Hyperliquid 無需風投資金仍擊敗全球所有 DEX

一間沒有風險投資、沒有代幣預售、沒有外部投資者的加密貨幣交易所，卻打造出 95 億美元市值，並創下全球去中心化場域中、表現最持久的永續合約交易量。

以 2026 年來說，這句話本來不應該成立，但 Hyperliquid 已經把它變成日常。

該項目在 2024 年 11 月推出原生代幣 HYPE，透過完全社群分發的空投發行，沒有向機構投資者出讓任何股權，接著在 2026 年初以前，奪下 DefiLlama 追蹤的所有鏈上永續合約未平倉部位中，超過 70% 的市佔。

以下將法證式拆解這一切是如何發生、為何它以過去任何 DEX 都做不到的方式威脅中心化交易所龍頭，以及擴張到完整 EVM 環境後，對去中心化金融下一階段意味著什麼。

重點整理（TL;DR）

Hyperliquid 運行一條專門打造的 L1 區塊鏈，採用完全上鏈訂單簿，在不犧牲交易層去中心化的前提下，實現低於 100 毫秒的最終確認。

項目在發行時，將 HYPE 總供應量的 31% 分配給早期用戶，完全不分配給 VC，按美元價值計算成為 DeFi 歷史上規模最大的社群空投之一。

於 2025 年初上線的 HyperEVM，允許任意智慧合約對接 Hyperliquid 原生流動性，在已占主導地位的永續合約交易所周圍，構建可組合的 DeFi 生態系。

在 Hyperliquid 之前所有 DEX 的根本問題

去中心化交易所在 2020 年代大部分時間裡，於交易者真正重視的指標上，一直在產品戰裡輸給中心化平台：速度、深度與成交確定性，鏈上表現都更差，而且差距不是一點點。歷史上最成功的 AMM Uniswap，在 Ethereum (ETH) 上處理交易需要 12 秒區塊時間。dYdX v3 採用混合模式，訂單簿在鏈下、只把結算寫上鏈。每一種架構都代表一種妥協，而老練交易者心知肚明。

核心問題在結構。自動做市商（AMM）以恆定乘積公式為資產定價，意味著大型委託一定要付出隨交易規模成長的價差。一位在 Uniswap (UNI) 或任一複製品上搬動 1000 萬美元部位的永續合約交易者，所承受的價格衝擊，在 Binance 或 OKX 上是完全不可接受的。

早在 2021 年發表於 SSRN 的學術研究就已證實，即便總鎖倉量看起來龐大，對於機構級委託規模而言，AMM 的流動性在結構上就是偏薄。該公式把流動性集中在當前價格附近，但當交易推動市場移動時，會以非線性方式分散流動性。

AMM 的流動性幻覺：一個 TVL 高達 5 億美元的池子，對於單筆大型市價單，實際上可能只支援約 500 萬美元的低滑點成交，因為恆定乘積曲線會以指數方式限制深度。

dYdX 的混合模式解決了延遲問題，卻引入了新風險。把訂單簿放在鏈下，等於要信任一個中心化排序者（sequencer），監管機構開始將其視為可能未註冊的證券交易場域。當 dYdX 在 2023 年底遷移到基於 Cosmos (ATOM) 的自有鏈時，雖然重新找回去中心化，卻失去了速度優勢，日成交量在遷移後六個月內下滑超過 60%。市場在等第三種選擇。

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(Image: Shutterstock)

Hyperliquid 架構實際如何運作

Hyperliquid 不是建在通用公鏈上的 DEX，而是一條從第一天就為了讓「完全上鏈的中心化訂單簿」在專業衍生品交易所需的吞吐量下可行，而專門設計的 Layer 1。這個差異遠比任何行銷說詞都重要。

該鏈採用修改版的 HotStuff 共識協議，這是一種拜占庭容錯演算法，最初由康乃爾與 VMware 研究團隊在 2018 年論文中提出。HotStuff 達成單輪、線性通訊複雜度，也就是驗證者之間的訊息負擔會隨驗證者數量線性成長，而非平方成長。

Hyperliquid 的實作目標是每秒 20,000 筆委託吞吐量，區塊時間低於 400 毫秒，交易最終確認低於 1 秒。作為對照，Ethereum 主網在現行兩個 slot 的最終確認模型下，大約需要 13 分鐘才能達到最終性。

Hyperliquid 在低於 400 毫秒的區塊時間內，將撮合流程完全搬上鏈；直到 2023 年，這種組合都還被普遍認為在去中心化場域中技術上不可能實現。

當前驗證者集合是許可制（permissioned），團隊以效能為由為此辯護，同時承諾會逐步去中心化。批評者指出這是中心化取捨；支持者則反駁，每條早期 L1 都做過相同取捨，而且真正該比較的對象不是「完美去中心化」，而是「是否比 CEX 更去中心化」——在這點上，Hyperliquid 已經達標。每一筆交易、每一次強平、每一次資金費率更新都記錄在鏈上，任何跑節點的人都能驗證，這比目前任一中心化交易所提供的透明度都高出一個量級。

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改寫 VC 遊戲規則的空投

當 Hyperliquid 在 2024 年 11 月 29 日啟動 HYPE 代幣時，它做了一件幾乎沒有同級規模加密項目做過的事：把總供應量的 31%，按發行日價格約 19 億美元，送給過去的平臺用戶，對風投、顧問與團隊在創世時的分配全部歸零。

團隊保留了 23.8% 作為「未來排放與團隊」池，設有解鎖與歸屬期，另有 38.888% 分配給社群援助基金。但創世分配的訊號非常清楚：在快照日期前於平臺上交易過的散戶，用戶依歷史活動量按比例獲得 HYPE，且空投部分沒有鎖倉。僅在發行當日，就有超過 94,000 個地址領取代幣，該代幣在二級市場立即以超過 60 億美元的完全稀釋估值掛牌。

Hyperliquid 空投在第一天就向散戶釋出估計約 19 億美元的代幣價值，按名目美元計算，成為 DeFi 歷史上三大社群分配事件之一。

這不是慈善，而是策略。透過把所有初始代幣價值導向用戶而非投資人，Hyperliquid 創造了一個在財務上極度有動機為協議站台的社群、一群心理上已有「所有權」的流動性提供者，以及完全不存在早期 VC 亟欲套現所造成的拋壓。

大多數由風投支持的代幣，在上市後會立刻遭到成本僅為幾分錢的種子輪持有人拋售。HYPE 則沒有這種族群。

流通盤乾淨，價格走勢也反映這一現實。HYPE 在發行後 30 天內站上 28 美元，撰文時已達 35 美元，成為近年少見空投後走勢最乾淨的代幣之一。

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讓 CEX 高層坐立難安的數字

成交量數據，是讓既有玩家真正感到不安的地方。永續合約是加密交易所盈利能力最強的產品線：它同時產生資金費收入、強平費、以及 maker-taker 價差。Binance、OKX 與 Bybit 多年來每年從這個產品上抽走數十億美元。從 2025 年開始，Hyperliquid 開始拿下實質且具結構性的市佔。

到 2026 年 3 月，Hyperliquid 過去 30 天的永續合約成交量突破 8000 億美元，占所有鏈上衍生品成交量超過 70%。在個別高波動交易日，其 24 小時成交量曾超越 150 億美元，這在冷清市況下已能直接對標 Binance Futures 的日 throughput。

截至 2026 年 4 月底，其未平倉部位超過 70 億美元，這個規模比 2020 年整個 DeFi 借貸市場還要大。

Hyperliquid 的月度永續合約成交量在 2026 年 3 月突破 8000 億美元，占所有鏈上衍生品成交量逾 70%，在活躍交易日已與前三大中心化交易所直接競爭。

手續費收入進一步強化了這個故事。Hyperliquid 向吃單方收取 0.035% 手續費，並透過協議回購機制，把部分收入回饋給 HYPE 質押者。作為最後清算對手方的 Hyperliquid Assistance Fund（HLP）保險庫，則在 2025 年大部分月份實現持續正報酬，這在風險管理角度上堪稱罕見。去中心化平台由於清算引擎較不成熟，歷來都無法成功複製這一點。該協議並不會將手續費收入導向風險投資基金，而是將其回饋至整個生態系統。

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(Image: Shutterstock)

HyperEVM 與可組合性的護城河

在 Hyperliquid 故事中最被低估的發展，是於 2025 年 2 月在主網上線的 HyperEVM。HyperEVM 是一個運行在 Hyperliquid L1 之內、作為第二層執行層的以太坊虛擬機環境，意味著可部署任意 Solidity 智能合約，並且這些合約會與驅動永續合約交易所的相同原生流動性進行結算。其可組合性的影響極為深遠。

在傳統 DeFi 中，部署在以太坊上的借貸協議，無法與另一條鏈上的永續合約交易所進行原子互動。想要以抵押品借款並立即開立槓桿期貨部位的使用者，必須橋接資產、支付橋接費用、承受結算延遲，並在兩個不同風險環境中的兩個獨立部位之間進行管理。HyperEVM 將這一切壓縮成單一筆交易。

部署在 HyperEVM 上的借貸協議，可以原生地將使用者已開立的永續部位作為抵押，因為兩者都存在於同一個狀態機中。

HyperEVM 允許任何相容 EVM 的智能合約，在單一原子交易中存取 Hyperliquid 的原生訂單簿流動性，創造出一種組合性原語，而目前尚無其他以衍生品為主的公鏈能在規模上加以複製。

在 HyperEVM 主網上線後的八週內，已有超過 40 個協議部署合約，包括借貸市場、選擇權保險庫、結構型產品與收益聚合器。HyperEVM 協議上的總鎖倉價值（TVL）在 60 天內突破 2 億美元；根據 DefiLlama 的歷史紀錄，這一 TVL 累積速度快於任何在 2023 或 2024 年上線的 EVM 相容鏈於啟動後前 90 天的表現。

網路效應會持續疊加：永續合約交易所上的更多流動性，吸引更多 DeFi 協議進駐，進而吸引更多使用者，產生更多手續費收入，為 HYPE 的回購提供更多資金。

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誰在實際使用 Hyperliquid？又是為了什麼？

要理解需求面，就必須對 Hyperliquid 的使用者基礎做區隔，因為它並非單一族群。有三個截然不同的群體推動了交易量，而每一群體選擇鏈上平台而非中心化替代方案的動機都不相同。

第一個群體，是身處那些中心化交易所已施加 KYC 要求、提領限制或直接封鎖存取的法域中的使用者。隨著 Binance、Coinbase 與 OKX 在 SEC 與 CFTC 的監管壓力下收緊合規架構，全球零售交易量中有相當一部分尋求非託管的替代管道。

Hyperliquid 不需要開戶、不需要身分驗證，也不需要提領審批。交易者只要連接錢包即可開始。Nansen 的鏈上分析顯示，來自監管摩擦較高地區的錢包地址，在 Hyperliquid 的日活躍錢包中佔據不成比例的高比重。

Hyperliquid 的無許可存取模式，使其在 2025 年底前吸引來自超過 150 個不同國家的使用者，且在東南亞、東歐與拉丁美洲等 CEX 存取權日益受限的地區，呈現有意義的交易量集中度。

第二個群體，是演算法交易者與做市公司。完全在鏈上的訂單簿意味著做市商可以透過 Hyperliquid API，以程式方式下單、改單與撤單，而無需將資金託付給中心化營運方。

在 Binance 上的做市商必須將抵押品存入 Binance，並信任 Binance 不會凍結提領。在 Hyperliquid 上的做市商則在任何時刻都保有資產所有權。自從 2022 年 11 月 FTX 崩盤之後，這項差異就成為機構交易席位的一級考量，而市場結構至今仍未忘記這一點。

第三個群體，則是從僅支援現貨的 AMM 遷移而來、尋求槓桿與更高複雜度的 DeFi 重度使用者。這些使用者熟悉錢包管理，享受鏈上活動的透明度，並且對 CEX 帳戶中隱含的託管風險感到排斥。

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清算引擎以及它為何尚未出錯

每一間衍生品交易所面對的核心工程挑戰，都不在於交易速度或使用者體驗，而在於當市場變動速度快於風險可被平倉的速度時，會發生什麼事。在中心化交易所，社會化損失機制、保險基金與自動減倉系統負責處理這些極端情境。在去中心化平台上，類似事件則可能連鎖演變為壞帳，進而摧毀協議的償付能力。

Hyperliquid 的清算架構以 HLP Vault 為中心——這是一個協議自有的流動性部位，在正常情況下賺取手續費，在波動劇烈時則承擔清算風險。

該金庫的資本來源是質押 HYPE 的持有人；他們以提供損失後盾為代價，換取收益。2025 年 3 月，一個在低流動性代幣上的大型巨鯨部位引發清算事件，對 HLP Vault 產生約 400 萬美元的壞帳，而協議在沒有出現資不抵債、沒有暫停交易、也沒有將損失社會化到個別交易者的情況下，成功吸收了這筆虧損。

自平台上線以來，Hyperliquid 的 HLP 清算金庫已處理超過 20 億美元的強制清算，從未出現協議無力償付或將損失社會化到交易端的情況，這樣的紀錄至今仍無任何可比擬的去中心化衍生品平台能夠匹敵。

這起事件確實暴露了一項治理層面的脆弱點。作為回應，團隊在未經正式鏈上治理投票的情況下，單方面調整了若干風險參數，因而遭到去中心化倡議者的批評。

團隊的反駁是，在實際風險事件進行中，反應速度比流程形式更為重要；這種立場反映了所有 DeFi 協議在營運效率與去中心化治理之間持續存在的張力。社群在大體上接受了這項說明，而 HYPE 代幣也只是在短暫拋售後便恢復。

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監管全景及其對成長的意涵

Hyperliquid 營運於全球金融中爭議性最高的監管灰色地帶之一。無許可的鏈上永續期貨交易所，在傳統金融監管中沒有直接對應的範疇。它們不是《商品交易法》下的期貨交易所，因為沒有中央清算對手方，也沒有會員結構；它們不是證券法下的券商，因為不持有客戶資產；它們也不是貨幣服務業者，因為協議本身不處理法幣流動。

CFTC 已經依據這樣一項理論對多個 DEX 營運者展開執法：無論技術架構為何，只要向美國人士提供槓桿商品衍生品卻未註冊，即構成違反《商品交易法》。在 2023 年 9 月，CFTC 與 Opyn、ZeroEx 與 Deridex 達成和解，就未註冊的掉期交易提起指控，總額達 180 萬美元。此一先例十分重要，但這些執法行動鎖定的，是較 Hyperliquid 目前所呈現樣貌更容易被辨識的法律實體與開發團隊的協議。

CFTC 對鏈上衍生品平台在 2023 年展開的執法行動，帶來合計 180 萬美元的和解金，並確立了去中心化架構並不會自動賦予針對美國人士提供槓桿衍生品的監管豁免權。

Hyperliquid 團隊在公開溝通中採用化名，並未揭露其法律實體結構或註冊司法管轄區。

這在一定程度上降低了監管攻擊面，但也限制了協議爭取需要對手方盡職調查的機構合作夥伴的能力。2025 年美國更明確的加密監管框架出現，包括市場結構立法的通過，為鏈上衍生品在註冊架構內營運創造了潛在途徑。

Hyperliquid 會否選擇走上這條道路，或是持續在其之外營運，是該協議在 2026 年面臨的最關鍵策略抉擇。

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競爭威脅與 Hyperliquid 的脆弱之處

沒有任何市場地位是永恆不變的，Hyperliquid 正面臨來自多個方向的可信挑戰。理解威脅版圖，是評估其當前主導地位究竟具有長期韌性，還是只屬週期性現象的關鍵。

最直接的競爭壓力來自 dYdX v4，該平台已完成向 Cosmos 專用鏈的遷移，並自 2024 年中以來持續重建交易量。就驗證人層級而言，dYdX 的架構比 Hyperliquid 更加去中心化。current setup，且其治理代幣分配亦較為成熟。dYdX 在 2026 年 3 月的每月交易量約為 800 億美元，約為 Hyperliquid 數字的十分之一，但按季度計算的增長百分比更快。

部署在 Arbitrum 上的 Vertex Protocol 和部署在 Solana 上的 Drift Protocol，代表第二梯隊的競爭者。兩者都提供延遲表現具競爭力的鏈上訂單簿，並且都受惠於各自生態系統中較深厚的散戶用戶基礎。Drift 在 2026 年第一季錄得 18 萬名每月活躍交易者，這個數字顯示市場對替代方案存在具體而明顯的自然需求。對 Hyperliquid 而言，風險不在於單一競爭對手超越它，而是不同鏈之間的碎片化逐步侵蝕其市佔率，將其從 70% 拉低到一個較小且不再如此壟斷的水平。

dYdX v4 在 2026 年 3 月處理了約 800 億美元的每月交易量，約為 Hyperliquid 的 10%，但按季度增長速度更快，顯示雖然差距仍然巨大，但競爭距離正在收窄。

更長遠的威脅來自大型中心化交易所在鏈上自行搭建基礎設施。Coinbase 的 Base 鏈已經承載了一個初具雛形的永續合約生態系。若 Binance 或 OKX 以其既有用戶基礎推出一個高效能的鏈上永續合約平台，其在獲客成本上的優勢將極為可觀。Hyperliquid 的護城河是其領先優勢、社群持有的治理結構，以及嵌入 HyperEVM 可組合性中的網絡效應。這些確實是真實的優勢，但並非無懈可擊。

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HYPE 的代幣經濟學對長期價值累積意味著什麼

HYPE 的代幣設計比大多數 DeFi 治理代幣更為精細，要判斷目前 95 億美元市值究竟是合理價值、被低估還是泡沫，就必須理解其機制。

協議會使用部分交易手續費在二級市場回購 HYPE，之後將其銷毀或轉撥給質押者。回購比例在機制上與協議收入掛鉤，意味著 HYPE 給予質押者的實際收益率會隨交易量直接擴大。

在每月 8,000 億美元的交易量及約 0.025% 的綜合平均費率下，協議每月產生約 2 億美元的手續費總收入。其中一部分流向流動性提供者，一部分流向 HLP 金庫，還有一部分用於回購機制。社群分析師的早期估算顯示，在當前交易量水平下，年化回購規模約在 3 億到 5 億美元之間。

在每月 8,000 億美元的永續合約交易量以及 0.025% 的平均費率下，Hyperliquid 每月估計產生約 2 億美元的手續費總收入，其中一部分被用於系統化的 HYPE 回購，為代幣帶來持續的買盤壓力。

質押機制進一步放大了稀缺性動態。

質押 HYPE 可獲得部分手續費收入，但解綁需要 7 天時間，從而降低實際可流通供應量。

截至 2026 年 4 月下旬，約有 32% 的 HYPE 總供應被質押，意味著任何時刻可在交易所流通買賣的代幣少於 70%。這種結構在協議使用度、手續費收入、回購壓力與代幣價格之間創造出一種自我強化的關係。其內含風險在於，一旦交易量出現持續下滑，就會觸發反向的負向反饋循環：手續費下降、回購減少、代幣價格承壓、質押收益吸引力降低，進而引發更多解綁與退場。

團隊已意識到這種動態，並開始透過 HyperEVM 交易手續費，以及規劃在現有永續合約以外擴展至現貨資產上架，來分散協議收入來源。HyperEVM 生態系的廣度在某種程度上提供了緩衝，但協議收入仍高度集中在永續合約交易量，而這本身又與更廣泛的加密市場狀況高度相關。

結論

Hyperliquid 達成了一件多數觀察者原本認為 DeFi 行業在結構上做不到的事情。它打造了一個在專業交易者真正重視的指標上，可以和中心化巨頭正面競爭的衍生品平台，過程中沒有向任何風險投資機構分配一顆代幣，隨後更在此基礎上擴展出一個可組合的智能合約環境，正吸引新一批 DeFi 協議進駐其上。

結合具備亞 400 毫秒最終確認時間的專用 L1、社群持有的代幣分配、自我強化的回購機制，以及 HyperEVM 的可組合性護城河，構成了一種在加密市場結構中真正嶄新的配置。

這些元素單獨來看都不是史無前例，但在單一協議中、以這種規模整合起來卻是新鮮事，而市場尚未完全將其對去中心化金融中期走勢的意涵反映在價格上。

風險同樣明確存在。當前採用許可制驗證者集合，是一種中心化的取捨，團隊必須在可信的時間表內加以處理。美國監管風險仍是一個缺乏明確答案的存亡級問題。HYPE 代幣經濟學中的反身性，在交易量收縮時會放大下行情境。而來自 dYdX、Drift，以及未來可能由中心化交易所主導的鏈上平台所帶來的競爭壓力只會加劇。不過，若與歷來所有 DEX 的峰值表現相比，Hyperliquid 正在一個前所未有的高度運行，而促成這一高度的結構性原因，看起來具備足夠的持久性，影響期將以「年」而非「月」來衡量。