1992 年，安德魯颶風為保險業帶來了 270 億美元 的損失。再保險公司耗盡了承保能力，市場的解決方案是尋找來自自身資產負債表之外的資本。34 年之後，這筆外來資金——業界稱之為保險連結證券（insurance-linked securities，ILS）——如今約佔再保險資金池的 17%，而這個資金池的總額大約為 7,850 億美元 左右。
對於外部資本在再保市場中參與度偏低的標準解釋，是這裡有個自然形成的天花板，單純因為市場胃納有限。但當我坐在資金配置者對面，了解他們的痛點，以及區塊鏈如何現代化保險基礎設施時，我聽到的完全不是這樣。
資金配置者實際上怎麼說
資金配置者通常並不排斥再保險，因為這是少數仍真正與股票及違約風險「低相關」的資產類別之一。以災損風險為例：颶風才不在乎聯準會上個禮拜做了什麼決定。
在一個所有人都在追逐分散化的世界裡，只要價格合理，一個乾淨、低相關的報酬理應會被搶購一空。即便再保的報酬曲線跟一檔風險與收益相似的債券差不多，它仍應該具吸引力，因為它多帶來了分散風險的好處。
但當問到他們為什麼遠離再保險時，他們描述的是一連串與胃納完全無關、純屬機械性操作層面的問題。
再保險天花板的機械結構
目前的做法是，只要支援一份再保合約，就必須提供抵押品，且在合約存續期間，抵押品都被鎖定在該特定合約底下。所以，即使你在六個月後改變了對風險的看法，你也沒辦法動作。你的資本就像被焊死在那個部位。
再保風險沒有真正的二級市場。災損債券（cat bond）投資人，如果剛好有買方，可以在到期前賣出；但多數抵押型再保部位幾乎完全無法轉售。這部分是因為監管要求，例如必須是持牌再保公司。但把這情況拿來跟任何其他機構資產類別比比看：股票、信用債，甚至是私人信貸，它們的二級市場都愈來愈成熟。再保險看起來仍活在 1990 年代。
更深一層來看，這是個碎片化問題。再保鏈上的每一方都保有自己的帳本，卻沒有一個共享的即時紀錄，來呈現「實際上是誰把哪些風險轉出、又轉給誰、條件是什麼」。因此，在資金配置者承諾投入資本之前，必須先經過資料室（data room）流程，花上 90 天甚至更久的時間，才能根據各種文件與對話，拼湊出實際曝險狀況——這是我們在對話中聽到的。
結果就是，資金配置者會要求更高的報酬，來補償這些無法挪動的資本。這使得不少人直接被價格擠出市場，其餘願意投入的人，也被迫壓低再保在整體資產配置中的比重。
這樣看下來，再保市場中替代資本 17% 的天花板，主要是由於資料與紀錄管理的瓶頸，導致風險負債無法被合理定價，也無法被轉化為具流動性的產品。這其實是一個流動性問題，而這個問題更多來自過時流程，而不是資金配置者的風險胃納或再保本身的報酬。
如果我們把「管線」修好呢？
如今我們已經有技術，能讓兩件事發生，並有效打破這個天花板：
首先，我們可以用區塊鏈打造一套共享且可驗證的曝險紀錄，把目前分散在各保險業者手中的風險資訊攤在陽光下。這會是一個所有相關方都能看見的帳本，而不再是各方各自維護自己的帳本，然後事後再與他人對帳。
這並不是新點子。業界其實已經透過 B3i 聯盟 試過一次。包含 Munich Re、Swiss Re、Allianz、Zurich 在內的 15 家大型保險與再保公司，花了六年時間與真金白銀，在分散式帳本上打造了一條共享的保險／再保險帳本。這個計畫最後在 2022 年關閉，主流說法是保險公司看不到商業價值。我個人的看法則是：當時整個產業，以及區塊鏈基礎設施本身，都還沒準備好。那更像是一個「依賴條件尚未成熟」的問題。
現在，穩定幣已經成為日常的金融管線，而不再只是小眾加密產品，代幣化再保險也不再只是概念。Schroders Capital 與 Hannover Re 在 2026 年 4 月完成了一筆實際運行的代幣化抵押型再保險交易。
一旦所有相關方都參與到這樣的共享帳本上，我們就可以在此基礎上發展，讓底層風險變得更像一種資產。只要風險能在鏈上被正確表示，它本身就可以被抵押、定價，並在到期前易手。這甚至可以打開新的資本形成管道，突破 ILS 17% 的天花板。當然，這也會衍生出一堆新問題，例如誰會成為這些市場的造市者，以及讓持牌再保公司上鏈後，監管會怎麼看待等。
好消息是，打造這一切所缺的零件，如今都已存在。代幣化已經在許多其他資產類別上運作良好，例如美國短期國債、房屋淨值貸款與私人信貸。保險風險的資本市場基礎設施很可能就是下一個，而且它可以在沒有舊有結構性束縛的情況下誕生。