海灣合作委員會（GCC）正快速成為全球在實體資產（RWA）代幣化方面最具雄心的地區之一。
阿布達比的 Mubadala Capital 已經將一檔私募市場基金代幣化，沙烏地阿拉伯完成全球首宗主權原生代幣化不動產產權移轉，而卡達則正準備將房地產代幣化。
但如果你去問任何一筆這類交易的投資人：「你實際擁有的是什麼？」答案往往說法不一。這是一項對基礎資產的權利主張，還只是一個對發行人承諾的請求權？如果平台關站，所有權是否仍然存在，還是完全仰賴某家公司維持償付能力？一旦出事，又是誰要負責？
事實上，「代幣化資產」並不是一種擁有單一權利組合的產品。這個標籤目前橫跨 13 種結構上截然不同的金融工具，每一種都有不同的所有權權利。隨著產業從試驗專案，走向機構級採用，如何縮小這個「標籤」與代幣化在法律與實務上真正意涵之間的差距，才是關鍵問題。
代幣化資產的所有權被混在同一類別裡
一個代幣可以代表資產本身、對該資產的法律請求權，或者只是對另一家機構就該資產所做出承諾的請求權。這些在本質上是截然不同的所有權形式，卻常常被當成可以互換，甚至被當成完全相同來討論。
這個區別之所以重要，是因為區塊鏈方案不會揭露完整全貌。所有權往往取決於鏈下存在的法律契約、保管機構、發行人、登記機關與法院。如果平台失敗、發行人破產、保管人消失，代幣所附帶的權利，可能與投資人原本以為自己買到的東西大相逕庭。
產業使用「代幣化資產」這個詞，好像在描述單一產品，但實際上並非如此。以 RWA.xyz 儀表板為例，「Real World Assets」分類目前至少涵蓋 13 種在結構上不同的金融工具，其中還包括性質非常不同的穩定幣。
若不計入穩定幣，代幣化 RWA 市場規模已超過 360 億美元。若將穩定幣納入，則超過 3,400 億美元。根據 RWA.xyz 的數據，這 360 億美元又可再細分為 12 個類別：美國國債、商品、資產擔保信用、特殊金融、非美國政府債、股票、主動策略、創投、公司信用、複合信用、房地產與私募股權。穩定幣則完全是另一種產品。
我們看三個例子。第一，一檔由 Ondo 發行的代幣化美國國債。第二，一檔代幣化的愛荷華州農地基金。第三，一份對 Warhol 絹印畫作品的代幣化持股。這三者都存在於同一條區塊鏈上，透過類似基礎設施清算，並且都會出現在同一個 RWA 市場統計之中。
然而，除此之外，它們幾乎毫無共通點。第一個是一項對託管機構所持有證券的請求權，由該機構向持有人支付現金流；那塊農地則是擁有土地並分配收益的有限合夥企業；而藝術品則是一家持有畫作的有限責任公司（LLC），代幣持有人在多數人表決同意出售之前，不擁有任何有形標的。
每一個都是完全不同的產品，有著完全不同的失敗模式，卻都一併被算作「實體資產代幣化」。
所有權可以代表不同意義
所有權的問題沒有單一答案。代幣化產品其實可以依所有權在何時法律上完成轉移，以及是由哪個機構驗證或授權該變更，分成四大類。
這四類包括：
- 參照型（Referential） 代幣：最常見於穩定幣，只在帳本上紀錄餘額，而實際經濟結算發生在其他地方，通常是在發行人履行贖回時發生。
- 契約型（Contractual） 代幣：其可執行權利由法律契約所界定，真正的完成是透過法院而非帳本，如前述農地與 Warhol 的例子。
- 權利書型（Title） 代幣：出現在某些已承認鏈上帳本為具法律效力所有權登記簿的司法管轄區，例如瑞士 DLT 法案與德國電子證券制度。
- 原子型（Atomic） 代幣：帳本上的操作本身即完成移轉，因為該資產在鏈下不存在。比特幣與以太幣屬於這一類，但幾乎沒有、而且多數實體資產也不可能屬於這類，因為它們有現實世界的法律基礎。
事實上，市場上幾乎所有代幣化 RWA 資產，都落在前兩類。它們在定價、行銷，甚至愈來愈多的監管框架中，卻往往被當成四類可以互換。明明不是，卻被視同一類。
後果已經出現
代幣化產品名稱與其實際內涵之間的落差並非理論問題，它已經造成真實損失。
2023 年 3 月，矽谷銀行在擠兌後倒閉，Circle 隨後披露有33 億美元的 USDC 儲備存放於該行。數小時內，USDC 價格跌至約 0.87 美元。鏈上沒有任何機制失效，智慧合約運作正常，區塊鏈也照常處理交易。失效的是這個產品所依賴的鏈下支撐。
許多持有人原以為自己擁有的是「數位美元」。實際上，他們持有的是一項請求權，其價值取決於 Circle 能否從一家商業銀行取回儲備資產。
同樣的原則適用於所有代幣化信貸、私募股權、房地產與基礎建設。每一種產品都依賴不同組合的法律權利、交易對手與機構，在市場壓力之下，這些因素共同決定投資人最後真正擁有什麼。
為何這對 GCC 特別重要
隨著 GCC 從試點走向機構規模的代幣化，這個議題的重要性只會不斷升高。
這個區域正致力於成為全球數位資本市場的領導者。主權財富基金與金融機構正大舉投資代幣化基金、不動產及其他實體資產。然而，其中許多產品至今仍未清楚告訴投資人，他們究竟擁有什麼。
若兩項產品都被描述為「代幣化房地產」，但其中一項代表的是直接法律產權，另一項只代表由中介機構管理的契約請求權，投資人不應該要等到事情出問題時，才發現這項差異。
應該怎麼做
最快速的補救方式是建立共同語彙。從揭露開始，每一項代幣化產品都應該在首頁，用一般人看得懂的語言，回答三個問題：
- 當代幣從一人移轉到另一人時，究竟有什麼跟著改變？
- 有沒有其他後續動作（若有），才會讓這個變化在法律上真正生效？
- 誰有權威來驗證這項移轉？
MiCA 與新加坡的 Project Guardian 都朝正確方向前進——依「完成發生在哪裡」來分類，而不只是依「資產是什麼」來切分。會在帳本上完成結算的代幣，和必須仰賴兩個系統外的另一個副署才能完成的代幣，在監理上應被視為不同客體。
代幣化將持續爆炸性成長。下一階段能否贏得機構信任，取決於產業是否願意明確說清楚：目前被打包放進「實體資產」這個大類下的 13 種產品，各自位於哪一個清晰的分類架構中。