BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund

贝莱德机构数字流动性基金：征服华尔街的代币化国债产品

全球最大资产管理公司正在将其声誉“押注”在这样一个前提之上：代币化证券可以成为下一代金融基础设施的基础层。BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund (BUIDL) 自 2024 年 3 月推出以来，已累积逾 25 亿美元的管理资产规模，占据了整个代币化美债市场约 32–40% 的份额。

该基金将每枚代币的净值维持在 1.00 美元，由美国国库券、现金与回购协议 100% 足额支持。目前其年化收益率约为 3.4–4.5% APY，收益按日分配至投资者钱包，管理费则根据所在区块链网络不同，约为 0.20–0.50%。

BUIDL 运行在包括 Ethereum (ETH)、Solana (SOL)、Polygon (POL)、Arbitrum、Optimism、Avalanche、Aptos 与 BNB Chain 在内的九条区块链网络上。大约有 103 家机构持有人在该基金中持仓，但集中度仍然很高——前四大钱包控制着约 80% 的总资产。

该基金的重要性不仅体现在规模上。它代表着，这是一家管理资产高达 10.5 万亿美元的资产管理机构首次在公有链上发行代币化基金，向全球金融机构发出了一个信号：区块链基础设施已经足够成熟，可以支撑机构级别的部署。

贝莱德如何把货币市场带上公有链

贝莱德于 2024 年 3 月 20 日宣布推出 BUIDL，当时机构对现实世界资产（RWA）代币化的兴趣正处于高涨期。该时间点与 SEC 在当年稍早时批准现货 Bitcoin (BTC) ETF 相吻合，暗示贝莱德在不同数字资产类别上进行协同的战略布局。

这一基金诞生于与 Securitize 的合作。Securitize 是一家自 2017 年起便致力于搭建代币化基础设施的数字资产证券公司。作为合作的一部分，贝莱德对 Securitize 进行了战略性少数股权投资，并由贝莱德全球战略生态系统合作负责人 Joseph Chalom 加入 Securitize 董事会。

这一安排产生了内生的利益冲突，基金文件中也对此予以了承认。

该基金通过英属维尔京群岛（BVI）的特殊目的实体（SPV）来架构，而非贝莱德传统合规实体——这一决定使得资产管理人可以在保持与传统基金结构一定距离的同时，游走于监管不确定性之间。BUIDL 依照 SEC Regulation D Rule 506(c) 与《投资公司法》第 3(c)(7) 条款的豁免规定运作，仅向至少拥有 500 万美元可投资资产的合格购买人开放。

这一产品理念体现了机构务实主义，而非“加密原生”信条。

BUIDL 并不追求去中心化作为设计目标；它在架构上接受许可制与中心化管控，同时利用区块链在特定运维环节上的优势——更快的结算、7×24 小时可用性以及可编程合规。

建立在许可式基础设施与机构托管之上的架构

BUIDL 的技术设计结合了传统基金基础设施与链上代币机制。纽约梅隆银行（Bank of New York Mellon）担任底层现金与证券的托管行，在传统金融“管道”和链上代币层之间维持隔离。

Securitize 作为注册过户代理人发挥作用，负责代币化的具体执行，并通过 KYC/AML 审核流程来处理投资者准入。当投资者通过电汇认购时，资金会流向纽约梅隆银行，由其购买对应的国债工具。随后，Securitize 调用智能合约中的铸币函数，以 1:1 美元比例生成相应数量的 BUIDL 代币，并将其发送至白名单钱包地址。

白名单机制构成了 BUIDL 合规架构的基石。每位客户可以通过 Securitize 的认证流程绑定最多 10 个链上地址。代币转账仅限在预先批准的钱包之间进行，从而防止未经授权的持有，同时允许已经过验证的交易对手之间 7×24×365 进行点对点转账。若法律要求，Securitize 保留冻结代币的权力。

跨链功能依赖 Wormhole，这是一套互操作协议，迄今已在 40 多条区块链之间促进了逾 700 亿美元的资产转移。

这引入了桥接风险——这是一类基础设施脆弱点，在加密生态中曾多次导致数亿美元级别的损失。

不同份额类别部署在不同网络上，各链之间的管理费率也有所差异（以太坊上约为 50 个基点，其他网络可能更低）。

每日利息会基于持有的美国国库券、现金与回购协议自动计提。每月初，系统会铸造并向投资者钱包分发新的 BUIDL 代币，以反映累计获得的利息——这一机制在保持链上原生记账的前提下，自动化了红利发放流程。

为机构现金管理设计的供给机制

BUIDL 不设代币总量上限；供应会根据申购与赎回情况扩张或收缩。当前流通供应量约为 17–25 亿枚代币，并随市场状况波动。基金在 2025 年年中总锁仓价值（TVL）一度接近 29 亿美元，随后在 2025 年 8 月出现 4.47 亿美元净流出。

最低申购金额为 500 万美元，而最低赎回金额为 25 万美元。这些门槛明确地瞄准机构资金，而非零售参与者。赎回以美元结算，不过对于大额赎回请求，具体操作安排或时间点上可能存在一定约束。

集中度分析显示，该基金存在明显的“巨鲸”特征。

截至 2025 年底，前五大持有人控制着约 20 亿美元资产。排名前三的地址各自持有的金额几乎相同（约 5.01 亿美元），这表明这些头寸更像是协同配置的机构部署，而非自然分散的市场持仓。Ondo Finance 通过两个地址持有了相当可观的头寸，而 Crypto Relief Fund 的持仓约为 1.4 亿美元。

国际清算银行（BIS）的研究发现，约 90% 的 BUIDL 份额集中在仅四个钱包地址中——这种集中度水平与 WisdomTree 的 WTGXX 等其他代币化货币市场基金的模式相似。这种集中带来了流动性依赖：一旦主要持有人进行大额赎回，可能会对基金运作造成压力。

利息分配通过代币重基（rebase）机制来实现。

自成立以来，该基金已累计派发超过 700 万美元红利，其中单次派发纪录为 2025 年 3 月的 417 万美元。收益率紧跟美国短期国债利率，目前根据市场状况提供约 3.44–4.5% APY 的回报。

机构采用已超越被动持有美债的场景

BUIDL 的主要使用场景已经从简单的收益获取，扩展到抵押品用途与 DeFi 基础设施支撑等方向。

纽约联邦储备银行将其使用场景归纳为三大类：二级市场流动性、稳定币储备支持与衍生品保证金抵押。

衍生品抵押品已成为近期最重要的采用路径。

按成交量计全球最大的加密货币交易所 Binance，自 2025 年 11 月起开始接受 BUIDL 作为场外抵押品用于交易。Deribit 与 Crypto.com 此前也已完成类似集成。这些安排允许机构交易者用具备收益的国债敞口作为保证金，而不必只持有不生息的稳定币。

稳定币储备支持也带动了大量资金流入。Ethena Labs 于 2024 年 12 月推出了 USDtb，这是一种将 90% 储备资产配置在 BUIDL 上的稳定币——在所有稳定币产品中，对 BUIDL 的配置比例最高。该集成使得在… BUIDL 和 USDtb 通过 Securitize 的流动性基础设施进行连接，在代币化美债与 DeFi 应用之间创建可编程的通路。Mountain Protocol 的稳定币以及重塑品牌后的 FRAX 稳定币也声称，BUIDL 构成了其部分储备资产。

Ondo Finance 将 BUIDL 用作其 OUSG 代币化美债产品的基础资产，使其能够通过 Circle 的智能合约基础设施实现即时 USDC 赎回。

这种分层架构将 OUSG 持有人的最低投资门槛从 500 万美元降低到 5,000 美元，通过中介协议实现了更广泛的准入。

Circle 维护一个由智能合约控制的资金池，在其中 BUIDL 可以被瞬时兑换为 USDC，即按市值计算的第二大稳定币。Ripple 和 Securitize 也已推出集成方案，使 BUIDL 持有人可以将代币交换为 Ripple 的美元稳定币 RLUSD。

其地理和机构覆盖范围包括欧洲国债、管理链上资产的加密基金会、需要稳定抵押物的 DeFi 协议，以及探索区块链结算的传统金融机构。

然而，“合格购买者”（qualified purchaser）要求将准入限制在拥有大量可投资资产的机构主体。

监管约束与结构性脆弱点

BUIDL 运行在一个复杂的合规框架内，这一框架既带来保护，也造成限制。该基金根据 SEC D 规例 506(c) 条款以及《投资公司法》3(c)(7) 条款完成登记，这意味着其不能面向公众营销，并将参与者限制为合格购买者。这种豁免结构要求贝莱德设立单独的英属维京群岛（BVI）实体，而不能直接沿用其现有的合规基础设施。

与可在公开市场自由流通的稳定币相比，转让限制削弱了其流动性。由于 BUIDL 作为证券型代币运作，任何转账都要求交易双方均为通过 KYC/AML 验证的合规主体。

这在事实上创建了一个“围墙花园”或“许可制 DeFi”生态，无法直接与 Aave 或 Uniswap 这类无许可协议进行交互。

对手方风险横跨多家机构。BUIDL 的运行依赖贝莱德、Securitize、纽约梅隆银行（BNY Mellon）、Circle、Wormhole 以及多家托管服务商的运营连续性。任何一环出现故障，都可能影响整个系统。智能合约漏洞、跨链桥攻击或出入金通道中断，构成了超出传统基金风险范围的基础设施层面风险。

该基金并不保证净值绝对稳定。虽然 BUIDL 以 1.00 美元为代币目标价格，但其底层所持的美债与回购协议仍然承受市场风险。剧烈的利率波动会影响收益水平，并在极端情景下影响净值稳定性。

持币地址高度集中带来了赎回风险。如果像 Ondo Finance 或 Ethena 这样的主要持有人在协议压力下被迫抛售 BUIDL，基金可能遭遇大规模资金流出。2025 年 8 月 4.47 亿美元的净流出表明，机构资金可以在短时间内迅速撤离。

在 BUIDL 的许可制设计与构建在其之上的加密原生协议的去中心化信条之间，也存在哲学层面的张力。

BUIDL 的成功依赖那些重视抗审查特性的协议的采用，但 BUIDL 自身却在高度中心化的控制之下——Securitize 可以按法律要求冻结代币。

来自其他代币化美债产品的竞争压力仍在持续。富兰克林邓普顿的 FOBXX 早在 BUIDL 之前数年便已推出，并保持着 SEC 注册公募基金的身份。Ondo Finance 的 USDY 则面向被美国产品排除在外的非美国投资者。Hashnote 的 USYC 则为重要的稳定币基础设施提供支持。每一个竞争对手在监管定位、地理覆盖或技术架构上都提供了差异化选择。

作为金融体系底座的代币化基础设施

BUIDL 的发展轨迹更取决于机构对代币化整体的采纳，而非单一产品自身的特性。到 2030 年，代币化资产的市场规模预测从麦肯锡相对保守的 2 万亿美元，到渣打银行高达 30 万亿美元的乐观估计不等。波士顿咨询集团则在与 Ripple 的最新联合分析中给出了 9.4 万亿美元的预测。

监管清晰度仍在不断提升。

两党共同推动的 GENIUS 法案于 2025 年 7 月在美国签署成法，为支付型稳定币设定了监管护栏，从而间接影响代币化基金基础设施。

《数字资产市场 CLARITY 法案》旨在界定 SEC 与 CFTC 在数字资产领域的监管边界。欧洲则通过 MiFID II 和 DLT 试点机制提供了独立的监管路径。

机构级基础设施的扩张表明，BUIDL 目前更像是早期采纳，而非成熟阶段的全面部署。纽约证券交易所宣布将推出代币化证券平台。摩根大通通过其代币化抵押品网络处理的交易总额已超过 3,000 亿美元。高盛也宣布了代币化私募信贷计划。

关键问题在于：BUIDL 能否成为金融基础设施的一部分，还是只会作为早期实验，随后被更复杂的产品所取代？

成功路径包括持续扩展交易所集成、获得 DeFi 协议采用，以及在监管端获得进一步包容。失败路径则可能包括：长期利率环境变化削弱其收益吸引力；被结构更优的替代产品竞争出局；或基础设施故障损害机构投资者信心。

BUIDL 并不代表区块链对传统金融的“颠覆”。它代表的是：传统金融在运营效率足以抵消实施复杂度的前提下，选择在部分场景中采用区块链技术。理解这一点，对于判断 BUIDL 能成为什么、不能成为什么至关重要。