Pump.fun 做到了幾乎沒有其他加密協議在單一市場周期內能達成的事：建立了一個真正的收入引擎，在沒有風投輪、沒有基金會補貼、也不假裝流動性挖礦是「自然需求」的情況下，產生了數以億計美元的協議手續費。
這些數字是真金白銀，商業模式則極度簡單。儘管如此，於 2025 年初發行的 PUMP 代幣 的市值卻顯示，市場不是不相信這些收入能持續，就是不相信代幣持有人最終能分享這些收入。
這種錯位正是本文要討論的主題。本文結合 Dune Analytics、DefiLlama 和 CoinGecko 的鏈上數據，以及平台自行披露的手續費機制，分析 pump.fun 實際打造了什麼、迷因幣發射台這個類別如何在其周邊演化，以及為何協議經濟與代幣估值之間的鴻溝，是當前加密市場結構中極具啟發性的案例。
重點整理（TL;DR）
- 自上線以來，Pump.fun 已累積超過 7 億美元協議手續費，成為 Solana 上有史以來收入最高的去中心化應用之一。
- 截至 2026 年 4 月下旬，PUMP 代幣市值約 6.75 億美元，按市值對費用比來看，遠低於其他可比 DeFi 協議，即使其原始收入更高。
- 估值的核心問題不在於收入品質，而是「費用如何被捕捉」：pump.fun 從未承諾將協議手續費導向代幣持有人，形成結構性壓力，市場仍在消化這點。
Pump.fun 實際怎麼運作？為何傳播得這麼快
Pump.fun 於 2024 年 1 月在 Solana (SOL) 上線，作為一個讓任何人不用技術知識就能發行與交易迷因幣的工具。用戶只需支付一筆小額部署費、為代幣命名、上傳圖片，合約便會處理其餘所有流程。平台使用「債券曲線」（bonding curve）機制：隨著買家累積供給，代幣價格會自動上升，一旦代幣市值達到約 69,000 美元門檻，就會「畢業」到 Raydium 進行公開市場交易。
這個「畢業機制」正是其變現引擎。
Pump.fun 對在內部債券曲線上發生的每一筆交易收取 1% 手續費，並對代幣創建收取固定的 SOL 費用。由於在「畢業」前，債券曲線是主要的價格發現場所，幾乎所有早期的投機交易量都經由 pump.fun 自家的合約流轉。
平台在 Dune 上的報告顯示，截至 2025 年年中，代幣創建量已超過 400 萬枚，大部分交易活動集中在每個代幣生命週期的前 24 至 48 小時。
這筆 1% 的債券曲線手續費，加諸在極端壓縮的早期波動之上，使得其「每一美元交易量能帶來的手續費收入」，結構性上遠高於大多數針對成熟資產對收取 0.25% 至 0.3% 費率的 AMM 協議。
pump.fun 的擴散與其說是靠行銷，不如說是靠設計中內建的「病毒式激勵結構」。每一位代幣創建者都是推廣者，每一位早期買家都希望吸引更後面的買家，而債券曲線則讓賺賠在即時圖表中清晰可見。Ansem、Murad Mahmudov 等加密圈原生 KOL 也在 2024 年不斷於 Twitter 和 Telegram 公開推廣這個平台，形成有機的發現迴路，這種效果不是任何付費投放可以在同一成本下複製的。
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收入數字放在完整脈絡中來看
pump.fun 的協議手續費數據完全公開可在鏈上查詢，並由多個 Dune 儀表板彙總。
截至 2026 年 4 月，累積協議手續費已突破 7 億美元，在 2024 年末至 2025 年初迷因幣「超級周期」高峰時，單日收入峰值超過 1,000 萬美元。作為對比，Uniswap 在相近高峰期間的日均協議手續費約為 200 萬至 400 萬美元，其自 2020 年以來的累積手續費，則是在營運四年後才剛突破 20 億美元。
Pump.fun 約在 27 個月內就達到 7 億美元累積費用，無論套用哪個基準，這個速度都相當驚人。DefiLlama 的手續費追蹤顯示，在高峰月份，pump.fun 長期位居所有鏈上手續費產生協議前五名，時常在絕對數字上超越 Aave 和 Compound 等既有基礎建設協議。
根據 DefiLlama 數據，pump.fun 在 2024 年創造的年化手續費收入，已超過 Aave (AAVE) 在其營運前三年間的總和。
這些收入在最關鍵的意義上是「真實的」：它們以 SOL 與 USD Coin (USDC) 計價，流入由 pump.fun 團隊控制的錢包，而且不會再以代幣激勵的形式回流給用戶。這一點至關重要。多數 DeFi 協議的手續費數字在經「流動性挖礦排放」抵銷後，實質上是被高估的。Pump.fun 沒有流動性挖礦計畫，它的手續費就是乾淨的收入。
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代幣發行，以及它「沒有」承諾的事
PUMP 代幣於 2025 年 9 月發行，距平台上線約 20 個月。選擇延後發幣相當耐人尋味。等到 PUMP 登陸交易所時，平台多數高峰收入其實已經入袋。早期 PUMP 買家並不是在資助協議的成長，而是在成長結束後進場，押注未來的手續費動能，或未來的治理權價值。
代幣分配中，相當大一部分配置給團隊與早期利害關係人，社群配額則透過基於積分的空投發給歷史用戶。
代幣上線時的完全稀釋估值（FDV）超過 20 億美元，意味著就前 12 個月收入計算，其市銷率（價格對過去手續費倍數）約 2.9 倍。對傳統軟體公司而言，這可說相當便宜；但對一個加密協議來說，關鍵完全取決於一個問題：代幣是否能捕捉到這些收入？
上線當下，PUMP 的完全稀釋估值對應的年化手續費倍數不到 3 倍——若代幣持有人可以「保證」享有手續費分潤，這會是極具吸引力的估值。但事實並非如此。
pump.fun 團隊從未發表正式的代幣經濟白皮書，承諾與 PUMP 持有人分享手續費。治理權利雖被暗示存在，但並未透過任何公開可驗證的鏈上治理合約具體編碼。發行時流傳的「白皮書等價文件」將 PUMP 描述為「社群與治理代幣」，卻未明確說明持有人可以做出哪些治理決策，或這些決策是否包含手續費路由。這種模糊性自發行以來一直壓在代幣身上。
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迷因幣市場結構：到底誰在賺錢
Solana 上的迷因幣經濟存在一個「贏家分配高度集中的問題」，早已被充分記錄。華沙大學的 Jarek Hirniak 與同事在 2024 年底發表於 SSRN 的研究，分析了超過 20 萬枚在債券曲線平台上發行的代幣鏈上數據，發現研究期間發行的代幣中，只有不到 0.5% 能讓在前 10% 供給售出之後才進場的買家獲得正報酬。
研究指出，創建者錢包與最早期進場錢包，中位數上攫取了每個代幣被抽取總價值的 83%。
這種報酬的極端集中，未必會直接傷害到 pump.fun 的「商業面」。平台不論買家或賣家賺賠如何，都能收取其 1% 手續費。但對用戶基礎的可持續性，卻有實質影響。一個其用戶系統性虧損的平台，最終會隨著新參與者池枯竭而面臨流失。Dune 數據顯示，pump.fun 的每日活躍錢包數在 2025 年 1 月約達 18 萬的高峰，到 2026 年初已下降到約 6 萬至 8 萬。
獨立鏈上研究發現，2024 年發行的債券曲線代幣中，只有不到 0.5% 能為非創建者參與者帶來正報酬，這對用戶留存的結構性問題提出了質疑。
日活錢包 55% 至 65% 的下滑，是建模 pump.fun 未來手續費收入時，最重要的單一數據點。每錢包交易量相對穩定，顯示留下來的用戶更為成熟且交易頻次更高。
但參與者絕對數量的下滑，為手續費成長設下天花板，而這點在多頭敘事的代幣估值中，尚未被充分反映。
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一夜之間浮現的競爭版圖
Pump.fun 的成功，也創造了自己的競爭威脅。到了 2024 年年中，至少已有十多個模仿型發射台平台在 Solana、Base、BNB Smart Chain 以及較新的 L1 上線。其中最重要的競爭者是 Believe（前身為 Clout），它將原本的社交代幣機制轉型為債券曲線模式，並在其 Dune 儀表板上報告累積手續費超過 3,000 萬美元。 its first 90 days of the revised product. On Base，Clanker 和 Zora's 的創作者代幣機制，已在以太坊生態系中取得相當的心智佔有率。
作為回應，pump.fun 於 2026 年初進行產品擴張。該平台推出了 pump.fun live，一項直播功能，允許代幣創建者在債券曲線階段期間，直接向潛在買家進行直播；同時也推出 pump.fun trade，一個具備圖表與限價單功能的進階交易介面。這兩項功能都旨在提高用戶在平台上的停留時間，從而提升每次使用的交易量。
初步數據顯示，live-stream sessions 增加了債券曲線平均交易量，約為未直播發行的 2.3 倍，儘管樣本數仍然偏小。
根據彙總的 Dune 儀表板數據，截至 2026 年第一季，競爭對手的 launchpad 已搶下估計約 18% 的 Solana 鏈上 memecoin 發行量，相較之下，2024 年第一季時仍低於 3%。
市佔被蠶食的情況是緩慢但方向明確的。
Pump.fun 目前仍掌握估計約 75% 至 80% 的 Solana 鏈上 memecoin 發行量，但在 2024 年初，這個數字實際上接近 97%。發展軌跡比當下截面更重要，而這條軌跡顯示，這門生意將需要產品護城河，或是地域／鏈的擴張，才能維持手續費的流速。
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Solana 作為基礎設施推動者的角色
Pump.fun 的設計，在大多數區塊鏈上要在有意義的規模下運作，技術上幾乎不可能。債券曲線機制需要每秒數百到數千筆交易，且手續費必須低到讓投機性的小額交易在經濟上合理。在 Ethereum (ETH) 上，一筆 100 美元的 memecoin 交易若需支付 50 美元 gas 費，整個經濟模型形同瓦解。Solana 平均每筆不到 0.001 美元的交易費，對這種模式而言是先決條件，而不是錦上添花。
Solana 的 network performance data 顯示，截至 2025 年，區塊鏈在 memecoin 高峰期間，每秒處理介乎 2,500 到 4,000 筆非投票交易，期間也偶爾出現壅塞事件，導致暫時性的放緩。
這些壅塞事件，尤其是 2024 年 2 月與 3 月的網絡不穩，的確在受影響期間，壓低了 pump.fun 的每日手續費收入。兩者高度相關：當 Solana 區塊時間高於 500 毫秒時，pump.fun 的每日手續費收入往往會下滑 15% 至 30%。
2024 年，Solana 處理了逾 850 億筆總交易；根據 Solana Compass 數據，在高峰月份中，與 memecoin 相關的活動估計約占非投票交易總量的 20% 至 30%。
因此，pump.fun 與 Solana 之間的關係具有互相強化的效果，但同時也形成單點故障風險。若 Solana 出現長時間的停擺，或有其他競爭 L1 以更低手續費達到類似的吞吐量，memecoin 用戶遷移的成本其實不高。
自 2023 年以來，錢包可攜性、代幣遷移腳本與跨鏈橋接基礎設施都有實質改善。Pump.fun 的護城河在於品牌與流動性網絡效應，而非技術上的鎖定。
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從營收倍數看 PUMP 與其他協議代幣的比較
以「市值／手續費倍數」來為協議代幣估值並不完美，但仍是不錯的參考框架，特別適用於那些手續費真正構成現金流、而非回圈補貼的協議。截至 2026 年 4 月下旬，PUMP 的市值約為 6.75 億美元，根據過去 90 天數據推算的年化手續費約為每年 1.8 億至 2.2 億美元。這意味著 PUMP 的「市值／年化手續費」倍數約介於 3 倍到 3.75 倍之間。
作比較來看，Uniswap (UNI) 的 UNI 代幣，其市值／年化手續費倍數約落在 8 倍到 12 倍之間（視計算期間而定），儘管 Uniswap 已正式通過治理投票，開始有限度地與代幣持有人分享部分手續費。Aave 的交易價格約為其年化協議收入的 6 至 9 倍。即便是 GMX，雖然會將部分協議手續費回饋給質押者，其歷史交易水位也多半落在 5 到 8 倍的手續費倍數。
PUMP 大約 3 至 3.75 倍的市值／年化手續費倍數，相較可比的 DeFi 協議代幣有約 50% 至 60% 的折價，幾乎完全可歸因於缺乏明確承諾的手續費分潤機制。
從基本面角度來看，這種折價是合理的。沒有現金流請求權的協議代幣，在經濟性質上更接近彩券，而不是股權。其價值實現的路徑只有三種：透過治理引入手續費分潤、用協議收入回購銷毀代幣，或依靠二級市場的敘事驅動需求。在這三者之中，只有第一項擁有明確的機制，可以縮小估值差距；其餘兩項高度倚賴市場情緒，而情緒通常是任何模型中最不可靠的變數。
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笼罩在 memecoin launchpad 上方的監管陰影
截至 2026 年 4 月，Securities and Exchange Commission（美國證券交易委員會，SEC）尚未發布專門針對 memecoin launchpad 平台的正式指引。不過，SEC 於 2025 年發表的數位資產宣傳相關職員公告，以及 Commodity Futures Trading Commission（美國商品期貨交易委員會，CFTC）在其 2024 年數位商品框架下擴大執法力度，已形塑出一個讓 pump.fun 的商業模式面臨不可忽視法律風險的監管環境。
核心法律問題在於：於 pump.fun 的債券曲線上發行的代幣，是否符合 Howey 測試下的證券定義。SEC 的 published framework（用於判斷數位資產是否屬於投資合約）會將「獲利預期是否來自他人努力」這一構成要件，套用在由發行人或平台在創造市場上扮演關鍵角色的代幣銷售情境中。Pump.fun 建構了債券曲線、提供交易介面，且透過其直播功能，實際上對個別代幣發行進行主動宣傳。這些條件綜合起來，對於平台在第三方法人造市活動出現前即大力宣傳的代幣發行案件，可能會符合 Howey 框架中對證券的定義。
SEC 於 2019 年發布的數位資產投資合約分析框架，截至 2026 年仍是主要的解釋性文件，其中的部分用語，合理來看可適用於那些提供宣傳基礎設施的平台上，藉由債券曲線銷售代幣的情境。
實務上的風險，與其說是立即的執法行動，不如說是對美國用戶產生的寒蟬效應。Coinbase 的法務團隊在 2024 年的 disclosed 文件中提到，memecoin launchpad 平台已被納入 SEC 的非正式資訊蒐集範圍。Pump.fun 並未公開證實是否收過此類訊息要求，但該平台在 2025 年部分時間對美國 IP 地址啟用地理封鎖的決定，顯示其法務團隊對相關風險並非無感。
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驅動重複參與的用戶心理機制
Pump.fun 的留存模式，值得獨立於財務面來分析，因為這有助於解釋平台的耐久度與其成長上限。關於賭博與投機交易行為的研究，包括 Amos Nadler 等人在 2023 年發表於 Journal of Financial Economics 的一篇被廣泛引用的論文指出，在投機市場中，即使經濟結果為負，卻出現「接近命中」（near-miss）的經驗，會顯著提高再次參與的機率。舉例而言，一位在 2 倍價位買進 memecoin，卻在漲到 10 倍前就賣出的交易者，會在心理上把這次經驗當作「差點大賺」的近似勝利，而相較於完全虧光本金的人，更可能回到同一平台繼續交易。
Pump.fun 的債券曲線設計，以極高頻率製造這類「接近命中」的體驗。一顆代幣在前 20 分鐘上漲 5 倍，然後在下一位買家進場前回吐 80%，會讓旁觀但未參與的用戶，接連體驗到一系列「差點就贏了」的情境。這種動態，透過平台上的排行榜與趨勢標籤即時呈現，形同一個大廳裡公開展示頭獎得主，而虧損則被分散、難以被直觀感知的老虎機場景。
行為財務學關於投機市場「接近命中」效應的研究顯示，與完全虧損者相比，經歷 near-miss 的參與者，其再次參與比率可高出 2 至 3 倍；這一點與 pump.fun 上可見的排行榜機制高度吻合。
這種心理架構，讓 pump.fun 與單純的交易介面產生了本質上的差異。無論是刻意為之抑或自然演化，整個平台被設計成最大化「接近命中」曝光頻率。這對監管審視有其影響（SEC 與 Federal Trade Commission 先前都曾在其他消費金融情境中，點名 near-miss 機制屬於操縱式設計模式），對長期用戶福祉亦然。對可持續性而言也有啟示：near-miss 雖強大，但當頭獎級別的收益案例變少時，其效果往往會逐漸遞減，而這正是 memecoin 市場成熟後所出現的情況。
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對 PUMP 進行理性估值的框架應該是怎樣
要為 PUMP 建立一個嚴謹的估值，需要拆分開三個市場往往混為一談的變量：手續費收入走勢、手續費分配給代幣的機率，以及針對監管和平台風險所使用的折現率。逐一推演這三項，可以得出一個公平價值區間，從高低兩端夾住目前的市價。
在手續費走勢方面，熊市情景假設每日活躍錢包按目前每季 10% 至 15% 的速度持續下跌，而每個錢包的交易量維持穩定。這會在 2026 年底帶來約 8,000 萬至 1 億美元的年度化手續費跑速（run rate），並在 2027 年底下降至 4,000 萬至 6,000 萬美元。基準情景則假設隨着產品線擴展，錢包數在當前水平穩定下來，使年化手續費維持在 1.5 億至 1.8 億美元。牛市情景則假設直播產品和多鏈擴展成功，令每日活躍錢包數回升至約 120,000 個，將手續費推升至 2.5 億美元或以上。
在這三種情景下套用 35% 折現率（反映平台與監管風險）的 DCF 模型，對 PUMP 得出的公平價值區間為 2.8 億至 18 億美元，而基準情景對應約 6.2 億至 7 億美元的估值；只有在假設最終能攤分逾 30% 手續費的情況下，這才大致貼近目前市價。
手續費分配這個變量是不確定性最高的輸入項。如果 pump.fun 通過一項治理提案，將 20% 至 30% 的協議手續費導向 PUMP 質押者，代幣的基本面價值敘事會出現實質改變。根據 CoinGecko 的歷史數據，GMX 和 dYdX 採用類似分潤結構後，在公告後數週內分別觸發了約 40% 至 80% 的價格升幅。若最終並無任何手續費分潤機制，則在純治理代幣框架下，PUMP 的理性估值會趨向一個低得多的水平，單純按選擇權價值計，可能只值 1 億至 2 億美元。
市場目前似乎是把 PUMP 價格定在上述兩種結果之間，這是在不確定性下算是合理的行為。但無論如何，現價稱不上是「超值抄底」或「明顯要做空」的水位。它本質上是一個包裝成代幣的二元期權結構，而觸發結算的事件，是一場 governance 投票，其時間點完全由 pump.fun 團隊掌控。
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結論
Pump.fun 的故事之所以成為近年加密史上最具啟發性之一，正是因為它清晰地拆開了市場心智模型中一直被混淆的兩件事：協議的成功與代幣的價值。若以任何營運指標來看，這個協議都無疑是成功的。
累計手續費逾 7 億美元，在速度最快的消費級區塊鏈上拿下了節奏最快交易活動的主導份額，再加上一個簡單到成為全新一批加密參與者事實上「預設入口」的產品。這些成功是真實存在的，並且已清楚記錄在鏈上。
代幣則是另一個故事。PUMP 代表的是對一個協議的治理權利主張，但該協議的營運方並未承諾會將經濟價值導向治理參與者。在這個承諾被作出，並以可驗證的鏈上合約明文寫入之前，PUMP 的定價就是它實際所代表的東西：一個選擇權——押注團隊最終會把經濟收益與社群分享的可能性。以 6.75 億美元市值來看，市場其實為這個選擇權付出了一個不低的溢價，這反映出對「未來會分潤」的信心相當可觀。這種信心是否合理，取決於 pump.fun 團隊接下來怎麼做，而目前他們並未給出任何公開時間表。
對整個 memecoin 發射台這個類別來說，更廣泛的教訓是：分發（distribution）並不等同於防禦力（defensibility）。Pump.fun 憑藉精彩的分發策略滲透了整個 Solana 用戶基礎，並抓住了 2024 年 memecoin 超級週期的病毒式傳播時刻。但如果缺乏技術鎖定、缺乏對代幣持有者的明確手續費分潤機制，以及缺乏對監管審視的清晰回應，那麼這盤生意實際上會比營收數字所顯示的更加脆弱。接下來 18 個月將會檢驗 pump.fun 能否把自己在這一輪市場周期中的領先位置，轉化為持久的結構性優勢，還是最終只能成為一個「如何創造驚人手續費卻無法把它們轉化為長久代幣價值」的案例研究。
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