多數穩定幣通常只有兩種做法：要嘛把現金存進銀行，要嘛依賴演算法來製造「看起來」穩定的效果。
Ethena（ENA）兩者都不是。
它鑄造的是一種由加密貨幣抵押品搭配衍生品交易所上的即時空單所支撐的「合成美元」。這些空單收到的資金費，會再分配給持有者。
結果就是，一個價格徘徊在 1 美元附近，且在市場條件配合時，收益率高過地球上幾乎所有儲蓄帳戶的代幣。
要弄清楚這整套機制究竟怎麼運作——以及在哪些地方可能出問題——正是本文的目的。
重點整理
- USDe 是透過「德爾塔中性」對沖維持 1 美元錨定的合成美元，而不是單靠現金儲備或演算法。
- 收益來自永續合約的資金費，由使用槓桿做多的交易者支付，而不是來自放貸或現實世界債券。
- 當資金費長期轉為負值時，USDe 收益可能歸零，或協議必須動用儲備基金來彌補虧損。
- sUSDe（質押 USDe）才是實際賺取收益的資產；單純持有 USDe 本身並不會自動生息。
- Ethena 不受 FDIC 保險保障，對沖部位託管在中心化交易所，並承擔智慧合約、交易對手與資金費波動風險。
「合成美元」其實是什麼意思
合成美元是一種追蹤 1 美元價值、卻不在銀行實際持有 1 美元現金的代幣。它的錨定不是靠儲備，而是靠一種讓損益彼此抵銷的金融結構維持。
Ethena 用的是雙部位結構。
當使用者存入 Bitcoin (BTC) 或 Ethereum (ETH) 作為抵押品時，協議會同時在衍生品交易所開立等值的永續合約空單。
如果 BTC 上漲 10%，抵押品價值增加 10%，但空單會虧損 10%。若 BTC 下跌 10%，抵押品減值，而空單獲利把損失補回來。
整體組合的淨美元價值會保持大致不變，不論市場往哪個方向走。
合成美元本身不持有美元，它持有的是一項資產加上一個對沖部位，兩者加總起來的行為像美元。
這種機制稱為**德爾塔中性（delta-neutral）**對沖。德爾塔在選擇權與期貨理論中，代表部位對價格變動的敏感度。完美的德爾塔中性部位德爾塔為零：價格上上下下，總價值幾乎不變。Ethena 追求的是德爾塔中性，使 USDe 即便在抵押資產劇烈波動時，仍能維持在 1 美元附近。
延伸閱讀： Is Agentic AI Becoming Cisco’s Next Enterprise Security Bet?
收益實際是從哪裡來的
對沖不是免費的。永續合約交易所使用一種稱為**資金費率（funding rate）**的機制，讓永續合約價格錨定現貨價格。當做多（看漲）的人比做空多時，多方每 8 小時要付一小筆費用給空方。反之，若做空較多，就改由空方向多方支付。
在牛市中，永續合約市場的未平倉部位多半偏多，代表 Ethena 的空單會持續從槓桿多頭那邊收取資金費。這些資金費就是 USDe 收益的主要來源。它不是來自放貸、不是來自現實世界資產、更不是任何政府公債，而是來自那些願意付出溢價持有槓桿多頭部位的市場參與者。
過去在強勢牛市中，BTC 與 ETH 永續合約的年化資金費率平均約介於 10% 到 25% 之間。在 2024 這一輪，Ethena 的 sUSDe 收益率一度連續數週高於 35% APY，反映出槓桿多頭需求極高。協議也會從作為抵押品的 ETH 以流動質押代幣形式賺取質押收益，形成資金費之外的第二條、相對較小的收入來源。
Ethena 的收益不是魔法，而是槓桿多頭交易者向持有空頭部位的人支付溢價的直接轉移，在這裡，空頭部位是協議代表 USDe 持有人持有。
延伸閱讀： Analyst Warns Bitcoin Faces A $42K Plunge Before The Next Bull Run
USDe 與 sUSDe 的差別
單純持有 USDe 並不會賺任何收益。USDe 只是合成美元的基本單位——錨定 1 美元，可以像其他穩定幣一樣在 DeFi 協議、借貸市場或流動性池中使用。
要拿到收益，持有人必須把 USDe 質押，並換得 sUSDe。
sUSDe 是一種帶息代幣，會隨著資金費收入在協議中累積，而相對 USDe 逐漸升值。結構上類似 Lido 的 stETH 或 Aave 的 aUSDC：因為底層代幣會增值，隨著收益累積，一顆 sUSDe 最後可兌回超過一顆 USDe。
把 sUSDe 兌回 USDe，需要經過為期 7 天的冷卻期。
設置這個冷卻期，是為了避免突然的大量贖回，動搖對沖部位的穩定性。也因此，sUSDe 在流動性上不像貨幣市場基金那樣可即時變現。
需要立即流動性的持有人，可以選擇在二級市場上賣出 sUSDe，而不是等待冷卻期結束——但在壓力時期，二級市場價格可能會脫離其公允價值。
延伸閱讀： Trump Signs AI Executive Order Requiring Government Access To Powerful Models
錨定實際是如何維持的
USDe 的 1 美元錨定，是透過一套套利機制維持。
若 USDe 在二級市場價格高於 1 美元，任何人都可以按面值存入抵押品鑄造新 USDe，然後把新鑄出的代幣賣出賺差價。這股賣壓會把 USDe 價格拉回 1 美元附近。
若 USDe 低於 1 美元，套利者可以在市場上買入便宜的 USDe，再透過協議以 1 美元的抵押品價格贖回，賺取中間利潤。這股買盤會把 USDe 價格推回錨定水位。
這是一種典型的套利錨定機制，在結構上類似 USD Coin (USDC) 由授權參與者維持 1 美元價格的做法。
關鍵差別在於：Ethena 的抵押品是加密資產，而非現金。
因此，錨定的可靠性取決於空頭對沖是否正常運作，以及抵押品能否被有效清算。在極端市場錯位時，這兩個條件可能同時遭受壓力。
Ethena 也維持一個以穩定幣計價的儲備基金。
這筆基金是用來吸收資金費轉為負值、協議開始虧損的時期。如果在長時間負資金費環境中被耗盡，協議維持完全抵押的能力就會承受壓力。
截至 2026 年初，這筆儲備基金已累積到數億美元，是一個具有意義的緩衝。
延伸閱讀： NEAR Jumps 11.5% But One Weekly Warning Still Haunts The Rally
當資金費率轉為負值會發生什麼事
Ethena 收益模型的核心風險，是資金費率長期處於負值的環境。這種情況通常出現在市場淨部位偏空時，多發生於長期熊市或劇烈修正期間。當資金費為負時，Ethena 的空頭部位必須向多頭支付費用，而不是收取費用，協議從賺錢變成虧損。
從歷史上看，大型交易所的負資金費期間通常相對較短，往往數日到數週就會反轉。但它們也可能持續更久。在 2022 年熊市期間，BTC 永續合約的資金費一度連續數月維持負值。若 Ethena 在 2022 年就已達到目前規模，儲備基金會面臨持續消耗。
協議對負資金費的因應，是先動用儲備基金，而不是把虧損直接轉嫁給 sUSDe 持有人。這保護了錨定，也避免 sUSDe 兌換率下跌。但也意味著儲備基金只是一個有時效性的緩衝，而非無限保證。如果熊市夠深、夠長，儲備基金理論上有被耗盡的可能。
負資金費不是 Ethena 模型的錯誤，而是一個已知的結構性風險，儲備基金正是為此設計。真正的問題一直是：緩衝是否足以應付下一次下行周期的嚴重程度？
延伸閱讀： Binance Launches U.S. Stocks Trading And Previews Tokenized bStocks Securities
多數持有人忽略的交易對手與託管風險
Ethena 的對沖部位是放在中心化衍生品交易所，而非鏈上。截至 2026 年，協議使用了多家主要託管機構與交易所，包括場外結算服務提供者。這在結構上幾乎是必然：目前沒有任何鏈上衍生品市場具備足夠深度，能容納 Ethena 全量的對沖部位。
這就帶來了交易對手風險。如果某家 Ethena 持有空單的交易所發生倒閉、凍結提領，或資不抵債，協議可能在來得及移倉之前，就損失部分對沖部位。Ethena 透過把部位分散在多個場館，以及使用將抵押品與交易所自有資產分離的專業機構託管，來降低這項風險，但風險並非為零。2022 年 FTX 的崩潰已經清楚示範了這一點。 大型交易所可能在極短時間內就變得資不抵債，而 Ethena 的架構在大規模情況下也無法完全避免歷史重演。
智慧合約風險則構成第二層風險。USDe 的鑄造合約、sUSDe 的質押合約，以及為系統提供價格數據的預言機基礎設施，都可能成為攻擊面。上述任一組件若遭到利用，攻擊者可能鑄造未有足額抵押的 USDe，或抽乾抵押品。Ethena 雖已通過多次稽核，但稽核覆蓋並不代表不存在全新的潛在漏洞。
Also Read: XRP Lands Surprise Endorsement From One Of Its Loudest Critics
Ethena 與其他穩定幣模型的比較
將 USDe 放在穩定幣版圖中的主流替代方案旁邊來看，更容易理解其定位。
法幣支撐穩定幣，例如 USDC 或 Tether (USDT)，會在銀行帳戶或託管機構中持有實際的美元（或短期美國國債）。這類穩定幣的運作邏輯簡單，在一般情況下脫鉤風險極低，但完全依賴託管方及銀行體系。它們只有在發行方願意分享時才會產生收益，而多數情況下並不會與散戶持有人分享。
超額抵押的加密資產支撐穩定幣，例如 Dai (DAI)（現為 USDS），要求使用者存入價值高於所鑄造穩定幣的抵押品，以此形成對價格下跌的緩衝。這類穩定幣完全在鏈上運作並保持透明，但資本效率較差。收益通常來自穩定費，或將抵押資產投入現實世界資產以賺取利息。
演算法穩定幣（如最初的 UST）依賴與配對代幣的「鑄造－銷毀」機制來維持錨定。歷史上這種設計最為脆弱，正如 UST 在 2022 年 5 月規模高達 400 億美元的崩盤所示。
USDe 則落在一個截然不同的第四類：Delta 中性合成穩定幣。它在資本利用上較有效率（抵押品被完整用作避險部位的支撐），具備透明度（部位會定期揭露），且產生的是來自市場結構本身的「有機收益」，而非靠新代幣發行來補貼。它面臨的風險類型也不同於上述三者，主要集中在資金費率與中心化交易所對手方，而不是擠兌、抵押率或反身性的代幣機制。
誰適合使用 USDe，誰該敬而遠之
USDe 與 sUSDe 尤其適合特定類型的 DeFi 參與者。如果你能接受將資金存放在智慧合約中、理解收益是浮動的且可能降至零甚至短暫轉為負值，並且不依賴這筆資金作為近期的流動性來源，那麼 sUSDe 提供了一個有吸引力的收益來源，而且不依賴任何單一借貸協議維持償付能力。
進階 DeFi 使用者往往會把 sUSDe 整合進各種收益策略：將其作為貨幣市場的抵押品、用於流動性池，或搭配槓桿組成更複雜的結構。對這類族群來說，七天的解質押冷卻期是可以接受的，因為若有需要，他們仍可透過二級市場提前退出。
對於把穩定幣視作等同銀行存款、隨時需要即時流動性，或不了解其收益源自衍生品市場狀況且可能在一夜之間劇烈改變的使用者而言，USDe 就較不適合。2024 年那波吸引主流注意的高峰年化收益率，其實反映的是特定市場環境，而非保底利率。任何以為 30% 收益會無限期維持的人，都是誤解了這個產品。
偏保守的 DeFi 參與者若希望從穩定幣獲取收益，可能更適合選擇在鏈上有透明超額抵押支撐的模型，接受較低但更可預期的報酬，換取較簡單明瞭的風險敞口。
Also Read: Onchain Stocks Hit $5.5B In Volume, But Wall Street Hours Still Rule, Report Finds
結論
Ethena 的 USDe 是 DeFi 當中技術含量最高的金融工具之一。它將永續合約市場中結構性的失衡——多頭長期多於空頭，且願意付費持有部位——轉化為一條流向美元錨定代幣的收益來源。
Delta 中性避險在沒有銀行、國庫或可能失控的演算法情況下，維持了錨定的穩定性。
正是這種「錨定穩定性＋有機收益」的組合，使得 USDe 在推出的第一年內，就成為加密貨幣領域規模最大的合成美元協議之一。
但風險同樣真實，且必須被同等看待。
負資金費率、中心化交易所對手方違約，以及智慧合約被利用，都是有可能發生、並足以損害協議運作的情境。儲備基金能提供的是緩衝，而不是保證。
任何因收益而持有 sUSDe 的人，都應密切關注主要交易所的資金費率狀況、追蹤儲備基金水位，並根據自身整體投資組合規模來調整倉位大小。
Ethena 帶來的更廣泛啟示是：原生於加密市場的收益，幾乎總是伴隨著同樣原生於加密市場的風險。
問題從來不是風險存不存在，而是你是否足夠理解它，從而決定自己願意承擔多少。
Read Next: Nvidia Releases Nemotron 3 Ultra, Its Best Open-Weight AI Model, But China Still Leads