國際清算銀行（Bank for International Settlements，BIS）在過去兩年，一直觀察加密貨幣交易所默默轉型為全球金融體系曾經出現、也曾為之後悔的東西：影子銀行。
其於 2026 年 4 月發布的報告承載著龐大的制度記憶，直接將 2008 年金融危機中放大衝擊的未受監管放貸工具，與當前坐落於全球最大數位資產平台中的收益商品、保證金帳本與抵押品鏈條做出對比。
這個時間點並非巧合。全球散戶加密交易量在 2026 年第 1 季下跌 11%，至 9,790 億美元，但交易所資產負債表上的放貸曝險卻持續膨脹。成交量下滑與信用風險上升之間的背離，正是系統性壓力累積前常見的「靜默堆積」階段。
TL;DR
- BIS 發現，加密貨幣交易所如今提供的類銀行放貸與收益產品，本質上等同無擔保貸款，卻沒有存款保險或審慎監管。
- 散戶承擔自己無法定價的信用風險是核心危險，與 2008 年放大虧損的結構性商品不透明問題如出一轍。
- 監管套利、抵押品再質押，以及容易爆發擠兌的穩定幣儲備，共同強化了 BIS 點出的 10 大結構性脆弱點。
1. BIS 正式點名：交易所就是影子銀行
多年來，「影子銀行」這個標籤在加密圈被隨意使用。如今 BIS 以精準定義將之套用在交易所身上。其 2026 年 4 月的報告以功能而非註冊形式來界定：凡是在傳統銀行體系之外，執行信用仲介、期限轉換與流動性供給的實體，皆屬影子銀行。
加密貨幣交易所三項條件全數符合。它們吸收客戶資產、為閒置資金支付收益、把這些資金借給保證金交易者與機構借款人，卻同時承諾隨時可提領。
這與貨幣市場基金的運作模式幾乎一模一樣，而這正是 2008 年 9 月 Reserve Primary Fund 兌付淨值跌破 1 美元（break the buck）後整個市場凍結的結構。
BIS 以功能而非法律形式來定義影子銀行，意味著無論加密貨幣交易所如何註冊或持有何種牌照，實質上都符合影子銀行特徵。
Coinbase、Binance 和 OKX 如今都提供某種類型的理財、儲蓄或放貸產品。BIS 並未點名單一公司，但其結構性批評適用於任何在沒有資本緩衝、處置機制或存款人保護制度下，於存款人與借款人之間進行信用仲介的平台。傳統金融的前車之鑑十分明確：這種結構能撐得住，直到某天忽然撐不住。
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2. 無擔保放貸被包裝在「收益」品牌之下
BIS 在其分析中指出的最直接風險，是呈現給散戶用戶、被形容為「儲蓄帳戶」的收益產品，在經濟實質上是散戶對交易所發放的無擔保貸款。用戶是債權人，交易所是借款人，用戶的本金沒有任何抵押品保障。
在傳統銀行體系下，存戶在美國 FDIC 架構下，每個帳戶享有最高 25 萬美元的存款保險。受保銀行必須持有足夠資本因應信用損失，並接受定期檢查。而當散戶在中心化交易所點擊「賺取 6% 年化（APY）」時，這些保護全都不存在。用戶對平台的債權，屬於平台的無擔保負債，在破產時順位低於所有有擔保債權人。
把資產放進交易所「Earn／理財」方案的散戶，本質上僅持有對平台的無擔保債權，沒有存款保險、沒有資本緩衝，也在破產程序中沒有優先權。
FTX 在 2022 年 11 月的倒閉，正好示範了這個機制。客戶資金被與交易所自營交易部位混在一起使用，無擔保散戶債權人的回收率遠低於面額。BIS 警告，導致這種結果的結構性條件，至今尚未在整個產業內被系統性修正。
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3. 抵押品再質押創造看不見的槓桿鏈條
影子銀行在 2008 年危機中放大衝擊，並非因為某一筆壞帳，而是因為抵押品被一再質押的鏈條：同一批抵押資產被質押、再質押、再被第三方質押。每一個環節單看都似乎穩健，但整體槓桿在爆發前完全不可見。BIS 警告，加密貨幣交易所正透過寬鬆的客戶抵押品再質押條款複製這種結構。
當用戶將 比特幣（BTC）(BTC)作為保證金抵押時，許多司法管轄區並未禁止交易所拿這些抵押品去為自己融資。結果是：同一顆 BTC 可能同時支撐用戶的部位、交易所的回購（repo）融資，以及第三方貸款。針對傳統市場抵押品再利用的學術研究發現，每一單位抵押品可以支撐 2 到 3 單位的信用創造，這種乘數效應在壓力情境下會瞬間蒸發。
單一單位的加密抵押品，理論上可以同時支撐交易所資產負債表上的多重義務，形成任何單一交易對手都看不到的槓桿。
在加密市場，這種不透明度更嚴重，因為交易所資產負債表並不以市價方式定期對外揭露。BIS 指出，在沒有標準化揭露要求的情況下，交易對手無法評估實際的再質押曝險。這與 2008 年前，監管機關無法掌握 AIG 信用違約交換（CDS）部位的狀況如出一轍——等到發現時已為時已晚。
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4. 穩定幣儲備實際上是未投保的貨幣市場基金
穩定幣愈來愈成為交易所放貸業務的主要資金來源。平台吸收穩定幣存款，支付收益，再把這些資金投入放貸帳本。
這個結構與貨幣市場基金幾乎一樣，只差一個關鍵：美國的貨幣市場基金受到 1940 年《投資公司法》規範，受 SEC 監管，必須符合流動性要求，並接受壓力測試；穩定幣儲備則完全沒有這些規管。
以主導交易所穩定幣成交量的 Tether 的 Tether（USDT）(USDT)為例，其最新的資產證明顯示，約有 83% 儲備持有於美國國庫券與現金等價物之中（數據來源）。乍看之下似乎非常保守，但如果 USDT 發生擠兌，就意味著必須同時拋售數百億美元規模的短天期國庫券，可能在拋售過程中把市場價格壓低。2023 年矽谷銀行（Silicon Valley Bank）倒閉事件證明，即便是高品質、高流動性的資產，在集中的贖回潮下也難以瞬間出售而不產生重大價格衝擊。
持有短天期美債的穩定幣儲備並非對擠兌免疫；同步贖回潮將迫使拋售資產，在所有贖回完成前就可能侵蝕錨定價格（peg）。
歐元計價穩定幣在 2026 年第 1 季的成交量成長了 12 倍，顯示穩定幣資金來源正地理多元化。這種多元化，則在壓力情景下帶來額外複雜度：多種貨幣計價的儲備池可能同時面臨贖回壓力。
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5. 沒有最後貸款人下的期限轉換風險
一切類銀行實體的關鍵結構性脆弱點，是所謂的「期限轉換（maturity transformation）」：短借長貸。存戶今天可以提領，但放出去的貸款卻要數週、數月後才到期。
這個落差是建基於一個假設：不會所有存戶同時要求提領。一旦這個假設破滅，無論該機構長期是否具備償付能力，都會瞬間倒下。
中央銀行存在的目的之一，就是為了在這種情況下，向「資不抵債」與「暫時缺乏流動性」做出區分，並為後者提供緊急流動性支援。美國聯準會的貼現窗口（discount window）、英格蘭銀行的 Sterling Monetary Framework，以及其他主要司法管轄區的同類機制，都是為此設計。但正在進行期限轉換的加密貨幣交易所，完全沒有類似的安全網。
到目前為止，沒有任何中央銀行承諾在交易所遭遇擠兌時提供緊急流動性支援，意味著加密領域的期限錯配風險，缺乏制度化的解決機制。
Celsius Network 在 2022 年的崩潰，是這種情況的實例。Celsius 持有約 47 億美元的客戶存款，卻鎖在流動性不足的 DeFi 部位與長期投資之中，最終在客戶同時要求贖回時，因為無法變現資產而宣告破產。 positions and staked assets with multi-month lock-up periods. 當提款在 2022 年 6 月加速時，期限錯配在短短數日內就變成致命問題。沒有最後貸款人可供依賴。將資產放在該平台的客戶，在數個月後破產程序正式展開前，基本上毫無追索途徑。
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6. Regulatory Arbitrage Lets Risk Accumulate Across Jurisdictions
傳統金融中的影子銀行，往往在監管邊界的縫隙中滋長。一個在某司法管轄區受到監管的活動，會遷移到另一個沒有相關監管的地區。國際清算銀行（BIS）在其關於非銀行金融中介的研究中，一再記錄 這種動態。加密貨幣交易所執行這種操作的速度更快、阻力更小，勝過任何傳統金融參與者。
同一間交易所可以在沒有放貸監管的司法管轄區入賬其借貸業務，在離岸信託中持有穩定幣儲備，並同時向美國、歐盟及英國的零售客戶提供服務。歐盟的 《加密資產市場規例》（MiCA） 對穩定幣發行方施加儲備及披露要求，但並未全面處理交易所的放貸帳簿。美國證監會（SEC）持續的執法行動，針對的是證券法違規，而非審慎穩健標準。沒有任何單一監管機構可以擁有全面的可視性。
加密貨幣交易所可以在多個司法管轄區同時合法地入賬放貸、託管及交易活動，形成任何單一監管者都無法單方面彌補的監管缺口。
金融穩定委員會（FSB） 在其 2023 年的穩定幣建議中，指出 跨境監管碎片化是主要的系統性風險之一。截止 2026 年 4 月，這些建議在各地的落實仍然參差不齊。BIS 的報告在實質上加強了這個結論：問題不在於任何單一司法管轄區缺乏監管框架，而在於各個框架之間缺乏協調。
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7. Liquidation Cascades Amplify Volatility Into Systemic Events
與傳統市場相比，加密市場在結構上更容易出現清算連鎖反應，原因在於交易所提供的高槓桿，以及自動清算引擎運作的速度。一旦抵押品價格下跌，追繳保證金會觸發自動平倉，進一步壓低價格，再觸發更多強制平倉。這個反饋循環可以在數小時內壓縮本應耗時數月的價格發現過程。
關於 DeFi 清算機制的研究指出，清算螺旋可以在治理機制來得及反應前耗盡協議儲備。中心化交易所面臨同樣的動態，且更不透明：強制清算的時間與規模並不會即時公開，令其他市場參與者無法相應校準自己的風險。
中心化交易所的自動清算引擎，可以比任何人為風險管理干預更快地把價格衝擊傳遞到各個市場，把局部的追繳保證金事件演變成全市場事件。
據 CoinGlass 數據，2020 年 3 月的加密崩盤、2021 年 5 月的回調，以及 2022 年 6 月的去槓桿過程中，清算連鎖在 24 小時內的強制拋售規模都超過 10 億美元。每一次事件都對交易所的償付能力構成壓力測試。目前為止，最大的那些平台仍能存活。BIS 的警示在於：下一次清算連鎖可能在規模上達到一個臨界點，如果沒有外部介入，生存就不再有保證。
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8. Opacity in Proof-of-Reserves Falls Short of Genuine Solvency Assurance
在 FTX 倒閉之後，「儲備證明」（proof of reserves）成為業界對交易所償付能力質疑的一種自我監管回應。這個概念在原則上頗有可取之處：透過密碼學方式證明交易所持有的資產不低於其負債。實務上，BIS 及獨立核數師發現，目前的儲備證明實作，與真正的財務透明度仍有很大距離。
核心問題在於，儲備證明只處理資產負債表的資產端。它確認交易所持有價值 X 的加密資產，但並不披露負債結構、表外義務、借款到期結構，或者抵押品被再質押的程度。一間銀行即使持有 100 億美元資產，但有 120 億美元負債，也可以通過儲備證明檢查，卻實際上已經資不抵債。
儲備證明聲明只能確認資產持有情況，卻無法揭示負債、表外風險或抵押品被設限的程度，令償付能力問題依然懸而未決。
曾為多間加密貨幣交易所提供證明服務的核數公司 Mazars Group，在 2022 年 12 月暫停 所有相關工作，理由是擔心公眾對結果的解讀方式。儲備證明實際上所認證的內容，與零售用戶以為它認證的內容之間的落差，本身就是一項系統性風險。錯置的信心會壓抑本應約束交易所風險承擔行為的防範性行動。
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9. Interconnectedness With DeFi Multiplies Contagion Pathways
BIS 的報告主要聚焦於中心化交易所，但如果不把中心化平台與去中心化協議之間高度緊密的連結納入考量，風險圖像便是不完整的。中心化交易所是 DeFi 借貸市場中最大的流動性提供者之一。由它們發行的穩定幣，是 DeFi 金庫中的主要抵押品。其託管服務持有的資產，同時也在鏈上被用作抵押。
以 Aave 為例，根據 CoinGecko 截至 2026 年 4 月 24 日的數據，其市值約為 14.2 億美元，持有由中心化交易所活動部分貢獻的數十億協議控制資產。如果一間主要交易所出現流動性危機，為了履行交易所義務而迅速從 DeFi 協議中抽走資金，可能會同時破壞多個平台的協議抵押比率穩定性。
中心化與去中心化金融之間的邊界在功能上是可滲透的，意味著中心化交易所承受的壓力，可以在數小時內蔓延到 DeFi 協議的償付能力。
關於金融網絡傳染的學術研究顯示，互聯系統的失敗是非線性的：某一節點的失效，不會造成成比例的壓力，而是隨著網絡效應放大，產生突然而不連續的衝擊。加密金融把中心化與去中心化層疊加在一起，形成了一種現有壓力測試框架無法完全捕捉的傳染拓撲。
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10. The Path Forward Requires Prudential Standards, Not Just Disclosure
BIS 的報告並沒有呼籲取消加密貨幣交易所的放貸業務，而是呼籲套用傳統金融早已行之有效的審慎監管標準。包括：與放貸帳簿規模相稱的資本充足要求、強制將客戶資產與自有資產分開、按提款潮情景校準的流動性覆蓋率，以及在破產時保障零售債權人的處置及重整計劃。
這些都不是甚麼嶄新的監管創新。《巴塞爾協議 III》 已經編碼 了傳統銀行的資本、流動性及槓桿要求。美國聯邦存款保險公司（FDIC）的有序清算權，為系統重要性金融機構提供了一條有別於破產程序的處置路徑。金融穩定監督委員會（FSOC）有權將非銀行實體指定為系統重要性機構。而這些框架，目前沒有任何一個是以全面方式適用於加密貨幣交易所的。
把《巴塞爾協議 III》及 FDIC 有序清算權等現有審慎框架，套用到加密貨幣交易所，足以處理 BIS 所指出的大部分系統性風險，而不需要建立全新的監管架構。
問題不在於監管工具是否存在——它們確實已經存在。問題在於政治與司法管轄：究竟是哪一個監管機構，擁有足夠的授權與資源，去把這些工具延伸至一個全球化、多司法管轄、並且一直拒絕被歸類為銀行活動的產業？BIS 自身無權強制監管；它只能把風險闡述得足夠清楚，令各國當局在無所作為時，承受名譽上的代價。2026 年 4 月的這份報告，正是這種闡述。
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Conclusion
BIS 的這份報告不是聳人聽聞的作品，而是一份由中央銀行寫給中央銀行的技術文件，使用的是經過斟酌的專業語言。institutional finance 要嚴正指出一件迫切的事：在 2008 年崩潰的那套結構，已經在加密貨幣領域被重建了一遍，而當年的教訓並沒有被吸取。那些同時接受存款、支付收益、發放貸款，並承諾即時提現的交易所，實際上是在進行期限轉換，但卻沒有資本緩衝、沒有存款保險，也沒有最後貸款人。
這裡分析的十項結構性風險並非彼此獨立，而是互相疊加。再質押的抵押品抬高了資產負債表表面上的規模，讓儲備證明顯示的資產看似更大。監管套利則確保沒有任何單一司法管轄區可以單方面強制實施審慎標準。DeFi 的互聯互通意味著，一旦交易所出現壓力，衝擊的傳導速度會快過任何治理機制的反應速度。穩定幣儲備的脆弱性則意味著，整個資金來源本身，可能在放貸資產質量真正惡化之前，就已經變得容易被擠兌。每一項風險單獨看都可以管理，但合在一起時，它們描繪出的是一個系統：只要其中一個大型平台發生失敗，就可能同時在中心化與去中心化市場之間引發連鎖傳染。
當前是政策介入的窗口期。2026 年第一季零售加密交易量下跌了 11%，機構注意力高度集中，而 BIS 已經提供了一套行動框架。傳統金融的歷史模式是，監管改革往往在危機之後才出現，而不是在危機之前。BIS 的報告提供了一個打破這種模式的罕見機會。現在最關鍵的問題是：美國、歐盟與亞洲的監管機構，能否足夠快速協調，在下一次市場壓力事件到來之前，先行落實審慎監管標準。這是當下加密金融領域中最重要的問題。