加密衍生品格局出現了如此劇烈的變化，以至於現貨交易現在幾乎像是配角。
到了 2026 年的任何一天，超過 3,000 億美元名義價值會在永續期貨合約中流轉。這種與現貨市場的比例，在五年前看起來幾乎是不可能的。
CoinGecko 於 2026 年 5 月 21 日發佈的《State of Crypto Perpetuals 2026》report，提供了迄今為止最清晰的圖像：這些龐大交易量實際集中在哪裏，以及由誰來收取手續費。
報告同時也試圖回答一個更大的問題：長久以來被承諾的「遷移到去中心化平台」是否終於正在發生，還是依然只是個等待數據兌現的敘事？
TL;DR
- 加密永續期貨的日交易量如今已超過 3,000 億美元，成為整個資產類別中主導性的價格發現機制。
- 中心化交易所依然掌控約 75–80% 的永續合約流量，但由 Hyperliquid 領銜的去中心化平台，其市佔成長速度超過歷史上任何一個週期。
- 手續費壓縮、資金費率funding-rate arbitrage，以及「全棧上鏈訂單簿」的出現，正在重塑競爭動態，對於具備深度流動性與低延遲的協議更為有利。
永續合約的規模已大到無法忽視
永續期貨——一種沒有到期日、透過定期資金費率機制讓價格錨定現貨的合約——在 BitMEX 於 2016 年首度推廣時，仍是小眾工具。
到了 2026 年，它們已成為多數機構與散戶表達加密資產方向性觀點的基礎層工具。
CoinGecko 的報告documents指出，頂級平台的永續合約每日名義成交量長期穩定地超過 3,000 億美元。這個數字輕鬆超越所有主要中心化與去中心化交易所現貨成交量的總和。
作為對比：整個美國股票選擇權市場的名義日均成交量約為 4,000–4,500 億美元。單是加密永續合約就已達到可比的量級。
根據 CoinGecko 2026 年的永續合約資料集，主要加密資產的永續合約成交量與現貨成交量比例，如今約落在 4 倍到 6 倍之間，視資產與觀測時間窗而定。
這並不是由單一牛市催化劑推動的暫時性尖峰。Glassnode 的數據shows 顯示，Bitcoin (BTC) 永續合約未平倉量自 2024 年底以來一直維持在 200 億美元以上，顯示的是結構性、持續性的需求，而不是偶發的投機泡沫。市場已經成熟到，不能再把永續合約簡化為散戶博弈工具。
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中心化交易所仍然握有成交量王冠
儘管歷年都有「DeFi 夏季」的敘事，以及鏈上協議的爆炸式成長，中心化交易所在永續合約領域依舊是不容置疑的量能領導者。
Binance、OKX 與 Bybit 合計處理了全球多數的永續合約流量。光是 Binance 一家，日常處理的名義成交量就時常超過所有去中心化競爭者的總和。
CoinGecko 報告identifies Binance 在觀測期間內，約握有 40–45% 的永續合約市場成交量市佔。雖然較其 2022–2023 年的高點略有壓縮，但仍屬壓倒性優勢。
OKX 與 Bybit 分居第二與第三，各自約拿下 15–20% 市場份額。
合計起來，前三大中心化平台掌控了大約 70–80% 的所有永續合約流量。
截至 2026 年 5 月，Binance 在加密永續合約成交量的市佔，雖然低於其歷史巔峰，但仍然超過所有去中心化永續協議市佔的總和。
CEX 的主導地位來自結構性因素，而非僅是信譽問題。中心化訂單簿可以提供毫秒以下的撮合延遲、涵蓋數百交易對的深度交叉保證金機制，以及能處理大型爆倉、而不會造成重大市場衝擊的成熟風險引擎。對於高頻交易者與進行基差交易、Delta 中性策略的機構交易桌來說，這些屬性不是可有可無的。Cumberland DRW、Jane Street 與其他造市商在行業會議上公開談到他們對 CEX 基礎設施的需求，凸顯出對中心化撮合的要求已是整條供應鏈等級的剛性需求。
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Hyperliquid 重寫了鏈上永續合約的邊界
過去 18 個月，在永續合約領域最重要的結構性故事，並不是中心化巨頭做了什麼，而是 Hyperliquid (HYPE) 建構出了什麼。Hyperliquid 在自家 Layer 1 區塊鏈上發佈了完全上鏈的訂單簿，徹底拋棄了先前限制去中心化永續協議發展的自動做市商（AMM）模型。
成果相當亮眼。CoinGecko 數據shows 顯示，Hyperliquid 在 2026 年初高峰期間，單日永續合約成交量高達 50–80 億美元，創下歷來去中心化協議從未接近過的市佔。其市值在 2026 年 5 月一度突破 140 億美元，根據 CoinGecko 的live market data，位列全球前 15 大加密資產之列。
截至 2026 年第一季，Hyperliquid 已拿下估計 60–70% 的去中心化永續合約成交量，市佔是其最接近競爭對手 dYdX 的兩倍以上，此一數據來自追蹤鏈上衍生品流量的 Dune Analytics 儀表板。
Hyperliquid 做出的架構選擇——採用專用的 L1 搭配原生訂單簿，而非在通用公鏈上透過智慧合約「外掛」訂單簿——讓它獲得足以吸引專業造市商的延遲表現。有了造市商，點差收窄、滑價下降，流動性吸引更多流動性的正向迴圈隨之展開。該協議同時提供完全無許可的上幣流程，任何資產都可以在無需治理投票的情況下上架永續交易，這讓其資產覆蓋範圍在 2025 年急速擴張。
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資金費率機制既是產品天才所在，也是阿喀琉斯之踵
永續合約的關鍵創新在於資金費率：多空持倉彼此之間定期支付的費用，以讓合約價格錨定現貨指數價格。當永續合約以高於現貨的溢價交易時，多頭付費給空頭；當其折價交易時，則由空頭付費給多頭。
這個簡單機制消除了合約到期日的需求，同時維持價格的準確連動。
相關學術研究頗具啟發性。一篇 2023 年發表於 SSRN 的論文demonstrated，加密永續合約的資金費率對短期現貨價格報酬具有統計上顯著的預測力，顯示永續合約已從「衍生」信號演變為主要價格信號。到 2026 年，這項發現已具有實務意義：資金費市場本身成了一項可交易產品，專門從事資金費率套利的交易桌同時橫跨 CEX 與 DEX 進行操作。
在 2024 年底與 2025 年初牛市高峰期間，BTC 永續合約的資金費率每 8 小時平均為正 10–15 個基點，對抓取這部分溢價的偏空或市場中性策略而言，折合年化報酬率高達 450–680%。
問題在於，極端正資金費同時也代表多頭部位擁擠，這往往出現在市場最劇烈的連環爆倉之前。CoinGecko 報告notes 指出，數據集中單日規模最大的爆倉事件，無一例外都與長時間維持高正資金費的時期精準重疊，這與傳統期貨文獻中詳述的「多頭擠壓」（long squeeze）動態相當一致。對於不了解自己在高情緒環境下持有多頭部位時，實際上一直在支付資金費的散戶而言，這種產品內嵌的成本會實質侵蝕其報酬。
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未平倉量作為市場健康指標
未平倉量（open interest），即尚未結算或被清算的永續合約總名義價值，如今已成為加密衍生品市場中，最受關注的結構性指標之一。不同於可能被洗量或高頻換手「膨風」的成交量數字，未平倉量代表的是實實在在、具有風險承擔的資本部位。
Glassnode 的衍生品dashboard 顯示，BTC 永續合約未平倉量在 2024 年底週期高點達到 250–300 億美元，即便現貨價格在 2026 年第一季進入盤整，未平倉水位仍維持在高檔。Ethereum (ETH) 永續合約未平倉量 Content: 跟隨類似的模式，在高位超過 150 億美元。值得注意的是，在價格橫行震盪期間，未平倉合約仍長時間維持在高位，這在過往周期中相對罕見；此前往往是價格一出現明顯回調，未平倉合約就會急速縮水。
BTC 永續合約未平倉合約在 2025 年至 2026 年之間，連續逾 12 個月維持在 200 億美元以上，這在該產品的歷史中前所未見，顯示有一個規模更龐大、且相對長期參與的機構投資者族群正在持有部位。
這些未平倉部位的構成也已出現變化。來自 CryptoQuant 的數據 shows 表明，設有監管的交易場所（包括採用類似但以現金結算結構的 CME 比特幣期貨）所持有的未平倉合約比例，已由 2021 年的不足 5%，上升至 2026 年約 25–30%。這種向受監管交易對手轉移的趨勢，改變了整體未平倉合約的風險輪廓，因為在受監管平台上的參與者須遵守保證金要求及持倉上限，更有助降低觸發失控連環平倉的可能性。
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去中心化永續合約的架構競賽
除了 Hyperliquid 之外，一整個競爭激烈的去中心化永續合約協議生態已逐漸成形，各自採用不同的架構設計，在去中心化程度、延遲、資本效率與可組合性之間作出不同取捨。理解這些架構選擇，是判斷哪些平台有機會取得持久市佔的關鍵。
GMX 在 Arbitrum 上首創了「點對池」（peer-to-pool）模式，由一個多資產流動性池作為所有交易的對手方。
這個設計省卻了傳統訂單簿的需要，但意味著流動性提供者要承受交易者的方向風險。Dune Analytics 的儀表板 show 顯示，GMX 在 2025 年大致維持 4–6 億美元未平倉合約，對於以池子為核心的架構來說已屬不俗，但仍遠低於 Hyperliquid 的訂單簿交易量。dYdX 則在 2023 年底遷移到自家的 Cosmos (ATOM) 應用鏈，以較低的以太坊可組合性，換取更佳的訂單簿效能。遷移初期表現好壞參半，因為流動性集中度一度被打亂，但到 2026 年，dYdX V4 已趨穩定並重新奪回相當份額的市佔。
當前三種主流架構模式——鏈上訂單簿（Hyperliquid）、點對池（GMX）以及應用鏈訂單簿（dYdX）——其實是在對區塊鏈基礎設施成熟後，「延遲 vs 去中心化」這個取捨會落在哪個平衡點，作出截然不同的賭注。
Lighter 則是在 2026 年 5 月 21 日登上 CoinGecko 熱門榜的新進玩家，24 小時交易量約 1 億美元，主打以 ZK 驅動的訂單簿驗證機制，企圖同時兼顧鏈上透明度與高吞吐量。這種做法沿用為以太坊 Rollup 生態提供動力的同一套零知識證明基礎設施，但專門用於衍生品撮合。此一架構仍處於早期階段，但已預示去中心化衍生品基礎設施下一代可能的發展方向。
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手續費經濟學與「費率內卷」競賽
永續合約市場的手續費競爭已進入白熱化。中心化交易所系統性地下調 Maker-Taker 費率以爭取成交量，而去中心化協議則透過代幣激勵計畫補貼交易成本，使實際費率低於其真實營運成本。
結果就是，當前的費率環境在三年前看來幾乎不可持續。
Binance 的標準永續合約費率表向 Taker 收取 2 個基點，並在高交易量級距給予 Maker 回扣，單筆交易利潤極薄，但在每日數千億美元成交量下，累積營收仍極為可觀。該交易所 published fee schedule 顯示，其 VIP 階級中，大額交易者的費率可低至 1.5 個基點。以每日 1500 億美元的永續合約成交量作為保守估算，即使平均抽成只有 2 個基點，亦可帶來每日約 3000 萬美元收入。作為頭部 CEX，其經營經濟性依然驚人。
以目前的費率水準推算，單是 Binance 的永續合約業務，每年毛收入可能就超過 100 億美元，遠遠拋離所有去中心化永續合約協議的協議收入總和。
去中心化協議面對的算盤卻截然不同。GMX 的費用模型中，70% 由 GLP 流動性提供者分成，30% 分給 GMX Staker，目的是讓各方激勵一致，但同時也限制了協議金庫累積資本的速度。DefiLlama 的手續費 dashboard 顯示，GMX 近幾個季度每年約產生 5000–1 億美元的協議收入，對一個去中心化協議而言相當可觀，但仍只是頭部 CEX 永續合約交易桌營收的一小部分。Hyperliquid 的費用模型在金庫累積上則更為激進，這亦部分解釋了為何 HYPE 代幣持有人給予該協議逾 130 億美元的市值。
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連環爆倉與系統性風險
在永續合約生態中，其中一個影響深遠、卻經常被低估的面向，就是它引發系統性連環爆倉的能力。
由於永續合約本質上是槓桿工具，大部分平台都向散戶提供 50 倍甚至 100 倍槓桿，一旦價格出現足夠幅度的不利波動，便可能觸發大規模強制平倉，而這些平倉本身又會進一步推動價格朝不利方向急挫。
國際清算銀行 在 2023 年一份關於加密市場微觀結構的工作論文中 examined 了這種動態，發現加密永續合約的連環爆倉，在結構上與傳統槓桿融資市場中所見的「火銷售」（fire sale）相似，但發生時間尺度卻由「以日計」壓縮到「以分鐘計」，且缺乏股票市場常用的熔斷機制。該論文估計，在加密市場最大規模的爆倉事件中，來自永續合約的被動拋售，在價格衝擊後數分鐘內，約佔現貨總成交量的 15–30%。
國際清算銀行發現，加密永續合約的連環爆倉，能在 15 分鐘內將初始價格衝擊放大 1.5–3 倍；當市場在長期正資金費率後，槓桿部位高度集中在多頭時，這種放大效應尤其具破壞性。
到了 2026 年，這個動態並未消失，只是部分轉移到了鏈上。去中心化清算引擎雖然透明，但亦有自身的協調難題。鏈上清算人必須彼此競爭以處理不足額抵押的部位，而在極端波動時，網絡壅塞可能拖慢清算速度，讓倉位在被平掉之前已經跌入資不抵債。Hyperliquid 在 2025 年 3 月曾出現一次重大壓力事件，涉及一個大型 ETH 部位，最終由保險基金出面吸收損失，demonstrating 即使設計最完善的鏈上系統，仍會面臨與中心化風險引擎截然不同的尾部風險。事件之後，該協議亦調整了單一地址持倉集中度上限。
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監管壓力與離岸槓桿博弈
監管或許是短期內最有可能重塑永續合約市場結構的單一變量。這種可以對比特幣開 125 倍槓桿的工具，在多數司法管轄區都處於灰色地帶，並且已在包括美國及英國在內的多個主要市場被明文禁止或嚴格限制。
在美國，商品期貨交易委員會（CFTC）對槓桿商品衍生品擁有管轄權，而其執法紀錄 shows 多宗針對離岸永續合約平台的行動，原因是這些平台在未適當註冊的情況下接受美國客戶。
BitMEX 就因為這類行為，在 2021 年向 CFTC 及 FinCEN 支付了 1 億美元和解金。這種案例迫使大型平台實施更精細的地理封鎖措施，同時也推動它們把營運據點遷往監管框架較清晰的司法管轄區，包括巴林、迪拜及新加坡。
根據公開的案件紀錄，CFTC 在 2024–2026 年的執法日程中，至少還有六宗針對離岸衍生品平台的調查正在進行，顯示該行業所面臨的監管壓力尚未見頂。
英國金融行為監管局（FCA）則在 2021 年 1 月 就已禁止向零售客戶銷售加密衍生品，截至 2026 年 5 月此禁令仍然有效。歐盟在 2024 年底正式生效的 加密資產市場（MiCA）框架，雖然未直接點名永續合約，但為加密資產服務提供者建立了護照制度，勢必會在實務上把衍生品平台納入其監管範圍。視角不同，這一波即將到來的監管「明朗化」或「壓力」——很可能加速合規受監管平台之間的整合，同時進一步削弱規模較小的離岸營運商的競爭力。
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下一輪周期對永續合約市場結構意味著甚麼
未來 12 至 24 個月，加密永續合約的發展軌跡，將由三股交織力量塑造：鏈上基建的成熟度、全球監管的走向，以及機構資本在大規模進場後的行為模式。
在基建層面，從 Hyperliquid 的架構可以看出，鏈上永續合約在性能上的天花板，比第一代以 AMM 為基礎的模式所暗示的高出不少。
隨着 ZK 證明系統變得更快、更便宜，Starknet 最新的基準測試 顯示，在 18 個月內，生成證明的成本下降了 10 倍，鏈上與中心化訂單簿之間的延遲差距將會大幅收窄。一個完全去中心化的永續合約訂單簿，在兩至三年內能在延遲上匹敵中心化交易所，不再只是一個理論假設。
Electric Capital 2025 年開發者報告 發現，在 DeFi 當中，衍生品基建吸引的新開發者提交數量位居第二，僅次於 穩定幣 和借貸協議，這顯示工程人才正集中在市場機會最大的地方。
在監管方面，從現在到全球衍生品監管全面落地之間，可能是離岸平台在未取得正式牌照下，仍可大規模營運的最後窗口。能在這段時間用來搭建合規基建、設立受監管實體、建立經審計的儲備、倉位限制等機制的平台，將有條件在下一輪監管收緊周期中生存並壯大。沒有做到的，將步上 BitMEX 等前輩的後塵。
在機構資本方面，最重要的單一發展，是傳統金融對現貨比特幣 ETF 與永續合約之間進行基差交易的興趣愈來愈大。隨着現貨 BTC ETF 已在美國站穩陣腳，受監管 ETF 價格與永續合約市場之間，出現了乾淨利落的套利空間。隨着這種交易規模擴大，結構性上會收緊基差價差、減低資金費率波動，並提高鏈上永續市場動態與傳統固定收益風險溢價之間的相關性，從根本上改變這個資產類別的本質。
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結語
CoinGecko《2026 加密永續合約現況》報告，不只是一份數據出版物。
它是一張快照，呈現了一個在結構上已經改變整個加密生態，如何進行價格發現、槓桿運用與風險承擔的市場。永續合約已從一種專門工具，變成全球押注數碼資產的主要機制。
競爭格局亦比「CEX 必勝」這種簡單敘事有趣得多。Hyperliquid 的鏈上訂單簿已證明，只要架構設計得宜，去中心化平台完全可以達到專業級別的表現。它對中心化交易所市佔所施加的壓力——雖然以絕對數字來看仍然不算巨大——卻是真實存在，而且正在增強。
下一代由 ZK 技術驅動的衍生品基建，將把這種壓力推得更遠。
沒有改變的是，這個市場內在的根本風險：它日常為散戶提供在高波動資產上 50 倍至 100 倍槓桿，清算連環反應放大的損失程度，往往連成熟參與者都低估。
監管機構對這種風險的回應——無論是精準調校還是粗暴出手——最終將決定哪些平台能生存下來，哪些被逼重組。
暫時而言，這部每日處理 3,000 億美元規模的機器仍在運轉。誰能掌控這股流量，正是加密金融領域中最關鍵、最具代表性的競爭故事。