持有 Bitcoin (BTC) 超過 155 天的地址數量剛剛創下歷史新高。
這一點很關鍵。在過去每一輪週期中，這類里程碑幾乎都出現在大幅上漲之前。
但同一組鏈上數據也發出了讓多頭感到困惑的警訊：新的需求幾乎乾涸。
當比特幣在約 73,500 美元附近交易時，分析師就注意到這種背離——這一價位大約比本月稍早創下的週期高點低了 10%。
一邊是創紀錄規模的長期持有者，一邊是結構性的新買家短缺。這種拉鋸成了比特幣當前市場結構的核心特徵。
它如何被化解，很可能會塑造 2026 年剩餘時間的走勢。
重點整理
- 比特幣長期持有者供給來到歷史新高，但新鮮需求同步跌至接近週期低點，形成歷史上少見且訊號分歧的局面。
- CryptoQuant 的買家荒指標顯示，新進場者的強度是自 2022 年熊市底部以來最弱的水平，即便價格仍高於 73,000 美元。
- 這種背離與 2021 年中出現過的模式高度相似，當時曾先出現大幅回調才迎來最終週期高點，暗示儘管供給面偏多，仍應保持謹慎。
「長期持有者供給」到底在量什麼，為什麼重要？
鏈上分析公司把長期持有者（LTH）定義為：任何至少 155 天內沒有動過所持比特幣的地址。
155 天的門檻不是隨便選的。Glassnode 的研究 shows 表明，一旦幣齡超過這一點，在一般回調中被賣出的機率就顯著降低。換句話說，這些持有者已經至少撐過一次像樣的修正，展現了足夠的信念。
當 LTH 供給上升，代表幣從活躍的交易錢包移轉到儲存錢包。
你可以把它想成是鏈上的「籌碼從弱手轉移到機構保管庫」：幣從流動市場所撤出，理論上能在任何價格被拋售的籌碼變少。
簡單說：LTH 供給愈多，能在短時間湧向市場的比特幣愈少。
比特幣長期持有者供給在 2026 年 5 月突破前高，目前超過 1,450 萬枚 BTC 被歸類為長期地址持有，約佔流通供給的 73% 以上。
73% 流通供給集中在 LTH 錢包的重要性不容小覷。Bitfinex 分析師 noted ，在過去各輪週期中，每當 LTH 供給創新高，就對應到「聰明資金」的後期吸籌行為。不過，正如本輪週期所示，「囤幣」與「新需求」是兩股完全不同的力量，而要維持牛市，兩者缺一不可。
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買家荒：CryptoQuant 如何定義與偵測？
CryptoQuant 透過數個互補指標來衡量新需求，最重要的是「Apparent Demand」指標與「New Entities」計數。Apparent Demand 追蹤在過去 30 天內首次收到比特幣的地址，其持幣淨變化；New Entities 則計算過去完全沒有交易紀錄的錢包地址，以多快速度在鏈上首次活動。
這兩項指標在 2026 年 5 月 collapsed 至接近週期低點。CryptoQuant 研究團隊在自家 published 報告中指出，新買家活躍度已跌回 2022 年底熊市谷底時的水平，當時比特幣價格低於 16,000 美元。對照之下如今的畫面相當衝擊：價格比當時高出逾四倍，但新進場行為卻幾乎雷同。
CryptoQuant 的 2026 年 5 月數據顯示，新進比特幣實體進場速度與 2022 年 11 月（BTC 在約 15,800 美元見底）相當，即便現價已高於 73,000 美元。
部分原因是結構性的。根據 BitMEX Research data，美國現貨比特幣 ETF 生態系目前在所有核准產品中持有超過 110 萬枚 BTC，這條管道為機構需求開闢了一條不一定會清楚反映在傳統鏈上新實體指標中的新路徑。
當一檔退休基金透過 BlackRock 的 ETF 買進比特幣，鏈上只會看到單一託管錢包的幣移動，而不是上千個新錢包的冒出。這層 ETF 抽象化意味著所謂「買家荒」的訊號可能有些被放大，但分析師普遍認為並非完全虛幻。
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這種背離在比特幣歷史上曾如何出現？
比特幣的市場週期不會一模一樣重演，但往往有相似的韻律，因此研究 LTH 供給與新需求之間的歷史背離，能找出具參考價值的模式。與當下最接近的類比，是 2021 年 3 月到 6 月之間的那段時間。
期間，隨著 2020 年吸籌階段累積的籌碼陸續跨過 155 天門檻，LTH 供給穩步攀升。
與此同時，在 2021 年初狂熱高峰之後，新錢包生成與散戶資金流入 began decelerating。結果是，比特幣自 2021 年 4 月約 65,000 美元高點一路回落 54%，在 2021 年 6 月落至約 29,000 美元，之後資產才恢復動能，並在同年 11 月創下逾 69,000 美元新高。
根據 Glassnode 編製的鏈上數據，2021 年中曾出現幾乎同樣的 LTH 供給與新需求背離，先是引發 54% 回調，隨後比特幣才恢復牛市走勢。
2021 並非唯一參考點。更小號的同款模式曾在 2019 年 9 月出現，當時 LTH 供給偏高，但散戶搜尋熱度與交易所流入已明顯降溫。比特幣隨後從約 10,000 美元跌破 7,000 美元後才止穩。Coin Metrics 研究人員曾在 documented 報告中指出，在這些案例中，最終的化解方式都是某個催化劑重新點燃新需求——可能是交易所上幣、監管里程碑，或是宏觀流動性事件。
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交易所儲備數據為分析再添一層
長期持有者供給與新實體計數，並不是唯一能揭示比特幣現況市場結構的鏈上工具。
交易所儲備數據會追蹤直接與交易平台相關錢包中持有的 BTC 數量，提供賣壓的即時讀數。
Glassnode 的數據 shows 顯示，自 2024 年初以來，主要中心化交易所持有的比特幣持續下降，從約 270 萬枚多年高點降至 2026 年 5 月的大約 210 萬枚。這在結構上偏多：幣離開交易所通常代表持有者轉向自我託管，而非準備賣出。
根據 Glassnode，2024 年初以來，比特幣交易所儲備約減少 600,000 枚 BTC，在 ETF 機構買盤同時吸收新發行的情況下，進一步壓縮可用賣方流動性。
交易所儲備下滑與新實體增長疲弱之間的張力，創造出分析師口中的「流動性真空」風險情境。在流動性真空中，新買家不足以承接即便是溫和的長期持有者獲利了結賣壓。由於買盤掛單一側變薄，價格就會對相對較小的賣單表現出過度敏感。10x Research 分析師在 2026 年 5 月的週報中 noted，主要現貨交易所的訂單簿深度變薄，已將比特幣日內波動放大到遠超過歷史價位區間所暗示的程度。
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ETF 變數：機構資金如何複雜化整體圖像
當 SEC 在 2024 年 1 月 approved 第一批現貨比特幣 ETF 產品時，美國現貨比特幣 ETF 從根本上改變了比特幣的需求架構。
ETF 管道如今把大部分新的機構需求導向少數託管錢包，而不是數以千計的散戶錢包，這扭曲了傳統鏈上指標的解讀。
所有在美上市現貨比特幣 ETF 的管理資產總額在 2026 年 5 月已 surpassed 1,100 億美元，代表一種在 2021 或 2019 週期中完全不存在的結構性買盤。光是 BlackRock 的 iShares Bitcoin Trust 在 2026 年 5 月下旬就持有超過 570,000 枚 BTC，使其成為地表已知持幣最多的單一機構。這種需求集中在單一產品類型的現象，也讓來自 Farside Investors 等來源的 ETF 資金流數據成為… become](https://farside.co.uk/bitcoin-etf-flow-all-data/) 一樣重要，用來讀取真正買家的行為，重要性已可比擬傳統鏈上指標。
截至 2026 年 5 月下旬，貝萊德的 iShares Bitcoin Trust 持有超過 570,000 枚 BTC，這一部位規模超過比特幣歷史上任何單一企業或政府持有量。
複雜之處在於，ETF 需求本身也出現放緩跡象。在 2025 年初動能最強的幾週中，單日合計流入一度超過 10 億美元之後，依據 Farside 數據，ETF 整體在 2026 年 5 月的多個交易日出現淨流出。這顯示透過 ETF 管道進場的機構需求同樣在降溫，儘管尚未完全消失。ETF 流入趨緩加上新實體鏈上活動崩跌，意味著「買家乾旱」這個訊號，同時出現在傳統與新一代的需求衡量框架之中。
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已實現市值與當前持有者的成本分佈
理解比特幣持有者目前相對獲利狀況的最有力工具之一，是「已實現市值」（Realized Cap）。它不是用當前市價，而是用每枚幣最後一次在鏈上移動時的價格來計價。
當已實現市值上升時，代表代幣正以愈來愈高的價格易手，驗證了真正的新需求。當它停滯或下降，則代表代幣沒有移動，或是以低於當前市價的價格移動。
Coin Metrics 的 data 顯示，比特幣的已實現市值在 2026 年 5 月約達 8,500 億美元，反映出大量資本以遠高於熊市低點的價格進入市場。然而，自 2026 年 2 月以來，已實現市值的成長速度明顯放緩，這與「買家乾旱」的大敘事相互呼應。代幣移動的頻率降低，而在移動時，也並非轉移到會把成本基礎往上重置的新買家手中。
根據 Coin Metrics，2026 年 4、5 月間，比特幣已實現市值的月度成長率創下自 2023 年中以來最低，這顯示即便名目價格仍維持在 73,000 美元以上，鏈上資本的周轉卻已停滯。
相關指標 MVRV 比率（市值／已實現市值），在 2026 年 5 月下旬約落在 1.9。歷史上，MVRV 高於 3.5 往往對應周期頂部，而低於 1.0 則多半標記熊市底部。以 1.9 而言，從這個指標看，比特幣技術上處於「周期中段」區間，這與「買家乾旱是暫時停頓，而非終局訊號」的論點相符。但周期中段的停頓仍可能相當痛苦。2021 年的中周期回調，就發生在類似的 MVRV 區間，讓在區域高點買進的投資人承受超過 50% 的回撤。
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宏觀背景：為何「買家乾旱」可能是外部驅動
鏈上訊號並非孤立存在。2026 年 5 月比特幣買家乾旱，是在特定的宏觀經濟背景下展開，這個背景為散戶與機構需求同步轉冷，提供了合理的外部解釋。
2026 年上半年，美國公債殖利率大幅走升。10 年期美債殖利率在 5 月下旬 reached 來到自 2025 年中以來未見的水準，壓縮了整體風險資產的相對吸引力。當政府公債這種「無風險」資產的報酬率很高時，持有一種高波動、且不產生收益的資產（如比特幣）的機會成本便會上升。Fidelity Digital Assets 的學術研究 has documented，在 ETF 問世後的時期，實質美債殖利率與比特幣需求之間存在統計上顯著的反向關係。
2026 年初美國公債殖利率的攀升，與比特幣 ETF 出現資金淨流出，以及鏈上新增實體成長崩跌同步發生，顯示這波買家乾旱有強烈的宏觀因素，而非僅是加密貨幣情緒本身的變化。
此外，聯準會的政策立場依舊模糊。根據 Federal Reserve meeting minutes，聯準會在 2024 年底降息三次後，於 2025 年初暫停寬鬆循環，此後便維持利率不變。市場原先預期到 2026 年中至少還會有兩次降息，但並未成真，讓許多分析師原本寄望能重新點燃風險偏好的關鍵催化劑落空。利率高檔盤旋及殖利率維持在高位，讓邊際資本從比特幣流出而非流入，機械式地壓抑了 CryptoQuant 所追蹤的新增實體與「表觀需求」指標。
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礦工行為：指向同一方向的次級訊號
比特幣礦工是生態系中唯一在結構上被迫定期賣出部分持幣的一群人，目的在於支付營運成本，主要是電力與硬體支出。
因此，追蹤礦工流向交易所的轉帳，可以提供關於這個最了解網路健康程度族群信心高低的清晰訊號——也就是那群為網路提供安全性的參與者。
Hashrate Index 的 data 顯示，比特幣全網算力在 2026 年 4 月創下歷史新高，反映礦業基礎設施持續有資本投入。但依據 Glassnode 的礦工流出指標，2026 年 5 月礦工錢包流向交易所的轉帳也同時增加，顯示礦業產業中至少有部分玩家選擇在當前價位賣出，而非持續累積。單獨看這是溫和的看空訊號，但它強化了「買家乾旱」的敘事：在新買家缺席的同時，礦工正增加賣壓供給。
根據 Glassnode 數據，比特幣網路算力在 2026 年 4 月創下新高，但礦工流向交易所的轉帳在 5 月也同步增加，顯示礦工正在把代幣分配給日益稀薄的買盤。
減半後的動態提供了更多背景。比特幣第四次減半在 2024 年 4 月 occurred，將區塊補貼從每區塊 6.25 BTC 削減為 3.125 BTC。在每區塊收入腰斬之後，若礦工無法透過硬體升級獲得足夠效率，就更需要賣出較高比例所挖出的代幣，才能維持現金流轉正。Luxor Technology 的礦業研究 showed，若將硬體折舊納入考量，2026 年初北美中階礦工的平均「全成本」比特幣挖礦損益兩平價約為每枚 55,000 美元，代表在比特幣價格仍高於 73,000 美元的情況下，多數礦工仍具獲利空間，但前提是其成本假設不再進一步上升。
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如何化解「買家乾旱」：歷史催化劑與 2026 年可能奏效的因素
歷來每一次比特幣買家乾旱，最終都透過一個或多個可辨識的催化劑獲得緩解。將這些催化劑加以對照，並評估其在 2026 年下半年的發生機率，有助於建立一套前瞻性的框架，用來判斷當前「LTH 供給創高 vs 新需求疲弱」的背離，何時可能收斂。
歷史上最強力的催化劑是一波美國貨幣政策的轉向。2024 年底聯準會的降息 correlated 與比特幣資金回流與價格上漲高度同步。
若寬鬆循環恢復——不論是因為就業市場轉弱，或金融穩定出現問題——都會機械式降低持有比特幣的機會成本，而歷史上通常會在首次降息宣布後幾週內，引發一波新資金進場。根據 CME FedWatch 工具的 data，截至 2026 年 5 月下旬，期貨市場對「年底前至少一次聯準會降息」的隱含機率約為 60%。
2026 年 5 月下旬的 CME FedWatch 數據顯示，市場對聯準會在年底前至少降息一次的機率預期約為 60%，而這在歷史上一直是重新點燃比特幣需求周期的主要催化劑。
在貨幣政策之外，監管明朗化也可能成為加速器。自 2023 年以來，美國國會間歇性討論涵蓋整體加密市場結構、並釐清 SEC 與 CFTC 監管權限的綜合法規。任何具體的立法進展，都將降低合規不確定性，而這正是讓部分機構資本持觀望態度的主因之一。此外，主權財富基金揭露比特幣持倉的趨勢，可能從挪威 Norges Bank 透過持股間接接觸比特幣相關企業的 indirect exposure，進一步擴展為其他國家投資人直接持有比特幣，這將代表一個全新的買家類別。
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認真面對訊號：數據能、也不能告訴我們什麼
CryptoQuant 的「買家乾旱」敘事在分析上具有相當說服力，但若要嚴謹解讀，必須…承認資料沒有說出的部分，和承認它清楚顯示的部分一樣重要。鏈上指標是描述性的，而不是預測性的。
它們告訴分析師的是，在錢包層級已經發生了什麼事；它們不會告訴你下週或下個月的價格會怎麼走。
對於將當前的背離解讀為看跌訊號，確實存在數個合理的反對意見。首先，第 5 節中討論的 ETF 抽象化問題，代表傳統的新實體指標在結構上會低估機構需求，而這在過往週期並不存在。其次，創新高的長期持有者（LTH）供給本身，就是一個極為看多的供給面發展，因為它縮小了可供賣出的幣量分母。如果即使只是溫和的新需求重新進入市場，價格影響可能會被放大，正是因為賣方一側極為薄弱。
標準的鏈上新實體指標在結構上低估了透過 ETF 進場的機構需求，這意味著雖然買方枯竭的訊號是真實存在的，但在納入完整需求面後，其嚴重程度可能低於原始數據所顯示的程度。
第三，比特幣目前 73,500 美元的價格並非處於困境。它距離本輪高點大約回落了 10%，屬於正常的整理區間。過去週期中的熊市，啟動時的 MVRV 水準與實現市值（Realized Cap）成長率都遠比目前數值來得更為極端。對這些數據最誠實的總結是：買方枯竭確實存在，在多個彼此獨立的指標上都清晰可見，與週期中段的降溫期相符，並且在缺乏宏觀催化時帶來了實質的下行風險。但單就這一點本身，尚不足以宣告本輪週期高點已經過去。歷史經驗顯示，當最終出現解決方向時，變化會非常迅速，且將不成比例地獎勵那些在新一波買家進場前就已經完成布局的持有者。
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結論
截至 2026 年 5 月，比特幣的市場結構，是這個資產有史以來最難解讀的圖像之一。
單就長期持有者供給創歷史新高這一點來看，已經是網路層面能給出的最看多訊號之一。它告訴你，有經驗且具強烈信念的參與者，已經吸收了流通供給中的龐大份額——而且他們拒絕把幣賣回市場。
在過往週期中，這樣的配置往往出現在比特幣最猛烈的上漲之前。
問題在於，這項訊號如今是和幾乎完全缺乏的新需求並列出現。無論你用哪種方式衡量：鏈上的新實體數量、實現市值成長的速度，或是每日 ETF 資金流向的趨勢，都能看出這一點。
宏觀環境為失蹤的買家提供了合理解釋。美國公債殖利率處於高檔，聯準會則已暫停其寬鬆週期。
相較於無風險替代品，比特幣現在的相對定價，在以往週期中極為罕見地顯得昂貴。這種摩擦清楚反映在所有可取得的需求面指標上。