馳，隨後 Bitcoin 先經歷 54% 回調，才再度恢復牛市。
2021 年並不是唯一的參考案例。2019 年 9 月也曾出現較溫和版本的同樣模式：當時 LTH 供應偏高，但散戶搜尋熱度與交易所流入已經降溫。之後 Bitcoin 從約 10,000 美元跌至 7,000 美元以下才企穩。Coin Metrics 的研究人員在報告中 記錄 到，在上述每一個案例中，局勢最終都是在某個重新點燃新需求的催化劑出現後才告一段落，無論那是交易所上架、監管突破，還是宏觀流動性事件。
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交易所儲備數據，為分析再添一層視角
長線持有人供應與新實體計數，並非唯一能揭示 Bitcoin 當前市場結構的鏈上工具。
交易所儲備數據追蹤的是，與各大交易平台直接相關錢包中所持有的 BTC 數量，可提供關於賣壓的即時讀數。
Glassnode 的數據 顯示，自 2024 年初以來，主要中心化交易所持有的 Bitcoin 一直持續下降，從約 270 萬枚的多年高位，跌至 2026 年 5 月約 210 萬枚。這在結構上偏多：代幣離開交易所通常意味著持有人選擇自我託管，而非準備賣出。
Glassnode 指出，自 2024 年初以來，Bitcoin 交易所儲備約減少了 60 萬枚 BTC，在 ETF 機構買盤同時吸收新發行供應的背景下，市場可用賣出流動性進一步收縮。
交易所儲備下降與新實體增長疲弱之間的拉扯，創造了一種特定風險情境，被分析師稱為「流動性真空」。在流動性真空下，缺乏足夠的新買家去承接，即便是長線持有人小幅獲利了結，也可能對價格造成放大衝擊。由於買盤一側的委託深度變薄，即使相對不大的拋售，也會令價格異常敏感。10x Research 分析師在 2026 年 5 月的每週報告中 指出，多家主流現貨交易所的委託簿變得偏薄，使 Bitcoin 盤中波動明顯放大，遠超過歷史價位區間本身所能解釋的程度。
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ETF 變數：機構資金如何讓圖景變得複雜？
美國現貨 Bitcoin ETF 在 SEC 批准 首批產品的 2024 年 1 月面世後，從根本上改變了 Bitcoin 的需求結構。
ETF 通道如今將相當可觀的一部分新機構需求，導向少數幾個託管地址，而非成千上萬個散戶錢包，從而扭曲了傳統鏈上指標的讀法。
所有在美上市的現貨 Bitcoin ETF 管理資產總額在 2026 年 5 月已 突破 1,100 億美元，形成在 2021 或 2019 周期中根本不存在的結構性買盤。單是 BlackRock 的 iShares Bitcoin Trust，在 2026 年 5 月下旬就持有超過 570,000 枚 BTC，使其成為全球已知持有 Bitcoin 規模最大的單一機構。這種需求集中在單一產品類型中的現象，也意味著來自 Farside Investors 等來源的 ETF 資金流數據已成為不可忽視的關鍵指標。 become](https://farside.co.uk/bitcoin-etf-flow-all-data/) 一樣重要，用於解讀真正買家的行為。
截至 2026 年 5 月下旬，貝萊德的 iShares Bitcoin Trust 持有超過 57 萬枚 BTC，規模超過比特幣歷史上任何單一企業或政府持有量。
複雜之處在於，ETF 需求本身也出現放緩跡象。根據 Farside 數據，在 2025 年初動能最強的數週內，單日合計淨流入曾超過 10 億美元，但到 2026 年 5 月，ETF 整體在多個交易日錄得淨流出。這顯示透過 ETF 管道進場的機構需求同樣在降溫，儘管尚未完全消失。ETF 流入降溫加上鏈上新實體活動崩塌，意味著「買家枯竭」訊號同時出現在傳統與新一代的需求衡量框架之中。
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實現市值與當前持有者的成本基礎分佈
理解比特幣持有者目前盈虧狀況的最強大工具之一，是「實現市值」（Realized Cap）。它不是以當前市價，而是以每枚幣最後一次在鏈上移動時的價格來估值。
當實現市值上升，代表幣以愈來愈高的價格易手，確認有真實新需求進場。當它停滯或下跌，則代表幣沒有移動，或是以低於當前市價的價格移動。
Coin Metrics 的 data 顯示，比特幣的實現市值在 2026 年 5 月約達 8,500 億美元，反映出有龐大資本是在熊市低點之上價格區間進場。不過，自 2026 年 2 月以來，實現市值的成長速度明顯放緩，與「買家枯竭」的大敘事相符。幣不再那麼頻繁移動，即使有移動，也不是移到會把成本基礎往上重置的新買家手中。
根據 Coin Metrics 數據，2026 年 4 月與 5 月，比特幣實現市值錄得自 2023 年中以來最慢的單月成長率，這是個訊號，顯示即便名目價格仍高於 73,000 美元，鏈上資本周轉已趨近停滯。
相關指標 MVRV 比率（市值與實現價值之比）在 2026 年 5 月下旬約為 1.9。歷史上，MVRV 高於 3.5 通常對應於周期高點，而低於 1.0 則常見於熊市底部。以 1.9 來看，這項指標技術上顯示比特幣處於周期中段，符合目前「買家枯竭是暫歇而非終局訊號」的論點。不過，周期中段的停頓仍然可能相當痛苦：2021 年的中周期回調，就在類似的 MVRV 區間內，讓在局部高位買入的投資者承受超過 50% 的回撤。
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宏觀環境：為何本輪買家枯竭可能由外部驅動
鏈上訊號不會在真空中出現。2026 年 5 月比特幣買家枯竭，是在特定宏觀經濟背景下發生的，這為零售與機構需求同步降溫，提供了合理的外部解釋。
2026 年上半年，美國國債殖利率大幅走高。10 年期美債殖利率在 5 月下旬 reached 回到 2025 年中以來的高位，壓縮了各類風險資產的相對吸引力。當政府公債這種「無風險」資產的報酬率偏高時，持有波動劇烈、又不產生收益的資產（如比特幣）的機會成本就會上升。Fidelity Digital Assets 的學術研究 has documented，在 ETF 問世後時代，比特幣需求與實質美債殖利率之間存在統計上顯著的反向關係。
2026 年初美國國債殖利率走高，與比特幣 ETF 淨流出及鏈上新實體增長崩跌同時發生，顯示本輪買家枯竭有強烈的宏觀因素，而不只是加密市場情緒的結果。
此外，聯準會的政策姿態仍然曖昧。根據聯準會會議紀錄（Federal Reserve meeting minutes），在 2024 年底連續三次降息後，聯準會於 2025 年初暫停寬鬆循環，此後一直維持利率不變。市場原本預期到 2026 年年中至少還會有兩次降息，但最終並未實現，移除了許多分析師原本認為足以重新點燃風險偏好的關鍵催化劑。高利率與高殖利率的疊加，使邊際資本更傾向流出而非流入比特幣，機械式地壓抑了 CryptoQuant 追蹤的新實體與「表觀需求」指標。
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礦工行為：指向同一方向的次級訊號
比特幣礦工是生態系中唯一結構性地必須定期賣幣的一群參與者，主要是為了支付電費與礦機等營運成本。
因此，追蹤礦工往交易所的轉帳流出，可以提供一個相對乾淨的訊號，反映這群最了解網路健康狀態的人——也就是負責維護安全的礦工——對前景的信心。
Hashrate Index 的 data 顯示，比特幣網路算力在 2026 年 4 月創下歷史新高，反映礦業基礎設施資本投入持續增加。不過，Glassnode 的礦工流出指標同時顯示，5 月礦工錢包到交易所的轉帳也有所增加，意味著至少部分礦工選擇在當前價位賣出，而非繼續累積。單獨看這是偏空訊號，但更重要的是，它強化了「買家枯竭」敘事：在新買家缺席的同時，礦工還在增加賣壓供給。
根據 Glassnode 數據，比特幣網路算力在 2026 年 4 月創下新高，但 5 月礦工到交易所的流出也同步上升，顯示礦工正在把手中幣分配到愈來愈稀薄的買盤之中。
減半後的動態提供了額外背景。比特幣第四次減半在 2024 年 4 月 occurred，把區塊補貼由每區塊 6.25 BTC 減至 3.125 BTC。區塊收入腰斬之後，若礦工無法透過硬體升級顯著提升效率，就必須賣出更高比例的新挖比特幣，才能維持現金流為正。Luxor Technology 的挖礦研究 showed，若納入礦機折舊成本，截至 2026 年初，北美中型礦工的平均全成本損益兩平價約為每枚比特幣 55,000 美元；在這個假設下，比特幣目前高於 73,000 美元的價格仍讓大多數礦工維持獲利，但前提是成本假設不再進一步上升。
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如何化解買家枯竭：歷史催化劑與 2026 年的可能解方
過往每一次比特幣買家枯竭，最終都透過一個或多個明確的催化劑被化解。把這些催化劑對照到 2026 年下半年，能提供一個前瞻性的框架，用來評估目前 LTH（長期持有者）供給創新高與新需求疲弱之間的背離，何時可能收斂。
歷史上最強大的催化劑，是美國貨幣政策的轉向。2024 年底聯準會的數次降息，與比特幣資金重新流入與價格上漲高度 correlated。
一旦寬鬆循環重啟，無論是因就業市場轉弱，或是金融穩定風險事件所驅動，都會機械式地降低持有比特幣的機會成本，而且歷史上往往在首度宣佈降息的數週內，就會引發新一波進場潮。根據 CME FedWatch 工具的 data，截至 2026 年 5 月下旬，期貨市場對聯準會在年底前至少降息一次的機率定價約為 60%。
2026 年 5 月下旬的 CME FedWatch 數據顯示，市場認為聯準會在年底前至少降息一次的機率約為 60%，而歷史上這一催化劑往往是重新點燃比特幣需求周期的首要驅動因素。
在貨幣政策之外，監管明朗化也可能成為加速器。自 2023 年起，美國國會便斷斷續續討論涵蓋整體加密市場結構的綜合法案，包括明確劃分 SEC 與 CFTC 監管權限的市場結構法案。任何具體的立法進展，都將降低合規不確定性，而這正是部分機構資本遲遲不願進場的主因之一。此外，主權財富基金公開比特幣配置——這一趨勢最早由挪威 Norges Bank 透過持有比特幣相關公司的股權，間接取得 indirect exposure 所帶起——亦可能擴展為其他國家投資機構的直接持幣，構成全新的買家族群。
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如實解讀訊號：數據能告訴我們什麼，又不能告訴我們什麼
CryptoQuant 的「買家枯竭」敘事在分析上相當有說服力，但若要嚴謹解讀，必須…承認數據沒有說出的內容，跟承認它明確顯示的內容一樣重要。鏈上數據屬於描述性，而非預測性。
它們只告訴分析師在錢包層面「已經」發生了什麼，並不會告訴他們下星期或下個月的價格會怎樣走。
把目前這種背離解讀為看跌信號，其實存在數個合理的反對意見。第一，第 5 節討論過的 ETF 抽象問題，意味著傳統「新實體」指標在結構上低估了機構透過 ETF 進場的需求，這在以往周期中並不存在。第二，創新高的長期持有者（LTH）供應本身，就是一個極為偏多的供給面發展，因為它壓低了「可供拋售」代幣的分母。如果即使只是溫和的新需求重新進場，由於賣方非常稀薄，價格影響可能會被放大。
標準的鏈上「新實體」指標在結構上低估了透過 ETF 進場的機構需求，這代表所謂「買盤乾涸」的信號雖然真實存在，但在考慮完整需求全貌後，其嚴重程度可能比原始數據顯示的要低。
第三，比特幣目前約 73,500 美元的價格並不算「有困難」。距離本周期高位大約只跌了 10%，屬於正常的整理區間。過往周期的熊市，都是從 MVRV 水平與「已實現市值」成長率遠比現在更極端的狀態開始。對這些數據最誠實的總結是：買盤乾涸是真實的，能在多項彼此獨立的指標中看到，也符合周期中段「降溫期」的特徵，並且在缺乏宏觀催化因素出現時，確實帶來值得重視的下行風險。但僅憑這一點，並不足以宣告本輪周期頂部已經過去。歷史顯示，一旦局勢出現解決，通常會來得很快，並會不成比例地嘉獎那些在新一波買家到來之前就已經完成布局的持有者。
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結論
到 2026 年 5 月，比特幣的市場結構，已經是這個資產有史以來最難讀懂的圖景之一。
單看長期持有者供應創下歷史新高，這幾乎是網絡能發出的最偏多信號之一。這代表有經驗、具備信念驅動的參與者，已經吸收了流通供應中的巨大份額——而且他們拒絕把這些幣賣回市場。
在以往周期中，這樣的配置往往出現在比特幣最劇烈、向上噴發之前。
但關鍵在於，這個信號是和幾乎完全缺乏「新需求」同時出現的。無論你用哪種方式來衡量——鏈上的新實體數據、「已實現市值」成長速度，或是每日 ETF 資金流向的趨勢——都能看到這一點。
宏觀環境為失蹤的買家提供了合理解釋。美債收益率居高不下，而聯儲局則暫停了寬鬆周期。
相對於無風險替代品，比特幣在本輪周期中顯得異常昂貴。這種摩擦，在所有能觀察到的需求面指標中都有清晰反映。