以比特幣作抵押的借貸瞄準 1 兆美元市場，賽跑已經開跑

一個價值 1 兆美元的隱形信貸市場正在 Bitcoin (BTC) 生態系內成形，多數散戶投資者甚至還未意識到它的存在。

數位資產放貸機構 Ledn 的新研究預測，以比特幣作抵押的借貸在十年內可能達到該規模。推動力來自借款需求飆升，以及一波正悄悄搭建中的機構級基礎設施。

時機並非巧合。

比特幣最近已突破過去四年多來相對傳統資產表現最疲弱的一段區間。前 Credit Suisse 全球投資組合策略主管 Mark Connors 指出，此轉變正重建比特幣作為高品質抵押品的吸引力。

隨著 BTC 在約 76,600 美元附近交易、總市值超過 1.5 兆美元，其原始抵押品基礎已經遠遠超越 G7 之外的大多數主權債市。

重點整理

Ledn 研究指出，以比特幣作抵押的借貸可望成為 1 兆美元的可開發市場，關鍵在於不願賣幣的長期 BTC 持有人強勁借貸需求。

用於機構級比特幣借貸的基礎設施層在 2026 年快速成熟，託管、風險模型與監管框架正逐步收斂。

DeFi 借貸協議與中心化放貸機構正爭奪同一抵押資產池，形成一個風險輪廓與收益結構迥異的雙軌市場。

1 兆美元預測與背後動力

這個醒目的數字來自 Ledn 於 2026 年 5 月發布的研究報告，模型推演顯示，以比特幣作抵押的借貸市場在十年內，未償還貸款餘額可達 1 兆美元。

這個數字並非憑空想像。

它建立在三個可觀察到的數據點上：長期 BTC 持幣者的供給持續擴張、這些持有人在結構上偏好以借款代替賣幣，以及全球已存在的黃金抵押借貸先例——根據世界黃金協會資料，該市場每年規模已超過 2,000 億美元。

其邏輯與房貸市場的發展極為相似。屋主在不觸發應稅出售的前提下，從會升值的資產中變現流動性。

比特幣持有人面臨一模一樣的抉擇。

在多數主要司法管轄區，賣出 BTC 會產生資本利得稅負，但以 BTC 作抵押借款則不會——至少在目前美國稅制下仍然如此，IRS 在 Revenue Ruling 2023-14 中已加以確認。

這種稅制不對稱具有結構性且具持久性，讓借款人長期更願意質押而非變現。

Ledn 研究指出，在北美、拉丁美洲與中東地區，長期 BTC 持有人展現出強勁借款需求，且為緩衝價格波動，貸款成數多落在 30% 至 50% 之間。

Ledn 聯合創辦人 Mauricio Di Bartolomeo 曾公開表示，該公司客群壓倒性由多年前買入比特幣、且無意賣出的持有人組成。他們借款用途包括買房、企業營運資金與繳稅。這種輪廓與早期房貸客群遠比與投機性保證金交易者更為接近，對整個產業如何建構違約風險模型有重要影響。

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比特幣作為抵押品的品質論證

若要支撐一個規模達 1 兆美元的借貸市場，比特幣必須被廣泛接受為高品質抵押品。

這項論點在 2026 年已大幅增強。以目前價格計算，BTC 市值超過 1.53 兆美元，按此計算已是全球第七大資產，規模超越 Meta Platforms、Saudi Aramco 以及整個白銀市場，資料來源為 companiesmarketcap.com。該資產如今已在各大金融中心的受監管交易所上市，並由 Fidelity Digital Assets、Coinbase Custody、BitGo 等機構託管。

流動性深度也顯著提升。CoinGecko 數據顯示，BTC 24 小時交易量常態性超過 200 億美元，於 2026 年 5 月 24 日更達 249 億美元。這代表放貸機構若持有例如 1,000 萬美元的 BTC 抵押品，可以合理假設在數分鐘、而非數日內完成清算。對照之下，不動產抵押品的強制出售往往需時數月，且伴隨高度法律摩擦。

2026 年 5 月 24 日，比特幣 24 小時現貨成交量達 249 億美元，超過許多中型股票指數的日成交額，使其成為放貸機構可持有的流動性最高抵押資產之一。

學術研究也支持比特幣作為抵押品的論點。University of Basel 於 2023 年在 SSRN 發表的論文，針對加密資產抵押品可接受的波動調整後貸款成數進行建模，發現當 LTV 低於 50% 時，即使在極端回撤情境下，根據 BTC 歷史價格數據計算出的預期損失仍在可接受範圍內。

關鍵變數在於追繳保證金的速度。能在數小時而非數日內清算抵押品的放貸機構，其尾部風險遠低於 2022 年週期中的中心化放貸者，後者多半採用人工或延遲的清算流程。

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現今市場結構如何運作

截至 2026 年，比特幣借貸市場明顯分成兩條路徑：中心化借貸平台（CeFi）與去中心化借貸協議（DeFi）。兩者各自有不同的風險輪廓、監管足跡及目標客群。

包含 Ledn、Unchained Capital、以及 Anchorage Digital 信貸部門在內的 CeFi 放貸機構，多採託管模式。借款人將 BTC 轉入合格託管機構，放貸方則提供美元或穩定幣貸款。年利率通常介乎 8% 至 14%，視 LTV 與貸款規模而定，最低貸款額往往由 1 萬至 5 萬美元起跳。這些放貸機構在其營運司法管轄區內須遵守金流服務相關監管，且越來越多機構尋求銀行執照或與受監管存款機構合作。

DeFi 借貸協議則採截然不同的方式。Aave、Compound 以及新進者 Morpho 等協議，允許用戶透過智慧合約系統質押封裝比特幣（WBTC）或等值原生 BTC 作為抵押品。清算流程自動且無需許可。利率則由供需演算法決定。DeFiLlama 數據顯示，截至 2026 年 5 月下旬，各大鏈上的借貸協議鎖倉總價值約 380 億美元，其中以 BTC 作為抵押的部位佔比顯著且持續成長。

截至 2026 年 5 月，DeFiLlama 統計各鏈借貸協議鎖倉總價值約 380 億美元，其中 BTC 抵押借款在總量中所佔比例正持續上升。

兩條路徑之間的結構性差異在於清算透明度。DeFi 的清算發生在鏈上，可即時稽核；CeFi 的清算則依賴合約約定與放貸方營運健全度。2022 年 Celsius Network 與 BlockFi 的倒閉，根本上是 CeFi 借貸治理失敗的案例。兩家公司都對客戶抵押品進行了再質押，而這種做法在 DeFi 智慧合約架構下在結構上無法複製。

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2022 的陰影，以及為何本輪週期不同

任何誠實的比特幣抵押借貸分析都必須正視 2022 年。該年度產業的中心化借貸層出現了戲劇性崩潰。Celsius 在 2022 年 6 月提交破產申請前，持有約 120 億美元客戶資產，詳見 美國紐約南區聯邦破產法院案卷。BlockFi 則於 2022 年 11 月跟進。兩家公司長期將期限錯配誤當成償付能力問題，且在 BTC 自 2021 年 11 月高點下跌 75% 時，仍維持顯然不足的 LTV 水準放貸。

2026 年的格局在四個可量化面向上有別於當年。第一，存活下來的放貸機構已採嚴格資產隔離，將客戶資產置於破產隔離結構中。第二，即時追繳保證金基礎設施已取代人工監控。第三，監管環境更趨明朗，OCC 已發布解釋信函，明文允許全國性銀行提供加密資產託管並執行特定加密交易。第四，具備成熟風險管理文化的機構參與者已進入該領域，取代以散戶高收益產品為主的 Celsius 模式。

OCC 准許全國性銀行託管加密資產的解釋信函，標誌著傳統金融得以合法參與比特幣借貸的結構性轉變。

2024 年 National Bureau of Economic Research 的一篇工作論文檢視了加密借貸平台的失敗模式，並指出再質押、資訊不透明與保證金機制不足，是三大主因。

這三項問題都可透過監管與智慧合約設計加以處理。存活下來的放貸機構已經… internalized these lessons. The new entrants, particularly those with traditional finance backgrounds, are building with those failure modes as their primary design constraint.

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機構入場與基礎設施的擴建

2026 年比特幣借貸領域中，最關鍵的發展並不是頭條上的放貸規模，而是底層正被搭建起來的基礎設施。機構級的比特幣借貸至少需要五個組成部分：受監管的託管、破產隔離的抵押結構、即時價格資訊來源、自動化平倉引擎，以及法律文件框架。

這五項現在都已可商業化取得。Fidelity Digital Assets 和 Coinbase Prime 提供具保險保障的受監管託管服務。包括 Debevoise & Plimpton 和 Sullivan & Cromwell 在內的律師事務所，已為數位資產制定出接近 ISDA 標準的主借貸協議。Chainlink (LINK) 的價格資訊作為多數協議自動保證金追繳的即時預言機層。Fireblocks 則提供 API 層，把託管機構與借貸平台連接起來，達成次秒級結算。

Chainlink 的去中心化預言機網絡，如今成為多個機構級比特幣借貸平台自動保證金追繳的價格資訊骨幹，將抵押品估值直接連結到平倉觸發條件。

2026 年初發佈的 electric capital 開發者報告 published 指出，負責 DeFi 信貸基礎設施的開發者人數持續成長，與借貸相關的提交紀錄是鏈上開發活動五大類別之一。這樣的開發者關注度顯示出下一波產品創新的方向。比特幣原生的借貸應用——也就是原生持有 BTC 而非包裝代幣的協議——是目前的前沿。

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穩定幣作為貸款貨幣的角色

以比特幣作為擔保的貸款，並不是以比特幣發放，而是以美元，更精確地說，是以與美元等值的穩定幣發放。這種依賴，讓穩定幣基礎設施成為借貸市場成長的一階投入，而不是獨立的趨勢。

根據 Circle 自家的 public dashboard，Circle 發行的 USDC 供給在 2026 年 5 月達到 770 億美元，這個數字既反映了真實的美元需求，也反映了穩定幣作為結算層的成熟度。使用 USD Coin (USDC) 的放款人，可以在 Ethereum (ETH) 或 Solana 等鏈上於數分鐘內完成貸款結算，相較之下，傳統電匯則需 T+1 或 T+2。對於急需營運資金的借款人而言，這種速度差就是相對銀行信貸額度的實質產品優勢。

截至 2026 年 5 月，Circle 的 USDC 供給達 770 億美元，成為比特幣擔保貸款的主要流動性池，使穩定幣供給成長與借貸市場容量直接掛鉤。

穩定幣作為貸款貨幣的模式，也替放款人解決了一個結構性問題。持有美元存款以資助放款，需要銀行執照；而持有 USDC 於智能合約中，並以超額抵押 BTC 發放貸款，則視司法管轄區而定，可能不需要。

隨著監管機構釐清穩定幣框架，這個法律灰色地帶正逐漸縮小，但目前它仍讓非銀行放款人得以在相當規模下營運。參議院 正於 2026 年委員會審議的穩定幣立法，預料將消除部分不確定性，同時也將為受聯邦監管的銀行打開市場。

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風險模型、LTV 比率與波動性問題

比特幣擔保借貸的核心工程挑戰，用一句話很容易說明，卻很難解決。

BTC 可以在 24 小時內下跌 20%。持有 BTC 抵押品、卻發放美元貸款的放款人，必須設計出能在這種情境下不蒙受損失的 LTV 比率與保證金追繳機制。

若設計失誤，2022 年的循環就會重演；若設計正確，產品就能在多種市場環境下穩定運作。

目前多數機構放款人採用的初始 LTV 比率介於 30% 到 50% 之間。在 50% LTV 下，10 萬美元的 BTC 部位可支撐 5 萬美元的貸款——也就是說，得跌 50% 抵押品才會變成不足額。

這種跌幅並不常見。

根據 CoinMetrics 的鏈上數據，比特幣在單一月份內跌幅超過 50% 的情況，歷史上僅出現三次：2020 年 3 月（新冠疫情暴跌）、2021 年 5 月（中國挖礦禁令）以及 2022 年 11–12 月（FTX 崩盤）。

這些事件都極端且相對短暫。若放款人設有在 LTV 70% 觸發的自動化平倉系統，那麼在每一次事件中，理論上可有約 12 至 48 小時執行抵押品出售。

CoinMetrics 的數據顯示，比特幣歷史上僅有三次在單一曆月下跌超過 50%，且每次都與特定的宏觀或產業衝擊相關，而非長期漸進惡化。

相關的學術文獻正持續累積。一篇 2024 年發表於 arXiv、titled〈Liquidation Risk in DeFi Lending〉的論文，對鏈上借貸協議中的平倉連鎖效應進行建模，發現主要的系統性風險，並非單一借款人的違約，而是相關性高的連鎖平倉引發的價格衝擊，進一步加速更多平倉。

該論文建議，根據全市場未平倉部位動態調整 LTV 比率，並建議協議維持至少相當於總抵押品價值 5% 的平倉準備金。數個領先協議已在設計中導入類似的緩衝機制。

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地理需求模式與新興市場角度

比特幣擔保借貸的需求，在不同地理區域並不均勻。Ledn 的研究明確 identifies 出拉丁美洲與中東與北美並列為強勁需求來源，而這種地理分布反映了人們最初為何要以 BTC 作為抵押借款的一個關鍵原因。

在阿根廷、土耳其、尼日利亞等貨幣不穩定國家，持有 BTC 被視為對抗本地貨幣貶值的避險工具。

在不賣出 BTC 的情況下，以 BTC 作為抵押借入美元或 USDC，讓當地居民得以取得美元計價信貸，同時保留對抗貶值的避險部位。相較之下，如果為了取得美元而賣出 BTC，再於日後買回，持有人將面臨交易成本與再投資風險兩重壓力；借款則同時消除這兩個問題。

這樣的動態已具相當規模。阿根廷的 inflation rate 在 2024 年年化超過 200%，其後才在財政調整下逐步回落。根據 尼日利亞央行 資料，尼日利亞奈拉在 2022 至 2024 年間，對美元 lost 約 70% 價值。在這兩國，根據 Chainalysis 的 2024 Global Crypto Adoption Index，比特幣採用率以人口占比計算均位居全球前列。這些持有人，自然就是借貸產品的目標客群。

Chainalysis 的 2024 年全球加密貨幣採用指數顯示，尼日利亞與越南在草根加密採用度中名列全球前五，主要由穩定幣與 BTC 作為高通膨環境下美元替代品的使用所推動。

地理需求故事，對競爭格局同樣重要。聚焦美國的放款人，面臨廣泛的監管摩擦。

註冊在 開曼群島、杜拜或 薩爾瓦多 等具較明確加密借貸框架司法管轄區的公司，則能更有彈性地服務新興市場客戶。這種監管 arbitrage 造成了雙軌放款人景觀：資本最受限的借款人，往往流向監管最鬆散的放款人——這一模式正受到華盛頓監管機構的密切關注。

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競爭版圖：誰能贏得這個 1 兆美元市場

如果 Ledn 對 1 兆美元市場的預測成真，現在就值得探討誰會瓜分這塊市場。三種明顯的競爭者原型正搶佔主導地位：專門的加密原生放款人、透過受監管託管架構切入的傳統銀行，以及搶佔自我託管族群的 DeFi 協議。

像 Ledn 與 Unchained Capital 這類加密原生放款人，擁有先行者優勢、營運經驗與既有客戶關係。他們的弱點在於資產負債表規模。1 兆美元的市場需要龐大資本支持；若無法取得廉價存款或資本市場融資，這些公司在成長上將面臨天花板。

傳統銀行則有相反的問題。高盛（Goldman Sachs） 與 摩根大通（JPMorgan） 都已透過 interest 表達擴大為機構客戶提供加密服務的意願。他們擁有龐大資產負債表and the regulatory relationships. 他們缺乏服務零售客群所需的技術基礎設施，以及獲取客戶的漏斗。最可能的結果是被收購。老牌銀行會收購加密原生的借貸機構，以獲取其技術堆疊和客戶基礎——這個模式已經出現在 2024 年 Stripe 以據報 11 億美元收購穩定幣基礎設施公司 Bridge 上。

高盛與摩根大通都已公開表示有意擴大為機構客戶提供的加密相關服務，這預示著他們很可能會掀起一波收購潮，鎖定已被市場驗證的加密原生借貸平台。

DeFi 協議將拿下自我託管的這一細分市場——這些借款人拒絕將 BTC 轉移給第三方託管機構。這是個在理念上截然不同、而且在技術上極具挑戰性的市場。跨鏈抵押鎖定、原生 BTC DeFi，以及抵押部位的零知識證明驗證，都是為這類客戶而積極開發中的領域。Stacks、Rootstock 和各種與 Lightning 相鄰的協議正投入這個方向，儘管目前尚未出現具規模的借貸量。

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監管走向與後續發展

在美國，針對比特幣抵押借貸的監管路徑，是達到 1 兆美元預測時間表中最大的不確定因素。清晰且可操作的監管，能加速機構進場並擴大借款人基礎；反之，模糊甚至敵意的監管，會把活動推向離岸市場，並限制這個全球最大資本池內的市場規模。

目前走向是謹慎樂觀的。OCC 已發布指引，允許全國性銀行提供加密資產託管服務。CFTC 在 2025 年重組後，試圖釐清哪些數位資產屬於商品，並明確將 BTC 歸入該類別。參議院 的穩定幣法案若以現行版本通過，將為穩定幣發行人建立聯邦發照框架，並進一步延伸至以穩定幣計價放款的借貸機構。SEC 對借貸產品的態度則仍是最不明朗的一環。一筆以 BTC 作為抵押、並向存款人提供收益的貸款，在結構上與證券有某種程度的相似，而監管機構尚未完全釐清這一點。

OCC 主動發布解釋性指引，允許銀行層級的加密託管服務，加上參議院穩定幣立法的推進，構成了比特幣借貸自該資產類別出現以來，在美國所迎來的最有利監管環境。

在某些面向上，國際框架走在美國前面。歐盟的 MiCA 規範已在 2024 年底全面生效，為加密資產服務供應商提供一個可「通行」27 個成員國的發照框架。根據 MiCA 取得牌照的借貸機構，可以在德國、法國、西班牙以及其他 24 個司法管轄區內，在同一監管傘下營運。由於這樣的明確性，數家在美國創立的借貸平台已選擇設立歐盟註冊實體，而他們在本國的監管框架仍未完整到位。

由 1 兆美元預測所隱含的十年期發展軌跡，其實相當寬鬆。如果美國監管能如目前立法動能所暗示的，在未來兩到三年內明朗化，機構採用速度可能會大幅壓縮這個時間表。根據現行資本部署與監管走向，更合理的情境是，到 2030 年市場規模達到 2,000 至 3,000 億美元，而能否進一步走向 1 兆美元，則取決於傳統銀行會不會把 BTC 抵押品完全納入其信貸審批框架。

結語

比特幣抵押借貸市場並不是一個投機性的概念，而是一個正在運作且成長中的產業，有明確的客群、既有的基礎設施，以及一條可見的機構化擴張路徑。

Ledn 提出的 1 兆美元預測也許最吸睛，但更重要的訊號，其實是今天已能看見的一切：受監管的託管機構、自動化的清算引擎、穩定幣撥款軌道，以及正積極打造進場管道的傳統金融機構。

2022 年的崩盤，源自一批把槓桿誤當商業模式的中心化借貸機構。

在 2026 年重建這個產業的公司，都共享同一份「事後檢討」。抵押品隔離、即時保證金基礎設施、以及透明的清算邏輯，不再是差異化要素。

而是基本門檻。

現在的競爭在於價格、通路，以及誰能最快接觸到最大規模的機構與零售資本池。

就比特幣在全球金融中的長期角色而言，一個深度且運作良好的借貸市場，可以說比現貨 ETF 的資金流入或支付應用更關鍵。它把一項高度波動、帶有投機色彩的資產，轉化為具生產力的金融工具——在不必賣出任何持有部位的前提下，創造實質經濟活動。

借款人因保留上漲潛力而受惠；出借人則透過一池高流動性的抵押品賺取收益；整個生態系統則因 BTC 的流通速度提高、而不產生額外拋壓而受益。

這是一種具有持久性的結構動態，而非隨景氣循環起伏的現象。

也正因此，這個 1 兆美元的預測，值得任何關注加密資本市場走向的人嚴肅看待。