真實世界資產的代幣化 已不再只是個前景光明的概念，而是可以量化的市場現實。
在不到三年的時間內，發行在公共區塊鏈上的代幣化證券、國庫券與貨幣市場工具總價值已突破 20 億美元。如今在這個領域積極布局的機構名單，幾乎已成為全球資產管理行業的「名人錄」。
Ondo Finance（ONDO）在協議層率先突圍，成為領跑者。它目前在鏈上代幣化美國國債產品供給中佔有最大市場份額。
這一領先是在一個極具指標意義的時刻到來的。
比特幣 (BTC) 波動率已降至九個月低點，DeFi 使用者正主動轉向能產生收益的真實世界工具。這些變化共同為該板塊帶來前所未見的結構性順風。
重點摘要（TL;DR）
- 發行在公共區塊鏈上的代幣化真實世界資產總價值已突破 20 億美元，主要由美國國債產品與短久期貨幣市場工具構成，Ondo Finance 與其競爭對手是主要推動者。
- 包括 BlackRock、Franklin Templeton 與 WisdomTree 在內的機構巨頭都已推出鏈上產品包裝，驗證了 Ondo 及其同業在 2022 至 2023 年所搭建的基礎設施論點。
- 低加密貨幣波動、鏈上收益走高，以及 2026 年美國監管逐步明朗這三大因素匯聚，正把代幣化證券的採用時間軸，從數年壓縮到數個月。
RWA 代幣化真正代表什麼？為何 2026 年與眾不同
「真實世界資產代幣化」這個詞被使用得太寬泛，以致於在嚴格檢驗下，往往顯得語意空洞。
從技術核心來看，代幣化是指：把對鏈下資產的所有權或現金流權利，以可轉讓代幣的形式，記錄在可程式化的區塊鏈上。這類資產可能是美國國庫券、公司債、貨幣市場基金份額，甚至是不動產。
代幣本身的法律效力，則透過鏈下信託架構、SPV（特殊目的實體）或受監管的基金包裝來承接。鏈上的代幌表示可以在數秒內完成最終結算，而非傳統市場的 T+2 結算標準。
2026 年之所以在結構上與過往周期截然不同，是因為三個過去從未同時成立的條件，首次同時出現。
第一，美國對數位資產證券的監管態度，已從積極敵視轉向謹慎接納。在現任領導下，證券交易委員會（SEC） 允許註冊經紀自營商與過戶代理以試點方式，運行代幣化工具。這一立場在 2025 年底與 2026 年初發布的多封 不執法函 中獲得確認。
第二，聯準會 2022–2024 年的緊縮周期，構造出一個讓短久期美國政府債券在年化 4–5% 區間真正具吸引力的利率環境。以風險調整後收益來看，這樣的收益曲線，是 DeFi 原生穩定幣挖礦長期難以企及的。
第三，支撐代幣化資產所需的 Layer 1 與 Layer 2 基礎設施，已在多條鏈上成熟到可正式商用的水準，能提供快速結算、低手續費與可程式化合規邏輯。
SEC 在 2025 年推出的過戶代理試點計畫，是美國監管機構首次正式允許經紀自營商使用分散式帳本技術結算代幣化股票與債券工具，與此前僅停留在「不執法」立場相比，是關鍵門檻的跨越。
其結果是：市場不再是為了「預期中的機構需求」而搭建，而是為「已簽署的合約」與「已在流轉的資產」直接服務。Ondo Finance 的 OUSG 產品，將短久期美國國庫券敞口打包發行，在 2026 年初已突破 5 億美元流通代幣規模；該協議的鎖倉總價值（TVL）也已增長，長期穩居 DefiLlama 統計中 DeFi 協議 TVL 前二十名。
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Ondo Finance 的產品架構，以及它為何能率先獲得動能
Ondo Finance 並非代幣化國債概念的發明者，但它在最關鍵的時間點，打造出最易於觸達、且符合機構級標準的接入層。該協議目前運營兩大旗艦產品：OUSG 是針對短久期美國國庫券 ETF 的代幣化包裝，最初以 BlackRock 旗下 iShares Short Treasury Bond ETF 作為支撐；USDY 則是一種帶收益、類穩定幣的工具，由銀行存款與短久期國庫券支撐，設計上在適用證券框架下，更方便非美國投資人參與。
其架構依賴一個具許可的前端層，在鑄造與贖回環節執行 KYC 與 AML 驗證；而代幣一旦發行，在鏈上便可自由轉讓。這種設計將合規負擔與二級市場流動性功能分離，抓住了此前多數代幣化證券實驗所忽略的核心洞見。早期專案往往試圖在代幣轉帳層面強制執行合規，導致每一位交易對手都必須事先列入白名單，幾乎扼殺了二級流動性。
OUSG「許可鑄造、自由轉移」的架構，將代幣化國債的合規摩擦，從一場必須逐一雙邊協商的難題，簡化為一次性用戶入場流程，從而在不增加每一跳轉的監管風險前提下，釋放二級市場流動性。
Ondo 的整合已擴展至多條鏈，包括 Ethereum (ETH)、Solana (SOL)、Mantle 以及其他多個網路，體現其刻意佈局的多鏈發行策略。該協議同時打造了 Flux Finance——一個允許 OUSG 持有人以代幣化國債頭寸作為抵押借出穩定幣的借貸市場，實際上在鏈上重現了回購市場（repo）。這一功能在想要槓桿的 DeFi 原生用戶，與追求國債收益的機構用戶之間架起橋樑，形成雙邊需求動態，而這是單一產品的代幣化平台難以複製的。
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BlackRock BUIDL 與機構級背書的連鎖反應
沒有任何一件事，比 BlackRock 在 2024 年 3 月於 Ethereum 上推出 BUIDL 基金，更能為 RWA 代幣化論點提供強力背書。BUIDL，全名 BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund，是一檔代幣化貨幣市場基金，投資標的涵蓋現金、美國國庫券與回購協議。該基金依 Regulation D 架構，以私募形式發行，僅向合格投資人開放，但其認購、贖回與收益分配全程在鏈上運行。
發行後六週內，BUIDL 管理資產規模便突破 5 億美元，當時成為史上成長最快的代幣化基金。到 2025 年中，BUIDL AUM 已逾 10 億美元。這條增長曲線迫使其他大型資產管理公司，加速原本打算以多年內部試點方式推進的計畫。自 2021 年起便在 Stellar (XLM) 與 Polygon (POL) 上低調運行的 Franklin Templeton FOBXX 基金，忽然獲得更多關注；WisdomTree 的 WTSYX 產品與 Fidelity 內部的代幣化計畫也同步提速。
BlackRock 的 BUIDL 基金在 2025 年中前，就已突破 10 億美元規模的代幣化管理資產，這一里程碑讓全球資產配置者真正認知到，機構級代幣化已自試點階段躍升為「正式生產」。
這一發展對 Ondo 的影響是直接且深遠的。隨著 BUIDL 規模擴大，Ondo 成為 DeFi 生態中 BUIDL 代幣的主要分發渠道之一。Ondo 協議宣佈 OUSG 可以部分以 BUIDL 作為支撐，實際上讓 Ondo 成為 BlackRock 機構級產品的 DeFi 可及包裝層。這構建出一種雙層架構：BlackRock 負責受監管的託管與基金營運，Ondo 則負責 DeFi 原生的分發與可組合性層。兩者互相補足，無法彼此完全取代，使得這種合作關係在結構上相當穩固。
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推動鏈上國債採用的收益 套利
當前周期中，RWA 代幣化背後最核心的經濟驅動力，是 DeFi 歷史上前所未見的收益缺口。自 2023 年中以來，美國短久期國庫券工具的年化收益率大致維持在 4.2% 至 5.4% 區間，視具體久期與品種而定；與此同時，放在 Aave 或 Compound 中、被視為「無風險」鏈上收益來源的 USD Coin (USDC)，多數時間的年化收益在 2% 至 4% 之間波動，在低波動環境下、借貸需求下滑時，利率還會急劇下探。
其含意十分明確：一位在 DeFi 貨幣市場中配置 1,000 萬美元穩定幣的資本配置者，相較於選用代幣化國債工具，等於每年白白放棄 100 至 250 個基點的收益；而後者在信用與智慧合約風險上，甚至可以說更低。像 OUSG 或 BUIDL 這類直接由政府債券支撐的產品，其風險輪廓與鏈上穩定幣放貸策略截然不同。 obligations held in segregated custody, is meaningfully different from the risk profile of stablecoin lending to anonymous on-chain borrowers.
2023 至 2024 年之間，鏈上穩定幣放貸利率與短久期美國國債代幣化產品之間的收益差距一度高達 250 個基點，形成一種結構性套利機會，把資本從 DeFi 貨幣市場拉向 RWA 產品。
Electric Capital 在其 2025 年開發者與資本流向報告中指出，儘管穩定幣供給在 2025 年創下歷史新高，DeFi 的總鎖倉價值（TVL）僅溫和增長。報告將這種背離部分歸因於資本從 DeFi 貨幣市場遷移到代幣化收益產品。DefiLlama 的數據亦確認了這一模式：DefiLlama 上的 RWA 類別，從 2023 年 1 月時全協議 TVL 不足 2 億美元，增長到 2026 年初跨所有協議超過 60 億美元，在三年內擴大了 30 倍。
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監管鷹架：美國及全球框架如何演進
阻礙機構採用代幣化證券的一個長期障礙，是監管上的模糊地帶：誰是登記過戶機構？誰持有法律層面的所有權紀錄？破產時會發生什麼事？現有的證券法如何適用於代表基金份額的代幣？這些問題無法僅靠技術給出簡單答案，因為它們同時需要在多個司法管轄區作出法律裁定。
美國在 2025 與 2026 年於上述幾個議題上已取得實質進展。SEC 於 2025 年底向使用分布式帳本技術進行證券結算的券商發出「不採取行動」函，建立了一個框架，讓代幣化工具在結算層面上可被視為等同於傳統證券。
CFTC 則針對代幣化衍生品抵押品發布了平行指引，允許受監管的期貨佣金商將特定代幣化貨幣市場基金份額視為變動保證金。這在實務上大幅擴大了像 BUIDL 和 OUSG 這類產品的使用場景。
業內人士形容，CFTC 在 2025 年允許代幣化貨幣市場基金份額作為合格變動保證金的指引，是自 SEC 2017 年 DAO 報告以來，對於機構採用 RWA 影響最為重大的監管進展。
在美國以外，歐盟 的《加密資產市場規則》（MiCA）建立了一套框架，雖然主要為加密原生資產而設計，但亦被歐盟發行人用來依據其中的電子貨幣代幣條款，設計代幣化債務工具。英國 金融行為監管局則在 2024 年啟動了數位證券沙盒計畫，為代幣化證券提供專門的測試環境，吸引多家英國大型銀行與資產管理公司申請參與。新加坡金融管理局 走得更前，其「Project Guardian」計畫迄今已完成多次機構間跨境代幣化債券結算的實際試點。
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競爭協議與成形中的市場結構
Ondo Finance 所處的競爭環境自 2024 年以來變得擁擠許多。主要競爭對手大致可分為三類：單一聚焦的國債代幣化協議、多資產代幣化平台，以及由銀行主導的數位資產基礎設施供應商。
在國債專注類別中，由前 Compound CEO Robert Leshner 創立的 Superstate，營運 USTB 基金，其流通代幣規模已達數億美元，主要鎖定機構直接申購客戶。Backed Finance 則在瑞士營運，發行以歐洲可投資標的為主的 ETF 代幣化包裝產品。OpenEden 聚焦於東南亞的通路，並在加密原生財務管理方之間取得顯著進展。
多資產代幣化平台代表了另一種策略押注。Securitize 將自身定位為註冊過戶代理及券商基礎設施層，既與 BlackRock 合作，擔任 BUIDL 的過戶代理，也與 KKR 和 Hamilton Lane 合作推出代幣化私募信貸及私募股權產品。Securitize 的做法較少著重於打造單一協議，而是成為多個發行人使用的受監管管道，這在本質上與 Ondo 的業務模式截然不同。
代幣化 RWA 市場已分化為兩類玩家：像 Ondo Finance 這樣在協議層構建可組合、可被 DeFi 存取產品的參與者，以及像 Securitize 這樣在基礎設施層打造受監管管道、供傳統資產管理人使用的參與者。
由銀行主導的計畫構成第三層競爭勢力。JPMorgan 的 Onyx 平台自 2020 年推出以來，已利用區塊鏈結算處理超過 7,000 億美元的回購交易，不過其中多數交易是基於許可制私有鏈，而非公共網路。Citi 的 Token Services 部門則與多家大型企業客戶試行代幣化貿易融資。HSBC 則在其 Orion 平台上將金條憑證代幣化。這些銀行主導的計畫大多被隔離在許可制基礎設施上，雖然限制了與 DeFi 的可組合性，但對其機構客戶而言，卻降低了監管與交易對手風險方面的顧慮。
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穩定幣作為 RWA 基礎設施的角色
在討論 RWA 時，一個經常被低估的細節，是穩定幣本身就是首批、也是迄今最成功的一類實體世界資產代幣化案例。Tether 的 USDT 和 Circle 的 USDC 合計代表超過 1,500 億美元、對美元銀行存款與短久期債務工具的代幣化債權；兩者分別自 2019 年與 2018 年以來便已在大規模運作。由穩定幣建立起來的基礎設施、法律範本以及用戶行為，是更複雜 RWA 代幣化方案的直接前身。
這種承傳關係很重要，因為它意味著新型代幣化資產的採用曲線，會比從零開始時要短得多。機構與散戶用戶已經理解「區塊鏈代幣代表鏈下美元債權」這個概念。將這套心智模型延伸到「區塊鏈代幣代表鏈下美國國債債權」，在認知與操作上的跨越，其實比表面看來要小。
就價值而言，穩定幣整體已是規模最大的實體世界資產代幣化類別，流通供給超過 1,500 億美元，而其長達十年的運營歷史，預先構築了更複雜 RWA 產品如今得以繼承的基礎設施與用戶直覺。
兩者之間的關係同時也是結構性的。Ondo 的 USDY 明確被設計為穩定幣的收益型替代品，面向無法因居住地限制而持有 OUSG 的用戶。在許多市場中，USDC 被用作價值儲藏工具而非交易媒介——這一點在東南亞大部分地區、拉丁美洲及部分非洲國家尤其明顯——在這些地方，一個提供 4–5% 年化收益的替代品其實不是在和 DeFi 競爭，而是在和本地銀行存款競爭。Tether (USDT) 已經意識到這個動態，並宣佈其喬治亞拉里穩定幣計畫，顯示穩定幣模式正擴展到本幣代幣化，而不再僅限於美元計價工具。
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鏈上可組合性：RWA 代幣如何整合進 DeFi 協議
在公共鏈 RWA 代幣化中，最被低估的特性是可組合性——也就是讓代幎化資產能作為抵押品、收益來源或流動性池組件，插入既有 DeFi 基礎設施的能力。這種特性在傳統證券市場並不存在；在那裡，每一種資產類別都有自己的結算系統、託管人網絡與抵押管理基礎設施，而且無法原生互通。
前文提到的 Ondo Flux Finance 放貸市場就是一例。Morpho 將 OUSG 和 USDY 納入抵押品類別則是另一例。
Pendle Finance 為多種 RWA 代幣建立了收益拆分市場，讓用戶可以將固定收益部分與本金部分分別交易，實際上是在代幣化國債之上再構建一個代幣化利率交換工具——這種雙層衍生結構，在傳統市場中需要多個交易對手與中介機構才能實現。
Pendle Finance 為代幣化 RWA 工具打造的收益拆分市場，在代幣化國債之上創造了一種鏈上利率交換產品；在傳統市場中，要實現相同的金融結構，通常需要多重中介關係與 T+2 結算週期。
可組合性的動態帶來了網絡效應，使得後來者愈來愈難以取代像 Ondo 這樣的先行者。每新增一個協議整合，就會提高底層代幣的實用性，進而推升需求，增加流動性，使該代幣作為其他協議抵押品時更具吸引力。Dune Analytics 的數據顯示，OUSG 和 USDY 出現在…作為截至 2026 年年中在超過 30 個不同 DeFi 協議與儀表板中擔任抵押品或收益來源的組件，而在 2024 年初時還少於五個。這種整合深度是一道持久的競爭護城河，新進入者就算推出在名義上類似的國債產品，也不可能在短時間內複製。
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風險、失敗模式，以及可能拖慢行業發展的因素
RWA 代幣化這一論點確實存在需要認真面對而非輕率否定的真實風險。可分析地區分出四種失敗模式，值得分別檢視。
第一是法律可執行性風險。一個代幣化國債產品的價值，有賴於把代幣持有人與其對應底層資產連結起來的那條法律義務鏈。如果發行代幣的 SPV 或基金架構陷入破產，代幣持有人對底層國債的債權，將完全取決於法律文件的品質，以及相關司法管轄區在破產程序中如何對待該等債權。對於鏈上代幣化證券，多數司法管轄區目前並沒有經過實務檢驗的判例法體系。
第二是預言機與贖回風險。多數代幣化 RWA 產品依賴鏈下實體來確認資產價值並處理贖回。如果發行方因營運故障、監管查封、或關鍵人員風險而在技術上無法進行贖回，該代幣在二級市場上的交易價格可能會相對其聲稱的資產淨值（NAV）出現大幅折價。這種風險輪廓與原生 DeFi 協議根本不同；在後者之中，贖回是由智能合約規則自動執行。
目前缺乏針對鏈上代幣化證券的破產判例，構成 RWA 行業中最重要且尚未解決的法律風險；至今尚未有重大破產個案迫使法院就代幣持有人與其他債權人的相對順位作出裁決。
第三種風險是集中度。當前代幣化國債的 TVL 有極大比例集中於少數產品：BUIDL、OUSG、USDY 和 FOBXX 合計就佔據了按價值計算的市場多數份額。如果這些產品之中任何一個出現重大贖回危機或法律挑戰，其在整個行業造成的信譽傳染效應，可能會把採用時程往後推遲數年。
第四是監管反轉風險。美國當前的監管立場，反映的是特定領導層的決策；一旦 SEC 或 CFTC 的主事者更替，情況可能隨之改變。眼下支撐代幣化證券結算的「不採取行動函」（no-action relief），並非成文法律，隨時可能被撤銷。這項監管尾部風險，並未以任何量化方式反映在當前的估值或採用預測之中，這在多數行業分析裡是一個相當重大的疏漏。
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16 兆美元的預測，以及鏈上滲透實際需要什麼
波士頓顧問公司（Boston Consulting Group, BCG） 在其 2022 年那篇被廣泛引用的分析報告中 預測，到 2030 年，代幣化非流動性資產的可觸及總市場規模可達 16 兆美元。較新的預測則來自 花旗銀行 於 2023 年發表的《Money, Tokens and Games》報告，其估計，在基準情境下，代幣化金融資產至 2030 年可達 4–5 兆美元，在樂觀情境下則可逼近 9 兆美元。這些數字經常在簡報與研究報告中被引用，作為該行業潛力的證據。
然而，在 16 兆美元的可觸及市場規模與當前僅有 20–60 億美元的鏈上現實之間，存在一個值得坦誠面對的巨大落差。
即便只填補這個落差的 1%，也就是達到 1600 億美元的代幣化資產規模，仍然需要將營運與法律基礎設施從現有水準放大約 50 倍。這個擴張挑戰主要並非技術問題。區塊鏈的吞吐量已足夠；錢包基礎設施也正在成熟。真正具約束力的瓶頸在於法律標準化、託管監管，以及機構層面的變革管理。
BCG 對 2030 年代幣化資產規模達 16 兆美元的預測，意味著相對當前鏈上水準要放大 50 倍；這項擴張挑戰在本質上更多是法律與組織層面的，而非技術層面，因為現有區塊鏈基礎設施基本上已足以應付相關交易量。
最有可能邁向 1600 億美元規模的路徑，涉及三項同步發生的發展。其一，是某個主要司法管轄區——最有可能是美國、歐盟，或新加坡——必須通過法律層級的成文法，使代幣化證券持有人在破產程序中的法律地位變得毫不含糊。其二，是某家大型傳統託管機構，如 State Street、紐約梅隆銀行（BNY Mellon）或 Euroclear，必須在公共鏈上提供機構級規模的託管服務，藉此移除當前令大型配置方卻步的關鍵人風險。其三，是代幣化國債必須被某家主要的中心化衍生品交易所接受為保證金抵押品，從而為該產品創造一種高頻、具操作性需求的使用場景，並以自我強化的方式推動採用。這三項發展都已在進行中，但沒有任何一項已完全落地。三者兼具的組合，將代表一個結構性的拐點，而這一點目前 20 億美元規模的市場尚未反映在價格之中。
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結論
2026 年的 RWA 代幣化浪潮並不是一個全新的敘事，而是自至少 2019 年以來逐步形成的一套論點的成熟化。
這套論點因聯準會緊縮所創造的收益率環境而被加速，因貝萊德發行 BUIDL 而被催化，並由三年前還難以想像的監管寬鬆所在結構上加以促成。
Ondo Finance 正處於這場成熟化進程的中心。原因並不是它發明了這個概念，而是它解決了先前嘗試始終無法克服的具體「分銷」與「可組合性」問題。
它的「許可鑄造、自由轉移」架構，將合規摩擦降到了單次事件。它與 Flux Finance 的整合，創造出來自槓桿收益追逐者的 DeFi 原生需求。它的多鏈策略，則在碎片化的第一層（Layer 1）生態系中成功取得分銷。
而它與貝萊德的合作，透過以 BUIDL 作為背書產品，賦予了其一種僅憑協議自身永遠無法單獨獲得的機構級可信度。
然而，風險依然真實存在。
在破產情境中的法律可執行性尚未經過實務檢驗。贖回風險是結構性的，被管理而非被消除。監管反轉則是一種尾部風險，而多數預測對此的權重偏低。
16 兆美元的可觸及市場，也只是一個預測，而不是一份落實藍圖。它有賴於法律、託管與交易所基礎設施的進展，而這些距離真正完備仍然有數年之遙。
2026 年所改變的，並不是機會的絕對規模，而是捕捉這個機會的路徑變得更具可信度。
有史以來首次，機構基礎設施、監管姿態與收益率經濟學，正同時朝著同一個方向對齊。
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