BitMEX 聯合創辦人及前執行長 Arthur Hayes 最近對 Circle（USDC 穩定幣發行方）的估值與市場前景表達質疑。
Hayes 以對加密貨幣產業的尖銳見解聞名，他主張 Circle 的營運模式無法與當前穩定幣龍頭 Tether 競爭。他的評論發表於 Circle 上市與在紐約證券交易所首度亮相不久後，該事件引發市場關注並使外界對穩定幣與發行方的未來產生疑問。
Hayes 評論的核心在於 Circle 極度依賴 Coinbase 這家全球大型加密貨幣交易所來分發 USDC。相比之下，長期領先市場的 Tether 擁有更廣泛且獨立的分銷網絡。Hayes 指出，Tether 早期即被市場採用，且與主要交易所的整合，讓其能高效將數位美元遍佈全球市場，無需依賴外部平台。
Hayes 特別強調，Circle 的成功極大程度繫於與 Coinbase 的合作。據他所說，若要規模化發行 USDC，Circle 必須依賴 Coinbase 平台，這限制了其成長潛力。Hayes 表示：「如果你只讀到這裡，評估穩定幣發行商投資價值時你只需問一個問題：他們如何分銷產品？」
他進一步指出，Circle 必須將約 50% 的利息收入與 Coinbase 分享，才能使用其分銷網絡。Hayes 認為，這大幅壓縮了 Circle 的利潤空間，相較之下 Tether 無須為分發網絡支付費用，因而更有優勢。
Hayes 指出，這種商業模式讓 Circle 在穩定幣領域的未來充滿不確定性。儘管不少投資人看好 Circle 上市後能居於優勢地位，但 Hayes 認為其對單一交易所的依賴將限制長期發展。
Circle 上市：只是炒作還是真價值？
Hayes 對 Circle 上市後的估值也持懷疑態度。在 NYSE 首次亮相吸引關注後，Hayes 指出這種炒作帶來的動能可能掩蓋公司基本面問題。
他預言：「價格還會繼續吊在高位。當美國等地出現首個上市的穩定幣發行商時，泡沫自然會破滅，屆時資本將大幅流失。」
這與 Hayes 長期以來的觀點一致——即便市場熱度高漲，Circle 的營運模式難以撼動 Tether 霸主地位。雖然 Circle 上市募得 11 億美元，Hayes 強調兩者在營運規模與分銷策略上的差異，是他採取謹慎立場的原因。
根據 Yahoo 財經，Circle 股票（CRCL）在撰寫時於盤後交易達到 147.45 美元，但 Hayes 警告這價格受到炒作推高。許多投資人或許認為 USDC 能挑戰 USDT，但 Hayes 始終持保留態度，呼籲謹慎。
Circle 上市確實提升其主流可見度，但依賴 Coinbase 作為分銷夥伴的問題仍然像「阿基里斯之踵」般存在。在 Hayes 看來，這種依賴削弱了 Circle 在穩定幣市場的地位，尤其是和 Tether 相比時。
新穩定幣發行商的挑戰
Hayes 也提到，對於新進穩定幣發行商而言，進入難度越來越高。目前主要交易所如 Binance、Coinbase、Kraken 已與 Tether 與 Circle 等既有發行商合作，Hayes 認為新參與者已很難突破這道門檻。
他同時指出，傳統金融機構與 Web2 平台（例如銀行與社群媒體公司）也在積極布局穩定幣發行，市場將進一步集中。
Hayes 表示：「穩定幣發行商必須依賴加密交易所、Web2 社群巨頭，或傳統銀行的管道。」他強調，任何沒有這些夥伴的新發行商, 都將難以立足，這使市場越加封閉。
Hayes 指出，Tether 團隊人數不到 100，而已能快速擴張並在全球金融體系發揮關鍵作用。相比之下，就連擁有超過 30 萬名員工的摩根大通等國際銀行都難以複製 Tether 的成功。
儘管 Tether 長年建立了強大基礎設施，Hayes 也承認這家規模不大的公司能取得如此成就令人敬佩。這點對有意挑戰 Tether 地位的 Circle 或其他新進參與者而言，構成重大難題。
穩定幣走向中心化機構？
Hayes 預測，未來更多穩定幣發行商將不得不與中心化機構對齊。他認為，社群媒體或銀行等平台將自行發行穩定幣，使市場資源進一步集中於少數巨頭手中。這些大型機構如能掌控穩定幣，也會讓監管環境更複雜。
例如，美國銀行近日宣布穩定幣計畫，顯示大型銀行正加速進軍數位資產領域。隨著傳統金融與科技巨頭的參與，對新進者而言市場競爭只會更加激烈。
儘管有諸多疑慮，Hayes 並不建議做空 Circle 股票，原因是市場熱度未減，以及投機資金帶來的潛在上漲空間。他表示：「要不要放空 Circle？絕對不要！」他理解即便 Circle 營運有內在缺陷，穩定幣上市題材也可能繼續推升股價。
相反地，Hayes 建議看好 Circle 潛力的投資人應考慮持有 Coinbase（COIN），因為其商業模式更多元，並有望受惠於 Circle 上市與穩定幣業務成長。
結語
Circle 與其他穩定幣發行商的未來仍不明朗。儘管產業快速壯大，也日益集中於 Tether 或大型銀行及社群平台等主要玩家手中。
上市讓 Circle 進入主流市場，但 Arthur Hayes 仍因其過度依賴 Coinbase 分銷而質疑其長遠可行性。隨著穩定幣市場逐漸成熟，新進者將更難進入，既有玩家的競爭也愈加激烈。
接下來幾個月，大家恐將更關注監管進展與穩定幣於更廣泛金融生態體系中的角色。在美國市場，關於穩定幣監管的討論更將影響該產業未來格局。